משבר החובות והמיתון השוררים באירופה, לצד ירידה ברמת הפעילות של המגזר העסקי בישראל ובעיות מינוף בקרב קבוצות עסקיות גדולות בישראל, מעלים את החשש מפני התכווצות משמעותית בצמיחה במשק הישראלי. חששות אלה באים לידי ביטוי גם במחירי מניות הבנקים, אשר מהווים מעין "תמונת ראי" למצב המשק. אלה רשמו ירידות בשנה האחרונה, כך שמניות שני הבנקים הגדולים בישראל נסחרות כיום ברמות של כ-0.6-0.7 על ההון העצמי שלהם.
בחודש הקודם, סוכנות הדירוג מודי'ס הפחיתה את תחזית הדירוג שלה לסקטור הבנקאי בישראל, מיציב לשלילי. ובכל זאת, איגרות החוב של הבנקים משמשות בשנה האחרונה מעין מפלט עבור המשקיעים והן רשמו עליות שערים, כך שרמת המרווחים הממוצעת נעה סביב 0.8%-1% ביחס לאג''ח ממשלתית במח''מ מקביל.
נשאלת השאלה, האם במצב כה עדין במשק המקומי והעולמי, פרמיית הסיכון של האג"ח ושטרי ההון של הבנקים מגלמת את הסיכונים הללו?
בהקשר זה, חשוב לאפיין את איגרות החוב של הבנקים לסוגיהן מבחינת דרגת נשייתן - כלומר מידת ההעדפה של הנושים במקרי קטסטרופה - ואז לבחון את כדאיותן.
בדרגת הנשייה הגבוהה ביותר, כלומר הבטוחה ביותר, נמצאות האג"ח והן בעלות הדירוג הגבוה ביותר. מתחת להן נמצא הון הבנקים, המשמש אותם לעמידה בדרישות ההון. בדרגת הנשייה הגבוהה ביותר נמצאים כתבי ההתחייבות הנדחים, הנחשבים להון רובד 2 תחתון ושתנאיהם דומים לאג"ח, אך הם נחותים ביחס אליהן בדרגת הנשייה.
ברמה הנשייה הבאה מצויים שטרי ההון המורכבים, הנחשבים להון רובד 2 עליון, והם כוללים אופציה לדחיית תשלום הריבית במצבי עולם מסוימים (כדוגמת הפסדים של מספר רבעונים רצופים בבנק, או ירידה מהותית בנזילות). שטרי הון אלה מאופיינים לרוב במח''מ ארוך. יחד עם זאת, הריבית בהן נצברת ומשולמת לבסוף, ומעבר לכך אין אפשרות להמירם למניות.
רמה אחת מתחת כוללת את הון רובד 1 מורכב. אלו הם שטרי הון הכוללים דחיית תשלום ריבית ללא צבירתה, ואפשרות להמרת הקרן והריבית למניות בנסיבות מסוימות.
אג"ח הבנקים הגדולים נסחרות כיום עם תוספת תשואה שנתית של כ-1% ביחס לאג"ח ממשלת ישראל, ושטרי ההון שלהם - עם תוספת של כ-1.5% עד 2%.
האטה מגולמת, לא כאוס באירופה
האם זהו מצב סביר? ובכן, האטה משמעותית ואיטית במשק תהיה בעלת השפעה מתונה על האג"ח. המערכת הבנקאית צמצמה סיכונים בשנים האחרונות, בעיקר בהחזקותיה בחו"ל. כמו כן, הדרישה מצד המפקח על הבנקים להעלאה הדרגתית של יחס הלימות ההון, עם כרית ביטחון גדולה יותר, חיובית ליכולת העתידית של הבנקים לעמוד בהתחייבויותיהם.
אבל, תרחיש כאוס באירופה לא מגולם כיום להערכתנו בשטרי ההון של הבנקים, שנסחרים עדיין ברמת מרווחים נמוכה מדי.
מעבר לכך, חשוב לזכור כי דרישת המפקח להגדלת יעד הלימות ההון תצריך מהבנקים להגדיל את ההון העצמי, ואחת הדרכים לכך היא דרך הגדלת מכשירי החוב הכוללים המרה למניות, דבר שיגדיל את היצע שטרי ההון בשנים הקרובות.
לכן, ברמת המרווחים הנוכחית, ולנוכח הסיכונים הגלומים כיום בשוק, אנו מעדיפים כיום החזקה של איגרות החוב של הבנקים ברמת מרווח של כ-1% מאג''ח ממשלתית מקבילה, על פני החזקה של שטרי הון שנסחרים ברמות מרווח של כ-1.5%-2% בבנקים הגדולים.
גם לגבי אג"ח בנקים, שמעניקות כאמור תשואה עודפת על אג"ח ממשלת ישראל, לא בטוח שזו תשואה עודפת מספקת שמשקפת את הסיכון, אלא אם מניחים כאקסיומה שבנק בישראל לא יפשוט רגל, ושאם יקרה כדבר הזה, מדינת ישראל תחלץ אותו באופן מלא, את המפקידים בו ובעלי החוב שלו.
ומה לגבי מניות הבנקים? האם הן נסחרות במחירים אטרקטיביים ביחס למה שאפשר להפיק כיום מאג"ח ממשלתיות? כשם שקבענו את פרמיית הסיכון (ספרייד) של אג"ח בנקים בהשוואה לאג"ח ממשלת ישראל, כך ניתן לקבוע את פרמיית הסיכון של מניות בנקים ביחס לאג"ח ממשלת ישראל, תחת הנחות מסוימות.
נדגים: מניית בנק לאומי נסחרת כיום ביחס שווי שוק להון עצמי של כ-0.6. בהנחה סבירה שהבנק יהיה מסוגל לייצר תשואה שנתית ממוצעת (עם סטיות כמובן, משנה לשנה) של 10%, התשואה האפקטיבית ברוטו למשקיע תהיה כ-16%, וזאת לעומת 4.3% בשחר ל-10 שנים. פער כזה, של כ-12% לשנה, הוא בלתי סביר בעליל במונחי פרמיית סיכון. לא סביר שאג"ח בנק תגלם פרמיית סיכון של 1% ומניית אותו בנק תגלם פרמיה של 12%. זה מעמיד את ההשקעה במניות בנקים כעדיפה באופן דרמטי, הן על השקעה באג"ח ממשלת ישראל והן על השקעה באג"ח בנקים. זאת, בהסתייגות אחת - שהעולם, וישראל בתוכו, לא הולכים למיתון כלכלי של 10 שנים.
*** צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק