מנהרות הכרמל: מתחילים לספור את הכסף

כמעט 17 שנה לאחר שפורסם המכרז המקדים למנהרות הכרמל, יפתח כביש האגרה לתנועה בשבוע הבא, ויביא לסיומה סאגה מרובת משתתפים ועיכובים, ותאפשר לבאים בשעריה של חיפה לחצות את העיר מחוף הכרמל לצומת הצ'ק פוסט (ממערב למזרח) ולהפך במהירות, בנוחות ובתשלום (11.4 שקל לרכב פרטי).

זהו הפרויקט הראשון בארץ, עוד לפני כביש 6, שתוכנן לפי מודל BOT (Built, Operate, Transfer), בו על הזכיין מוטלת החובה לבנות את המנהרות, הגשרים, המחלפים ודרכי הגישה, לרבות בניית מערכת התשתית הדרושה. כמו כן עליו להפעיל ולתחזק את המנהרות ולגבות את האגרה מהמשתמשים. פרויקטים מסוג זה מתמרצים את הזכיין להקדים את פתיחת הכביש, כדי להגדיל ככל האפשר את התקופה בה יניב הכנסות בטרם יימסר לרשות המדינה בשנת 2040.

ובאמת, חרף מה שנראה כמשימה בלתי אפשרית, הצליח הזכיין כרמלטון להקדים בחמישה חודשים ולפתוח את הכביש ב-1 בדצמבר, למרות המהמורות הלא קלות שעבר עד לתחילת החפירות (לפני 4 שנים) וגם לאחריהן (לרבות השבתת עבודות הכרייה בידי CCECC, השייכת לקבוצת הרכבות הסינית).

כרמלטון, הזכיין שנבחר ב-2008, נמצא בבעלות משותפת בחלקים שווים של שיכון ובינוי הציבורית וקבוצת אשטרום הפרטית (בעלת השליטה בחברת הנדל"ן הציבורית אשטרום נכסים). גם הבעלות על כרמלטון החליפה ידיים, והעובדה כי בעבר הוחזק בין היתר על-ידי נכסים ובנין שבשליטת נוחי דנקנר, פיבי של צדיק בינו ו-ACS הספרדית (דרגדוס לשעבר), היא בבחינת זיכרון רחוק.

מעבר לרווח תוך עשור

גם כיום עומדים על הפרק שני שינויים במבנה הבעלות. האחד הוא הקצאת 10% מהמניות לקרן המנוף KCPS, בהובלת יוסי דאובר, גבי לב, שי איילון וצבי פורמן, במה שעשוי לסמל את כניסתה הראשונה של הקרן לתחום התשתיות. עד לפתיחת המנהרה מתקיים המו"מ בעצלתיים, כשהדגש הוא על מחיר שיהווה להערכת המחזיקות בכרמלטון שווי ראוי, ושממנו ניתן יהיה לגזור תג מחיר לפרויקטים דומים אחרים. שווי זה מוערך במאות מיליוני שקלים לפחות, ויביא את השתיים לזקוף רווח הנובע משערוך שווי החזקותיה בכרמלטון. כיום, לצורך העניין, בדו"חות הפומביים של שיכון ובינוי מופיעה האחזקה בזכיין לפי שיטת השווי המאזני (לפי ההשקעה), בערך של 86 מיליון שקל, מה שגוזר לה שווי של 172 מיליון שקל.

השינוי השני מתייחס לחלקה של אשטרום, שפעם נוספת מתעתדת לגלגל את חלקה בזכיין מעלה בעץ השליטה ולמכור לשתי בעלות מניות בקבוצת אשטרום, מרגן ואלייד, שליש ממניות כרמלטון. העסקה, שלפי ההערכות בשוק תצליח לצאת לפועל עד המועד האחרון (תחילת 2011), התעכבה עד כה כיוון שדרישת משרד האוצר לקבל את הדו"חות הכספיים של מרגן ואלייד טרם נענתה. צפי ההכנסות השנתי נאמד בכ-160 מיליון שקל, ובהתחשב בהיקף ההשקעה בפרויקט (1.5 מיליארד שקל), ההערכה היא כי יעבור לרווח תוך 10 שנים - בקצה התחתון של המודלים הכלכליים שהוגשו לאישור המדינה, ושעמדו על 10-15 שנה. ההערכות מתבססות על ההנחה כי 50 אלף כלי-רכב יעברו במנהרות מידי יום, מתוכם 5% רכבים ציבוריים ו-5% משאיות, אשר מחויבים בתעריף גבוה פי כמה מתעריף רכב פרטי.

לא שהדרך ליהנות מרווחי המיזם תהיה קלה; במסגרת הסכמי המימון נקבעו מספר מגבלות על חלוקת דיבידנד, ביניהם התייחסות ליחס כיסוי החוב הבכיר של כרמלטון לבנק דיסקונט ולהראל. כמו כן, חלוקת דיבידנד, ככל שתהיה, תתבסס על המודל המקורי של תזרים המזומנים בפרויקט, ומתוך הכנסה החייבת במס.

