ניתוח "גלובס": האם יצחק תשובה ימכור את הפניקס, ולמי?

"למכירה, חברת ביטוח מודל 1949, יד שלישית, אחרי אוברול, משומשת במצב טוב". את המודעה הזו לא תמצאו בלוחות הדרושים המתפרסמים בעיתונות, וגם לא באתר יד 2. אבל איש לא יופתע אם בחודשים הקרובים יחול שינוי במבנה הבעלות של הפניקס , ויצחק תשובה ימכור את השליטה בחברה.

זה לא יהיה מפתיע גם אם בצד הקונה יהיה אלי ברקת, הבעלים של בית ההשקעות דש איפקס, וכך ייצא לדרך ענק פיננסי חדש, דש-הפניקס, שינהל 130 מיליארד שקל. מדוע תשובה רוצה למכור, למה ברקת רוצה לקנות, מה יגיד על כך הרגולטור ומהן ההשלכות של עסקה כזו? התשובות לפניכם.

המוכר: מדוע תשובה ימכור?

ליצחק תשובה יש בעיה של התאמה. האימפריה שלו גדולה ורחבה, עסקי רכב, ביטוח, אנרגיה ונדל"ן, אבל לרוע המזל אין התאמה בין הנכסים וההתחייבויות שלו. הנכסים אמנם גדולים מההתחייבויות אבל יש בעיית מיקום. עודף הנכסים נמצא בחברה הציבורית, ועודף ההתחייבויות בחברות הפרטיות.

בעוד שדלק , החברה הציבורית, משגשגת, החברות הפרטיות, חברות אלעד לסוגיהן, כורעות תחת נטל חובות, ועסוקות בתמרונים פיננסים, הנפקות, המרות חוב ומכירות נכסים כדי לשרת את החוב. חמור מכך, לדלק נדל"ן הציבורית, בה מחזיק תשובה 51%, יש הון עצמי שלילי, החברה מפסידה מאות מיליוני שקלים וללא תמיכת הבעלים, הייתה קורסת מזמן. גם דלק נדל"ן מממשת, מוכרת, מנפיקה זכויות. אבל לא בטוח שזה יספיק.

כדי שהחברות הפרטיות ימשיכו לצוף מעל המים תשובה צריך לתמרן ולהעביר אליהן הון מהחברה הציבורית, כדי לתמוך בהן. כך קורה שקבוצת דלק רוכשת נכסים מדלק נדל"ן ובדרך זו מזרימה לה נזילות. לכן גם נמכרה לאחרונה השליטה באחת החברות המוצלחות ביותר של הקבוצה - דלק רכב - למנכ"ל גיל אגמון, ולכן מחלקת דלק דיבידנד מצטבר של מיליארד שקל בכל שנת 2010 (פי שלושה מאשר בשנת 2009), כשמתוך זה 640 מיליון שקל נכנסו לכיסו של תשובה.

בקונסטלציה אחרת תשובה היה מוריד מעליו את המשקולת של דלק נדל"ן באמצעות הסדר חוב, ממיר חוב למניות ויוצא עם החברה לדרך חדשה. לב לבייב עשה בדיוק את זה באפריקה ישראל, אבל עבור תשובה זה בלתי אפשרי. בייחוד כשהוא עדיין זוכר את הזובור התקשורתי שחטף ב-2008 כשרק ניסה לגשש לכיוון של אפשרות להסדר.

הסדר חוב לא בא בחשבון גם מסיבה נוספת. תשובה נכנס בקרוב לאחת ההשקעות הגדולות שיבצע: פיתוח קידוחי "תמר" ו"לוויתן". הגז שיופק משני האתרים הללו אומנם יהפוך את תשובה לאדם העשיר ביותר בישראל, אבל זה יקרה רק עוד כמה שנים. בינתיים הקידוחים תובעים הזרמת הון עתק.

תשובה צריך לפתח את הקידוחים והוא יידרש לקחת הלוואות בסדר גודל של מאות מיליוני דולרים, אולי אף מיליארדים. חלק ניכר מהכסף יגיע מהגופים המוסדיים בישראל, ואלו, כמו גם בנקים ומלווים זרים, לא יראו בעין יפה איש עסקים שמצד אחד רוצה להנפיק ומצד שני מבקש הסדר חוב על הלוואות קודמות.

לעומת זאת, מכירת הפניקס במחיר שאותו תשובה דורש, תזרים לכיסו כחצי מיליארד דולר ולאחר ניכוי עלות המימון, ייוותר בידו סכום בו יוכל לתמוך בחברות הפרטיות שלו ובדלק נדל"ן.

ועוד עניין. קשה לפספס את הרוחות הנושבות מירושלים, שם הולך ומתגבש קונצנזוס רגולטורי - מוצדק לחלוטין, לדעתנו - לפיו אסור לאפשר לבעלים של גופים ריאליים החזקות צולבות בגופים פיננסיים. חקיקה ברוח זו אמנם לא תתרחש מחר בבוקר, ובשנה הבאה אנחנו לא צפויים לראות מכירה כפויה של החזקות, אבל הכיוון ברור: צדיק בינו בבינלאומי, משפחת עופר במזרחי טפחות, נוחי דנקנר בכלל ביטוח ויצחק תשובה בהפניקס - כל אלו ידרשו יום אחד להיפרד מחברות הביטוח והבנקים בהם הם שולטים.

תשובה השיל מעליו בשנתיים האחרונות את תדמית ה"נייס גאי", והוא מתגלה כאיש עסקים דורסני שמתעמת עם כולם. הוא התעמת עם רוני בירם וגיל דויטש על התשלום עבור מניותיהם באקסלנס, ועם שר האוצר על מיסוי קידוחי הגז. ועדיין, להתעמת עם אנשי עסקים ופוליטיקאים זה עניין אחד, ללכת ראש בראש נגד הרגולטור זה עניין אחר לגמרי. את הרגולטור אפשר אולי לנצח בקרב, אבל לא במערכה, שלא לדבר על הנזק התדמיתי הכבד שכבר עכשיו נגרם לתשובה. מכירת הפניקס, לכן, תהווה גם הקדמת תרופה למכה, ותמנע את העימות הבא.

מקבוצת דלק נמסר בתגובה כי "הפניקס לא הייתה למכירה, ואינה נמצאת על המדף".

הקונה: מדוע דש איפקס צריכה לקנות?

לפני שנה רכשה קרן ההשקעות BRM, שבניהול אלי ברקת, את השליטה בדש איפקס לפי שווי של 990 מיליון שקל. דש איפקס היא גוף פעיל, חזק ובעל מוניטין, אבל יש לה כמה חסרונות מובנים.

ראשית, למרות שהחברה מנהלת כ-60 מיליארד שקל, היא גוף בינוני בלבד שאינו מוביל בשום סגמנט. בתעודות הסל היא דש איפקס שנייה בגודלה, אבל בקרנות הנאמנות היא מקום שישי. בשוק הגמל היא במקום השלישי, אבל פעילות הפנסיה שלה מזערית, ואין לה רשת הפצה משלה או מוצרי ביטוח משלימים.

המשמעות היא שדש איפקס מתחרה מול חברות הביטוח כשהיא בנחיתות בסיסית: היא לא יכולה לתת ללקוח את כל המוצרים, ואילו סוכנויות ההסדר הגדולות נמצאות בבעלות חברות הביטוח ונאמנותם תמיד תהיה נתונה לחברה האם.

המצב מחמיר בעידן של "תיקון 3" כשכל המוצרים הפכו להיות קיצבתיים, כך שקופת גמל לא משלמת, שהיא מוצר הדגל של דש, הופכת למוצר נחות. זאת ועוד, שוק הגמל נמצא כבר היום בבעיה. השוק צומח דרך תשואה בלבד, יש בו יותר משיכות מאשר הפקדות, ואין כמעט עמיתים חדשים. מנגד, קרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים צומחים כל העת.

ברקת מבין את המצב הזה היטב, וגם הפתרון ברור לו: רכישת חברת ביטוח. לבעלות על חברות ביטוח יתרונות רבים. היא מספקת את זרוע ההפצה של הסוכנים, ופורטפוליו מוצרים מלא: פנסיה, גמל וביטוח חיים. רכישת חברת ביטוח תהפוך את דש איפקס לענק פיננסי - המנהל מעל 100 מיליארד שקל - שיוכל להתחיל ולהתחרות כשווה בין שווים בשוק החיסכון ארוך הטווח.

אבל בדרך לרכישת חברת ביטוח ברקת צריך להתמודד עם מגבלת סעיף ה-15% שקבע משרד האוצר בשנת 2005. המגבלה קובעת כי "גוף לא יוכל לרכוש גוף אחר אם כתוצאה מהרכישה נתח השוק המצרפי של שני הגופים בביטוח פנסיוני יחרוג מ-15%".

כיום מדובר על נכסים בסך 77.5 מיליארד שקל, כך שרכישת מגדל או כלל ביטוח יורדת מהפרק. חברות הביטוח הגדולות שיכול ברקת לקנות לאור המגבלות הללו הן מנורה מבטחים, הראל והפניקס, כשמבין השלוש המועמדת הטבעית לרכישה היא הפניקס.

