מיהם המרוויחים הסמויים מרפורמת ועדת חודק?

מאז שהתפרסמו מסקנות ועדת חודק, רובן המוחלט של הנפקות האג"ח כוללות שעבודים או התניות פיננסיות (קובננטס), שנועדו לכך שההנפקות יעמדו בכללים החדשים והגופים המוסדיים הפנסיוניים ייטלו בהן חלק (תקנות חודק אינן חלות על קרנות נאמנות).

רפורמת חודק שנכנסה לתוקפה בשלהי 2010 הייתה אמורה להביא לזעזוע בשוק איגרות החוב הישראלי. תזכורת קטנה למי ששכח: תקופת הגאות של 2007 הכניסה לשוק אג"ח רבות שחלקן לא היה ראוי להשקעה, ובפועל נכשלו במשבר האשראי של 2008 והביאו להסדרי חוב לא מעטים. ועדת חודק קבעה כללים לפיהם ישקיעו קופות הגמל וחברות הביטוח את כספי העמיתים (הלקוחות), כך שינוהל בצורה זהירה יותר.

הוועדה הדגישה מספר כללי ההשקעה בסיסיים עבור הגופים המוסדיים, וביניהם: קיום פרק זמן מינימלי של שבעה ימים לקבלת מסמכי ההנפקה, וביטולן בפועל של "הנפקות פקס" שהיו מקובלות עד אז; עריכת אנליזה מקיפה לפני השתתפות בהנפקות; דרישת גילוי פרטים מחברות פרטיות המנפיקות אג"ח; דרישת קובננטס שמנפיק האג"ח מתחייב לעמוד בהן; ודירוג בכירות החוב ביחס לחובות אחרים של התאגיד.

הסעיף העיקרי במסקנות שמשפיע בצורה המהותית ביותר על שוק האג"ח בישראל הוא מתן התניות פיננסיות, והוא שמחולל מהפכה אמיתית בשוק האג"ח.

הקובננטס נחלקים לפי רוב למספר סוגים עיקריים:

מנוף פיננסי - תנאים הדורשים יחסי מינוף מקסימליים, כגון יחס הון למאזן שלא יפחת משיעור מסוים.

יחסי נזילות - תנאים הדורשים קיומה של כרית ביטחון למשקיעי האג"ח, ולמשל שהחברה תשמור על יתרת מזומנים שלא תפחת מסכום מסוים.

עניינים הנוגעים לבעלי המניות ולבעלי השליטה - למשל, תנאים המונעים מכירת גרעין השליטה ללא אישור בעלי האג"ח, הגבלה על דמי ניהול לבעל השליטה והגבלה על חלוקת דיבידנד.

עניינים הנוגעים לחברה - תנאים והגבלות המונעים החלפת תחום הפעילות הנוכחית באחר; Cross Default - זכות לפירעון מוקדם במידה שחוב אחר של החברה מועמד לפירעון טרם זמנו.

ביטחונות מול התניות

אך מהו ההבדל בין אג"ח עם ביטחונות (שעבודים ספציפיים על נכסים כגון נדל"ן, מניות וכדומה) לאג"ח עם התניות פיננסיות (כפי שצוין לעיל)? ומה עדיף לבעלי האג"ח?

סדרת אג"ח המונפקת עם ביטחונות, משפרת את מצבם של בעלי הסדרה החדשה על חשבון בעלי הסדרות האחרות של החברה. שהרי, החברה לוקחת נכסים ספציפיים ומשעבדת אותם לבעלי אותה סדרה בלבד, ונכסים אלו יורדים ממצבת הנכסים של שאר הנושים.

לעומתה, סדרת אג"ח המונפקת עם התניות פיננסיות משפרת את מצבם של מחזיקי כל סדרות האג"ח של החברה, ויתרה מזאת - מצב בעלי האג"ח הקצרות הופך טוב יותר אפילו מזה של הסדרה המונפקת.