מכל פנים, צפי ההכנסות הוא משמעותי בהתחשב בכך שהמדינה, בניסיונה להתניע את הפרויקט התקוע, העניקה כבר ב-2005 לכרמלטון מנגנון הבטחת הכנסה. לפי מנגנון זה, המדינה תשלם 90% מצפי ההכנסות, ואף תעניק פיצוי נוסף אם ההכנסות לא יגיעו לסף של 29.5 מיליון שקל. במקביל, תיהנה המדינה באופן דומה אם ההכנסות יעלו על הצפי.

מלבד המנגנון האמור ומקבלת הפרויקט לידיה בעוד שלושה עשורים, תקבל המדינה מהפרויקט 218 מיליון שקל. כרמלטון כבר שילמה על החשבון 28.5 מיליון שקל ב-2007, והמדינה הסכימה לפרוס את היתרה ל-46 תשלומים חצי-שנתיים שיתחילו ב-2013 (4.12 מיליון שקל לתשלום), וההתחייבות הזו של כרמלטון כלפי המדינה מוגדרת כנחותה ביחס לחובותיה כלפי דיסקונט והראל.

העמלה הופחתה בחצי

בין יתר המהמורות, בתחילת העשור ביקש בנק דיסקונט לחזור בו מתפקידו כמממן הבכיר של המנהרות. הבנק טען ב-2002 כי יש לשנות את תנאי ההסכם מ-1999 בעקבות שינויים משקיים, תכנוניים, ביצועיים, שינויים בלוחות הזמנים והפרות חוזיות. ביהמ"ש הורה לאכוף את הסכם המימון, ובתחילת 2006 נחתם ההסכם מחדש, בין היתר הודות להקלות שסיפקה המדינה, כמו מנגנון הבטחת ההכנסות ופריסת התמלוגים. מצד שני, המדינה דרשה להפחית את גובה האגרה בערך במחצית (הרמה הנוכחית גוזרת תעריף של 11.4 שקל לנסיעה). בהרבה מובנים, בצעד זה פעלה המדינה על מנת להקטין את הסיכון לפיו היקף התנועה בכביש לא יעמוד בציפיות המוקדמות.

בנק דיסקונט התחייב למימון 75% מהפרויקט, באמצעות העמדת מסגרת אשראי לנטילת הלוואות שונות, שיתרתן בסוף 2009 עמדה על 729 מיליון שקל. בארבע השנים הראשונות להפעלת המנהרה תשלם כרמלטון את הריבית השוטפת וצמודת-המדד, ותתחיל לפרוע את הקרן בתשלומים חצי-שנתיים במשך 20 שנים הבאות - בדומה לפריסת תשלומי התמלוגים למדינה.

מאוחר יותר נכנסה כאמור גם הראל כמלווה משנית של 10% מעלות הפרויקט, בתנאים דומים להסכם המימון עם דיסקונט, ובסוף 2009 יתרת החוב כלפיה הסתכמה ב-92.6 מיליון שקל. למעשה, הכניסה של הראל להסכם המימון הקטינה את ההון העצמי שהשותפות, קבוצת אשטרום ושיכון ובינוי, הצטרכו להוציא מכיסן, ובכך היא אמורה להגדיל את התשואה על ההון שיציגו.

כרמלטון שיעבדה לטובת דיסקונט את זכויותיה בפרויקט, ולטובת הראל העמידה ערבות בנקאית של 12.5 מיליון שקל. בנוסף, העמידו בעלות השליטה בה ערבויות בנקאיות של 25 מיליון שקל כל אחת לטובת דיסקונט.

מהתפלגות ההוצאות של הפרויקט שפרסמה שיכון ובינוי בדו"חותיה השנתיים האחרונים עולה, כי רובן המכריע של ההוצאות מיועדות להוצאות הבנייה (74%), כאשר היתרה מתחלקת בין כיסוי ההוצאות השוטפות במהלך תקופת ההקמה, שתסתיים מחרתיים (11%) לבין הוצאות המימון (15%). בהתבסס על שיעור הרווח הגולמי שהציגה שיכון ובינוי הציבורית במגזר פעילות זה על פרויקטים שהשלימה, רווחיות זו אמורה לעמוד על 5%-10%.

חיפה תשלם את המחיר?

בצד כל התשואות שקוצרות מנהרות הכרמל, והשיפור שהוא אמור לצפון בחובו למצוקה התחבורתית בחיפה, כדאי לקחת בחשבון שבכל הצלחה וניצחון יש תמיד מי שמשלם מחיר.

