גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האם שווה להשקיע באג"ח של שותפויות "תמר"?

אג"ח החברות המתבססות על מאגר הגז הטבעי "תמר" מציגות על פניהן השקעה בטוחה וכדאית, אך בחינת הביטחונות המוצעים מגלה כי בתשואות הנוכחיות האטרקטיביות מתנדפת במהירות

הגילויים האחרונים בתחום הגז הטבעי שינו את פני מדדי המניות בתל אביב, כאשר מניות ויחידות השתתפות של החברות ושותפויות החיפושים הפועלות בתחום מהוות כ-7% ממדדי ת"א 100 והמעו"ף.

בניגוד לעבר, החלו החברות לגייס גם חוב - תחילה דלק אנרגיה, ולאחרונה אלון גז ונפטא, כשבסך הכול גויסו בשנתיים האחרונות כ-1.5 מיליארד שקל באג"ח המגובות בביטחונות הנשענים על שווי מאגר הגז "תמר".

על פניהן, המנפיקות מתאפיינות במינוף נמוך, מציעות מוצר בעל ביקוש שצפוי לגדול והיצע מוגבל, ושווי הנכס המהווה בסיס לבטוחה הוא גבוה מאוד. בטור זה נבחן את האג"ח הללו, וננסה להעריך אם הן מציעות יחס סיכוי-סיכון נאות.

גז טבעי מהווה מקור אנרגיה חלופי לנפט, בזכות עלויות נמוכות יותר וידידותיו*ת לסביבה. כיום מהווה הגז מקור לכ-40% מייצור החשמל בישראל, במקום מאגר "ים תטיס", העומד בפני סיום הפקה, והגז המצרי שאספקתו הופסקה.

לפי התרחיש הבסיסי שהציגה לאחרונה ועדת צמח, שבחנה את מדיניות הממשלה בתחום הגז הטבעי, צפוי הביקוש לגז לגדול מכ-6.5 מיליארד מ"ק (BCM) ב-2011 ליותר מ-10 BCM בשנת 2015. מאגר "תמר", שהתגלה ב-2009 כ-90 ק"מ מחופי חיפה, צפוי להפוך למקור הגז הטבעי העיקרי של ישראל, כשכמות הגז המוכחת והצפויה ממנו היא כ-BCM 245, שיכולים לספק את צרכי השוק המקומי ל-20 השנים הבאות. ההערכות הן כי ניתן יהיה להתחיל בהפקת גז טבעי מ"תמר" במהלך 2013, ואף צפוי מחסור בגז עד אז.

המחזיקות הישראליות הישירות במאגר הינן ישראמקו (29%), דלק קידוחים ואבנר (16.6% כל אחת) ודור חיפושי גז (4%). תגלית גז נוספת, בהיקף כמעט כפול - "לוויתן", לא צפויה להוות תחרות ל"תמר" ברוב שנות ההפקה, שכן פיתוחה יהיה כנראה כרוך בהשקעות עתק ויארך מספר שנים.

מנתונים שמציגות השותפות בדוחותיהן, עולה כי שווי "תמר" נע בטווח רחב; תחת הנחות הכוללות מימוש של רזרבות ברמת ודאות גבוהה בלבד, שיעור היוון של 10% לתזרימים (סביר, בהינתן רמת הוודאות למימוש הפרויקט וההסכמים שנחתמו עד כה), תשלום תמלוגים למדינה והיטל ששינסקי, מתקבל שווי של סביב 7-8 מיליארד דולר למאגר.

כמו קניון שעוד לא נפתח

המעבר לגיוס חוב מעיד על שינוי התייחסות המשקיעים, המייחסים עתה שווי להונן העצמי של החברות שנאלצו על פי רוב בעבר לבסס את מקורותיהן על הנפקות זכויות. לפיכך, היקף החובות הפיננסיים ויחס ה-LTV (יחס חוב לנכסים) של המנפיקות הללו נמוך יחסית. בנוסף, סדרות האג"ח של דלק אנרגיה, נפטא ואלון גז כפופות לעמידה בשלל תניות ומציעות ביטחונות הנשענים על שווי "תמר", אשר נראה כי רמות הוודאות לגבי פיתוחו והפעלתו גבוהות מאוד.

מהם, אם כך, החסרונות באג"ח המגובות במאגר "תמר"? ראשית, הבטוחות של האג"ח הללו אינן שעבוד ראשון על הזכויות במאגר, אלא יחידות השתתפות או מניות של המחזיקות במאגר, כך שאם תהיה תקלה או ירידה בשווי המאגר, שווי הבטוחה יצנח ביתר חדות.