ההסבר לכך הינו, שהקובננטס מתייחסים בראש ובראשונה לחברה עצמה ולא לסדרת האג"ח הספציפית שהונפקה. לדוגמה, אם לחברה מסוימת היו ארבע סדרות אג"ח בשוק טרום ועדת חודק, וכיום היא מנפיקה סדרה נוספת (ברוב המקרים במח"מ ארוך יותר), ההתניות שהיא לוקחת על עצמה מתייחסות לפעילות העסקית של החברה, ולפיכך גם לגבי כל הסדרות הישנות. התוצאה היא שרמת הסיכון יורדת בכל האיגרות של החברה.

חשוב לציין שעמידה בהתניות פיננסיות מהווה "כלב שמירה" על פעילות החברה. כך, שמירה על הון עצמי מינימלי מונעת חלוקת דיבידנדים נדיבה, שמירה על יחסי מינוף נאותים מונעת כניסה לפרויקטים ממונפים, שמירת יחסי רווחיות מונעת מהחברה להיכנס לענף תחרותי, ושמירה על כרית מזומנים מבטיחה שלחברה תהיה בכל עת יתרה מספקת לתשלומי ריבית וקרן לאותה שנה.

אך מה יקרה במידה שהחברה לא תעמוד בהתניות? הדרישה לפירעון מיידי תביא כמעט תמיד לפשיטת רגל, מכיוון שלרוב החברות יש חוב בנקאי, והבנקים מכניסים תמיד סעיף של Cross Default בהסכמי ההלוואות שלהם. העמדת האג"ח לפירעון מיידי, ובעקבותיה העמדת כל החוב הבנקאי לפירעון מיידי, יגרמו לחברה לקרוס בבת אחת. לכן, חברה המעוניינת להמשיך ולהתקיים תשמור על שולי ביטחון רחבים, ותימנע מהרפתקאות העלולות להביא להפרה של ההתניות.

הוותיקים מרוויחים פעמיים

לסיכום, ועדת חודק הביאה לכך שאג"ח רבות שהונפקו עד אמצע 2010, ביניהן של חברות ללא דירוג, "זכו מן ההפקר" והן נהנות מההתחייבות שהעניקה החברה לבעלי אג"ח מהסדרות האחרונות שהונפקו החל מסוף 2010. הרווח למשקיעים באג"ח הוותיקות הוא כפול, בשל העובדה כי לאחר הנפקה של סדרה חדשה למועד פירעון ארוך יותר ובעלת התניות פיננסיות, נהנים מחזיקי האג"ח הוותיקות והקצרות מההתניות שחלות גם עליהם, וכן מירידה ברמת הסיכון של הפירמה שזה עתה גייסה חוב חדש.

ראו למשל דוגמאות מהשטח: אדגר - סדרות ד' ו-ה' הוותיקות שנפרעות ב-2015-2016 נהנות מההתניות (הון עצמי מינימלי ויחסי מינוף) שניתנו לסדרות החדשות ו'-ז', שנפרעות ב-2020-2021.

הכשרת הישוב - בסדרה 15 שנפרעת ב-2020 קיימות התניות מנוף פיננסי (הון למאזן) ומגבלה על דיבידנדים, מהן נהנים בעיקר סדרות 10 ו-11 שנפרעות ב-2012-2013.

מישורים - סדרה ב' הונפקה אחרונה ובה התניה המונעת אפשרות להעברת שליטה בחברה, ממנה נהנות גם הסדרות הקצרות יותר של החברה, א' ו-יב'.

סאנפלאואר - סדרות א' ו-ג' הוותיקות שנפרעות ב-2015 נהנות מההתניות (הון עצמי מינימלי והגבלה על דיבידנד) שניתנו לאג"ח ד' שנפרעת ב-2016.

הכותב הוא מנכ"ל יובנק קרנות נאמנות. אין באמור משום תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו של כל אדם. המידע נאסף ממקורות הנחשבים אמינים, אך אין אנו ערבים לאמיתותו ו/או לדיוקו ו/או לשלמותו של המידע.