"החשודים המידיים" בהקשר הזה הם בעלי העסקים בתוואי הדרך בה רמת התעבורה תפחת באופן משמעותי - בין אם מדובר במזנונים וחנויות ברחוב העצמאות שבעיר התחתית ובשוליים אולי גם עסקים בעלייה ובירידה מהכרמל - שתי האופציות היחידות ששימשו עד השבוע את תושבי הקריות וצפון הארץ בדרכם לצד הדרומי של חיפה וממנו בחזרה הביתה.

ככלות הכול, גם ערים ששימשו בעבר הרחוק כ"תחנות ביניים" בנסיעות לצפון, כמו חדרה ועפולה, נפגעו עם סלילת כבישים מהירים.

פגיעה נוספת נובעת מהזיקה שבימים כתיקונם כל כך מיוחלת בין תשתיות לנדל"ן. היכולת לחצות את חיפה במהירות שיא ועם מינימום עיכובים מחוף הכרמל בדרום עד מחלף הקריות בצפון מקרבת אומנם את הצפון למרכז. מצד שני, באופן פרדוקסלי היא עשויה לטשטש את יתרונה המובהק של חיפה, ככל אשר קיימת כיום, ברמת המחירים מול אלו שבקריות וצפונה.

ההנחה הזו מקבלת משנה תוקף בהתחשב בהקמת כביש עוקף קריות, שאמור להביא בתחזית אופטימית את הנוסעים מהכניסה הדרומית לחיפה ועד לקריות בתוך 15 דקות. מעבר לכך, תושבי הקריות וצפון הארץ נהנים כבר תקופה ארוכה מהגעתו של כביש חוצה ישראל עד ליוקנעם - מה שמקל עליהם את הדרך לתל אביב, בלי שהם בכלל נדרשים לבקר בחיפה ומנהרותיה.

ועדיין, לפני שממהרים למפות את האזור ואת ההזדמנויות הנדל"ניות הטמונות בו, צריך לזכור שבין חיפה לקריות שוכנים גם בתי הזיקוק. אחרי הפיצוץ בבז"ן השבוע (שאותו כינה שר התמ"ת בנימין בן אליעזר "פצצה גרעינית"), ייתכן ויידרש יותר מכביש אחד, מהיר מודרני ותת-קרקעי ככל שיהיה, כדי לחבר את הצפון למרכז.

הרווח מתחבא בדו"חות

בניגוד לתחומים אחרים הניתנים להשוואה בקלות יחסית, היכולת לבודד פרויקט בתחום התשתיות או להשוות אותו לפרויקטים אחרים אינה משימה של מה בכך. הדבר נובע מהעובדה שפרויקטים כאלו מרוכזים בדרך כלל בחברות בנות (ועל-פי רוב אף למספר חברות - זכיינית, חברת הקמה וחברת תפעול) מה שמפצל את הרווחיות מהפרויקט (ההכנסות מחד וההוצאות מאידך) על-פני מספר ישויות משפטיות.

יתרה מכך, באופן טבעי פרויקטים כאלה מתפרסים על-פני תקופת זמן ארוכה והרווחיות הנקודתית שלהם יכולה להיות מושפעת משאלת העיתוי - בתקופת ההקמה יציג המיזם הפסדים ואילו בתקופת התפעול (או בחברת התפעול) הרווח לא כולל את הוצאות ההקמה.

מבנה הבעלות תורם אף הוא לקושי לבודד פרויקט זה או אחר מתוך הדו"חות של חברה. מנהרות הכרמל שקולות ל"טיפה בים" בפעילותה של שיכון ובינוי, המחזיקה ב-50% מהזכיין. למעשה, הדיווח הכספי אודות המנהרות נבלע בתוך מגזר הזכיינות, והוא לא שוכן שם לבדו. המגזר הזה עבר לרווח של 8.57 מיליון שקל לפני מס, בתשעת החודשים הראשונים של 2010, המשקף לו שיעור רווחיות של 12%.

פרמטר נוסף אותו צריך לקחת בחשבון הוא אופן הדיווח החשבונאי. בכביש 431 אותו הקימה ומתפעלת דניה סיבוס, למשל, עיקר ההכנסות בפרויקט מסווגות הכנסות מימון נטו - תקופת התפעול וההקמה בטרם יוחזר הכביש לרשות המדינה ב-2031 מקבל ביטוי במאזן הכספי בדמות הלוואה לטווח-ארוך שמעמידה החברה למדינה בטור הנכסים, מול הלוואה שנטלה היא עצמה לצורך מימון הפרויקט בטור ההתחייבויות. ההפרש ביניהם, שנובע גם מפערי הריביות (הריבית שבה גייסה את הכסף נמוכה יותר) וגם משיעורי המימון (סכום ההלוואה שנטלה נמוך יותר) הוא-הוא מהווה את מקור הכנסות המימון כאמור.