אתגר בשוק ההנפקות: מהן ההזדמנויות וממה יש להיזהר?

שנת 2010 הייתה שנה מצוינת לקונצרנים, עם למעלה מ-115 חברות שהנפיקו בכ-150 הנפקות אג"ח שונות בהיקף של כ-38 מיליארד דולר. "ירידת התשואות באג"ח הממשלתיות בשל הריבית הנמוכה הביאה את המשקיעים לחפש אלטרנטיבה אטרקטיבית יותר, והביקוש לאג"ח הקונצרניות משך אליו את כולם, החל מקרנות הפנסיה וכלה במשקי הבית", מספר גיא בר און, מנהל השקעות בכיר באקסלנס קרנות נאמנות.

מה עושה כמות ההנפקות הזאת, יחד עם ההרחבות של סדרות האג"ח הקונצרניות לביקושים? בר און עונה כי "יחס הכיסוי הממוצע בהנפקות היה גדול משמעותית מ-1. כלומר, בממוצע כמעט בכל הנפקה ביקשו המוסדיים לרכוש כמות גדולה יותר מהמוצעת".

לנגד עיני המוסדיים, מציין בראון, עומדים מספר שיקולים בבואם להשתתף בהנפקות: הראשון שבהם הוא עמלת התחייבות מוקדמת, הניתנת רק למשקיעים מסווגים, המהווה למעשה "פרמיית סיכון" למוסדיים שמתחייבים לקנות איגרת שיקבלו רק כעבור מספר ימים.

שיקול שני נוגע לתמחור זול יותר, שכן לעיתים מוצעות אג"ח במחיר הנמוך מ"השווי ההוגן" בשוק, בשל רצונה של החברה לתת למשקיעים מעין סוכריה, שמהווה תמריץ מצדם להזמין סכומים משמעותיים. השיקול השלישי הוא היכולת להגדיל פוזיציות באג"ח קונצרניות בהיקפים גדולים, מבלי להשפיע על מחירם בשוק.

ועדת חודק יוצרת הזדמנויות

לפני כשלושה חודשים החלו הגופים המוסדיים (למעט קרנות הנאמנות) ליישם את החלטות ועדת חודק שקבעה פרמטרים ואמות מידה פיננסיות להשקעה בהנפקות קונצרניות חדשות. "אמנם מדובר בתקופה קצרה יחסית, אבל ניתן לומר שלהיעדרותם של המוסדיים שעובדים לפי המלצות הוועדה, יש השפעה על ההנפקות האחרונות", אומר בר און. "מרבית משקיעי האג"ח בשוק אינם משתתפים בהנפקות שאינן 'מותאמות חודק', וכתוצאה מכך חלק מההנפקות נסגרות במחיר נמוך, בתשואה גבוהה יותר עבור המשקיעים, מה שעשוי ליצור הזדמנויות".

הזדמנויות נוספות, לפי בר און, טמונות במקרה שבו לחברות המנפיקות קיימות כבר סדרות הנסחרות בשוק, והמוסדיים יכולים להחזיק בהן ו/או לרכוש כמות נוספת. "עשוי להיווצר מצב שהסדרה החדשה תונפק במחיר הנמוך יותר מהשווי ההוגן, ומשקיעים מתוחכמים עשויים להעדיף למכור את החזקתם באג"ח הישן, ולהרוויח למעשה את פער התשואות בין האיגרות".

מתי להיכנס להנפקה?

למרות ההצלחה של שוק ההנפקות בשנה האחרונה, מובן שכל הנפקה חייבת להיבחן לגופה. בעזרתו של אבי מאיר, מנכ"ל כיוון בית השקעות, ניסחנו ארבעה כללי אצבע לבחינתן של הנפקות.

היקף ההנפקה: לרוב, החברות הגדולות הן המנפיקות הגדולות, וההנפקה נועדה בין היתר להכניסן למדד התל בונד. לכך יש חשיבות לגבי הסחירות של האיגרת בהמשך.

סקטור: יש לבחון מהי רמת הסיכון של הסקטור בו פועלת החברה המנפיקה, שכן סקטורים הנחשבים למסוכנים יותר, כמו נדל"ן, מצריכים בחינה של יכולות המימון של המנפיקה. זאת, לעומת סקטורים כמו אנרגיה, תקשורת וקמעונאות בהם מציגות החברות תזרים מזומנים רחב ויציב.

בדיקת קובננטים: קובננט הוא סוג של בטוחות המוצגות על ידי החברה המנפיקה, במקרה שאינה מדורגת או שרמת הדירוג שלה ירדה בשתי רמות ומעלה. יש לבדוק האם הקובננט יכול לשרת את החוב.

תזרים מזומנים: יש לוודא שהחברה מסוגלת לקחת על עצמה הנפקה ולשרת בהתאם את החוב. לשם כך יש לבחון האם תזרים המזומנים מגיע מההון העצמי ולא מהגדלת החוב, וכן לבדוק האם קיימת היסטוריה של עמידה בהתחייבויות. בנוסף, הריבית צריכה לתת פיצוי הולם על תקופת החוב.