הבעלות על הפניקס התחלפה פעמיים. בשנת 2002 רכשה קבוצת שחר-קז את השליטה ממשפחת חכמי, וכעבור ארבע שנים היא מכרה את השליטה, מאוכזבת מביצועי החברה, ליצחק תשובה. גם תשובה לא הפיק נחת והתשואה שלו מההשקעה עומדת אחרי חמש שנים על 9.7% (ראו הרחבה במסגרת).

אבל עבור ברקת, הפניקס היא אידיאלית. היתרונות שלה - תיק ביטוח חיים גדול וזרוע הפצה חזקה - משלימים את חסרונות דש איפקס. החיבור עם אקסלנס יאפשר התמודדות ראש בראש עם פסגות בשוק הפיננסי, וחשוב מכך הפניקס נמצאת במגמת התאוששות, אבל עדיין טמון בה אפסייד מהותי שיאפשר לרוכש אגרסיבי להשביח ולהרוויח. כך שלא נופתע אם בפעם השלישית תוך עשור תחליף הפניקס בעלות.

המחיר: כמה תעלה הפניקס?

בעולם נהוג למדוד את שוויין של חברות ביטוח לפי הערך הגלום (ה-EV) | שלהן. הערך הגלום של הפניקס, עמד בסוף 2009 על 4.54 מיליארד שקל. ה-EV אינו כולל בהגדרה את עסקי הגמל, הביטוח הכללי, הפיננסים והמוניטין של החברה, ומשקלל רק את הערך הגלום בפוליסות ביטוחי החיים והבריאות ועסקי הפנסיה. להפניקס, למשל, פעילויות משמעותיות בגמל ובפיננסים כשרק חלקה באקסלנס נסחר לפי 770 מיליון שקל.

עם זאת, בישראל השוק לא נוהג לראות ב-EV אומדן לשווי חברות ביטוח. וכך, כמו בחברות ביטוח אחרות, המחיר הנוכחי של הפניקס בבורסה משקף לה שווי של כ-3.25 מיליארד שקל, הנמוך משמעותית מה-EV שלה. לפי הערכות בשוק ובמערכת הבנקאית, דלק מצפה למכור את חלקה בהפניקס לפי שווי חברה של כ-1.05 מיליארד דולר (כ-3.73 מיליארד שקל), שווי המשקף פרמיית שליטה של כ-15% מעל שווי השוק, אך גם מחיר שהוא עדיין נמוך מהערך הגלום.

במחיר כזה יצטרך ברקת להניח על השולחן מעל 2 מיליארד שקל עבור חלקו של תשובה בלבד. לא מן הנמנע שגם קבוצת מאיר תצטרף למכירה, ואז יצטרך ברקת להוסיף עוד כ-900 מיליון שקל. אבל להערכתנו, מבחינת ההון הנדרש אין לברקת בעיה, ו-BRM יכולה לממן רכישת חברת ביטוח בינונית ללא קושי.

ברכישת דש איפקס השתמש ברקת בהון עצמי בלבד, אבל פתוחות לפניו עוד שלוש אופציות: הנפקת אג"ח, מימון בנקאי (עד שליש מהיקף הרכישה), והכנסת שותפים (חברות ביטוח זרות או קרנות השקעה אחרות). בנוסף, הוא יכול למכור חלק מהמניות לאחר הקנייה, כי כדי לשלוט בחברת ביטוח לא צריך להחזיק 80% מהמניות, מספיק להחזיק ב-51%.

הרגולציה: מה יגיד עודד שריג?

כמו כל עסקה בישראל, גם מיזוג בין דש איפקס להפניקס-אקסלנס יצטרך לעבור ויה דולורוזה של אישורים רגולטורים. לפחות שלושה רגולטורים יעסקו בכך: רשות ניירות ערך, רשות ההגבלים העסקיים, ואגף שוק ההון באוצר. אישור עסקה כזו אינו טריוויאלי: היא אמנם עוברת כאמור את כלל ה-15%, אבל הנה כמה מהבעיות שהיא מעוררת.

בתחום תעודות הסל, קסם, חברת תעודות הסל של אקסלנס, ותכלית של דש (עם או בלי אינדקס), הם שני הגופים הגדולים בשוק. אף ממונה על ההגבלים לא יתיר מיזוג בין מספרי 1 ו-2 שיצור חברה המחזיקה מעל 50% מהענף. לכן, סביר שרשות ההגבלים העסקיים תתנה את המיזוג במכירת קסם.

בעיה נוספת נוגעת להוצאת שחקן מהשוק: בשוק משחקות עשרות חברות, אבל ראש החץ כולל חמש חברות ביטוח ושני בתי השקעות שהם שבעת השחקנים הגדולים שמנהלים מעל 50 מיליארד שקל כל אחד. האם מיזוג בין שניים מתוך שבעה מהשחקנים האלה מהווה פגיעה בתחרות? אפשר להניח שימצאו עורכי הדין המומחים, שיסבירו מדוע זו אינה בעיה.

המפתח יהיה בידיו של הממונה על שוק ההון באוצר, פרופ' עודד שריג. מצד אחד, יש תקדים. בשלהי 2005 פסל ידין ענתבי - קודמו של שריג בתפקיד, והיום, למרבה האירוניה, מנכ"ל דש - רעיון למיזוג בין מנורה בה החזיק תשובה 15% לבין הפניקס עליה החל להשתלט.

ענתבי הצהיר אז כי לא יאפשר מחיקת שחקן גדול מהשוק, וטען כי "שוק הביטוח אינו נמצא היום ברמת התחרות המתאימה, וצמצום מספר החברות יביא להקטנתה. לכן אין מקום לאשר מיזוגים". היום המצב שונה. השוק גדול יותר, מבוזר יותר וכולל מספר רב יותר של שחקנים. כבר לא מדובר רק בשוק הביטוח לבדו, אלא גם בשוק החיסכון לטווח קצר, כאשר לחיסכון ארוך הטווח נוספו קופות הגמל.

שיקול רגולטורי נוסף יהיה ריכוזיות והחזקות צולבות, ובירושלים ישמחו מאוד אם תשובה ימכור את השליטה בהפניקס מרצונו. במקרה זה הקטנת מספר השחקנים בשוק אחד תתקזז על ידי הקטנת כוחה של קבוצת דלק ברמה המשקית. לכן, בשורה התחתונה, ניתן להעריך בזהירות כי תחת מגבלות ספציפיות - כשהעיקרית בהן תהיה מכירת קסם - תאפשר הרגולציה את המיזוג בין דש איפקס להפניקס-אקסלנס.

התוצאה: ענק חדש נוצר

אם יינתן האישור, מה צפוי לקרות בשוק? רכישת הפניקס על ידי דש איפקס ומיזוג ביניהן, שיצרו גוף המנהל 130 מיליארד שקל, תזעזע את שיווי המשקל בין שבע החברות הגדולות. השוק יצטרך להסתגל לענק חדש שמשתווה לפסגות, וגדול יותר מכלל ביטוח ומגדל, ובטח שמהראל ומנורה מבטחים.

בתחומי ביטוח החיים והפנסיה המיזוג לא ישנה הרבה, כי דש איפקס לא תורמת נכסים לחברה הממוזגת, אבל בקרנות הנאמנות ובשוק הגמל מאזן הכוחות ישתנה בצורה דרמטית.

דש/הפניקס תהיה הגוף השני בשוק הגמל עם כ-44 מיליארד שקל, שנייה רק לפסגות. בתחום קרנות הנאמנות היא תהיה הגדולה ביותר עם 18% מהשוק, כשבניהולה 29 מיליארד שקל.

התשואה הצנועה של תשובה

יצחק תשובה הפך לבעל עניין בקבוצת הפניקס, באמצעות קבוצת דלק, בדצמבר 2005, כשרכש 25% ממניות החברה משלמה אליהו. כעבור כחצי שנה, נרכשו יתרת מניותיו של אליהו בחברה (8%), ולקראת סוף 2006 הפכה דלק לבעלת השליטה, לאחר שרכשה 28.5% נוספים - מרבית מניותיה של קבוצת מאיר (שבבעלות משפחות שחר-קז). מאז רכשה דלק מניות נוספות של הפניקס בסכומים קטנים יחסית, כשבסך הכל עלות הרכישה מגיעה ל-1.9 מיליארד שקל.

לאחר הנפקה פרטית למוסדיים והנפקת זכויות, כיום בידי תשובה 55.3% ממניות הפניקס ששוויי השוק שלהן הוא 1.8 מיליארד שקל. בנוסף, מאז כניסתה לחברה קיבלה דלק דיבידנדים בהיקף כולל של כ-262 מיליון שקל. חישוב התשואה על ההשקעה בהפניקס מראה כי קבוצת דלק רשמה תשואה מצטברת של 9.7% - תשואה נמוכה ביותר בכל קנה מידה.

אך תשובה כמובן לא ימכור את החזקותיו בהפניקס במחיר השוק. אם הוא ימכור את חלקו לפי שווי חברה של כ-1.05 מיליארד דולר (כ-3.73 מיליארד שקל), הגבוה ב-15% מהשווי הנוכחי, הוא יקבל 2.06 מיליארד שקל. במקרה כזה התשואה השקלית (ללא עלויות מימון) תהיה 26%.