התיקון בשוק האג"ח יהיה כואב

אנחנו לא רוצים להרוס את החגיגה המלווה את שוק איגרות החוב הקונצרניות השנה, אבל כל הסימנים מראים שהיא עלולה להסתיים בקרוב, ושהמכה צפויה להיות כואבת.

אחרי כל תקופה של גאות בשווקים מגיע גם תיקון כלפי מטה, וגם שוק האג"ח הקונצרניות שרשם עליות חדות (מדד תל-בונד 60 זינק ב-11% מתחילת השנה) לא יוכל כנראה להתחמק מכך.

הבעיה היא שהפעם התיקון בשוק עלול להיות כואב במיוחד, לנוכח תקנות שקבע משרד האוצר בהתבסס על המלצות ועדת חודק שנכנסו לאחרונה לתוקפן.

תזכורת קצרה: המלצות ועדת חודק, שהוקמה במאי 2009 בעקבות כשלים שהתגלו בהנפקות אג"ח בשוק המקומי, הגדירו כללים להשקעה בהנפקות אג"ח, דרישה לאמות מידה פיננסיות ושעבודים.

עבור החברות שבאות לגייס כסף בשוק ההון, מדובר בעול לא מבוטל. המשקיעים המוסדיים אמנם יכולים להשקיע גם באג"ח שלא עומדות בתקנות, אך הם נדרשים לכנס את ועדת ההשקעות ולנמק את ההחלטה להשקיע. זה לא מעט טרחה, ולכן המוסדיים מעדיפים להימנע כיום מהשקעה באג"ח שאינן עומדות בתקנות.

התקנות תקפות רק לגבי המשקיעים המוסדיים (קופות גמל, קרנות פנסיה ופוליסות משתתפות ברווחים). קרנות הנאמנות ומנהלי התיקים יכולים להמשיך ולהשקיע כרצונם באג"ח הקונצרניות. רצה הגורל ובתקופה האחרונה, שבה נכנסו התקנות לתוקף, נהנו קרנות הנאמנות מהיקף גיוס חסר תקדים: קרנות האג"ח גייסו קרוב ל-15 מיליארד שקל מתחילת 2010.

התוצאה היא גל הנפקות אג"ח (מתחילת השנה גויסו יותר מ-30 מיליארד שקל באג"ח), אשר רובן המוחלט איננו עומד בתקנות חודק. המוסדיים לא משתתפים בהנפקות, וקרנות הנאמנות וגופים פרטיים אחרים רוכשים את מרבית הסחורה.

עד כאן הכול טוב ויפה, ממש שוק משוכלל: גם חברות מצליחות לגייס, גם יש מי שקונה, וגם המוסדיים נזהרים ולא נכנסים להנפקות שלא עומדות בתקנות חודק.

אולם, ניסיון העבר מראה שענף קרנות הנאמנות מאוד תנודתי בהיבט של כניסת ויציאת הכספים ממנו. כשהשוק עולה, הציבור נכנס בהמוניו לקרנות, אולם כשמתחילות הירידות בשווקים - הוא מזדרז לברוח.

בימים האחרונים החלו השווקים בעולם לגמגם, על רקע החרפת המשבר באירופה, ובמיוחד באירלנד. תוסיפו לכך את הירידות החדות במגזר שותפויות הגז בעקבות המלצותיה של ועדת ששינסקי, ותבינו שהבורסה בת"א כולה נמצאת היום בנקודה רגישה.

המוסדיים עומדים מהצד

אם הירידות יימשכו, הן יתורגמו מהר מאוד ליציאת כספים מקרנות הנאמנות בשל חשש הציבור מהפסדים, מה שייאלץ את מנהלי הקרנות למכור סחורה כדי לשחרר למשקיעים את הכסף.

במקרי העבר, כאשר הציבור זרק אג"ח קונצרניות היה מי שניצל את ההיסטריה ואסף אותן - המשקיעים המוסדיים. וכאן הבעיה: כללי חודק חלים גם על השוק המשני, כלומר גם רכישת אג"ח קונצרניות בשוק. ולכן, הפעם המשקיעים המוסדיים, שנחשבים לידיים החזקות שפועלות לטווח ארוך ומנצלות ירידות לרכישות, לא יהיו שם (מאחר, שכאמור איגרות החוב אינן עומדות בתקנות חודק).

"בימים האחרונים, כשנרשמו ירידות בשווקים, הקרנות מכרו אג"ח קונצרניות אבל לא היה אף אחד בצד השני שיקנה אותן", מציין גורם בשוק ההון. המוסדיים אמנם יכולים לרכוש את האג"ח אם יאשרו וינמקו את המהלך, אבל רובם עדיין לא עושים זאת. "למרות הירידות בימים האחרונים, רוב האג"ח הקונצרניות עדיין אינן מספיק אטרקטיביות בשביל לרכוש אותן לחלק המוגדר כמסוכן בתיק", מסביר אחד המוסדיים.

וכך, יעמדו להם המוסדיים בצד, יראו את קרנות הנאמנות מוכרות בכוח עוד ועוד איגרות חוב כדי להחזיר את הכסף למשקיעים שפודים אותן, עד שתגיע הנקודה שהמחיר יהיה אטרקטיבי עבורם. הבעיה היא שאטרקטיבי למוסדיים - פירושו הפסדים כבדים למשקיעים בקרנות.