בהגדרה, הבטוחות הללו נחותות לחוב הבנקאי שיילקח למימון הפרויקט. בנוסף, תנאי המימון הבנקאי צפויים למנוע חלוקת דיבידנדים משמעותיים בשנים הראשונות להפקה, כך שיתכן שחלק מהמנפיקות יתקשו להתבסס רק על תזרים מ"תמר" לצורך פירעון חובן.

כמו כן, ראוי לבחון לא רק את צד הנכסים (ההחזקה ב"תמר") אלא גם את ההתחייבויות: יתכן שלמנפיקה ישנו חוב נוסף שאינו משויך ספציפית למאגר, ובנוסף לרוב היא נדרשת לתשלום תמלוגים (מעבר לאלה המשולמים למדינה) ו/או מסים. פרט לכך, למרות המינוף הנוכחי הנמוך של המנפיקות, ככל שיתקדם הפרויקט הן תידרשנה לבצע השקעות נוספות, תוך הגדלת היקף החוב.

ולא פחות חשוב, על אף השווי הגבוה, המאגר רק בשלב פיתוח ועדיין חשוף לסיכוני הקמה, מימון והפעלה. דומה הדבר לקרקע בפיתוח עליה מתוכננת הקמת קניון שחלקו הושכר, אך ייקח זמן עד שיוקם ויתחיל להניב.

עדיפות ליה"ש

ומה באשר לתשואה? כפי שמראה הטבלה המצורפת, אג"ח חברות האנרגיה והחיפושים מציעות היום תשואות שאינן גבוהות במיוחד. ניתן אולי לציין עדיפות מסוימת לאג"ח אלון גז, המציעה יחס בטוחה ותשואה גבוהות יותר, כשמאידך לחברה תלות בנכס אחד ("תמר") בו אין לה כל שליטה. דלק אנרגיה למשל מגוונת יותר, וכך גם ביטחונותיה, שנשענים על פרויקט מניב ("ים תטיס"), פרויקט בהקמה ("תמר") ובתכנון ("לוויתן").

כדאי לבחון את התשואות ביחס לאלו שניתן להשיג על ידי החזקת יחידות השתתפות המחזיקות במאגר: ככל שהפרויקט יתקדם לפי התכניות, התשואה השנתית לבעלי היה"ש של ישראמקו אמורה להיות 10%-15% (על בסיס היוון התזרימים בתרחישים שונים), בעוד מחזיקי אג"ח אלון אמורים לקבל 6%. ככל הנראה, מחזיקי ישראמקו יזכו לתשואה שנתית גבוהה יחסית גם במרבית תרחישי הביניים, כלומר מימוש "תמר", תוך סטייה סבירה מלוחות הזמנים או מהמחירים שהוערכו.

בתרחיש קיצוני וגרוע במיוחד (שסבירותו כיום נמוכה), של כישלון "תמר", לא יהיה כמעט הבדל בין תשואות יה"ש ישראמקו לתשואות אג"ח אלון.

אם כך, בהתחשב בביטחונות המוצעים ובשאר השיקולים, הרי שבתשואותיהן הנוכחיות האג"ח אינן מציעות לדעתנו פרופיל סיכוי-סיכון מעניין במיוחד.

* רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת מחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

הגיבוי של תמר


עוד כתבות

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

איציק וייץ, מנכ''ל קבוצת קרסו מוטורס / צילום: אלעד גוטמן

המספרים חושפים: כך הפך מותג בנזין סיני אלמוני למכרה הזהב של קבוצת קרסו

הכתבה הזו היתה הנצפית ביותר השבוע בגלובס ועל כן אנחנו מפרסמים אותה מחדש כשירות לקוראינו ● מהדוח השנתי של יבואנית הרכב עולה כי המותג צ'רי, שמכירותיו זינקו ב-2023, הקפיץ את נתח השוק שלה וסייע לה להציג רווח מכובד בתקופה קשה ● אבל ל"אסטרטגיה הסינית" הזו, שמשנה בצורה משמעותית את הפוקוס העסקי של הקבוצה, יש מחיר - ובראשו דריסת מותגים ותיקים

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

''התייצבות ושיפור, גם אם צנוע, ברוב הפרמטרים הפיננסיים של ההייטק הישראלי'' / אילוסטרציה: Shutterstock

אחרי שנה קשה, הרבעון הראשון של 2024 מראה מגמה חיובית בתעשיית הטק הישראלית

על פי נתונים חדשים מדוח ההייטק "Tech Review", ברבעון הראשון של 2024 חברות הסטארט-אפ הישראליות גייסו כ-1.6 מיליארד דולר ● מדובר בעלייה של כ-10% ביחס לרבעון הקודם וירידה של 10% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ● 38% מסך הסכום הכולל גוייס בחברות הסייבר

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי