כיצד מתמודדים המוסדיים עם אתגרי השווקים וסיכוניהם?

ועדות השקעה של גופים מוסדיים מתכנסות אחת לשבועיים כדי לדון במדיניות ההשקעות. הן מקבלות נתונים בסיסיים אודות ההרכב הנוכחי של תיק ההשקעות, אפיקי ההשקעה השונים והפוטנציאל שלהם, והערכות קדימה, ובהתאם לכך קובעות את מבנה תיק ההשקעות העתידי.

לאופן הקצאת הנכסים בין אפיקי ההשקעה השונים יש משקל מכריע בתשואה שישיג תיק ההשקעות לאורך זמן.

במבחן האחרון של רשות ני"ע, הבחינה במקצועית ב' המיועדת לנבחנים המתעתדים להשתלב בשוק ההון כמנהלי השקעות, הוצגה השאלה הבאה:

בפני ועדת ההשקעות של קרן פנסיה מוצגים הנתונים הנוכחיים (בסוגריים הנתון החזוי שנה קדימה): ריבית בנק ישראל - 2.75% (2.5%); שער הדולר - 3.87 שקל (4 שקל); שער האירו - 4.85 שקל (4.65 שקל); והאינפלציה תעמוד בעוד שנה על 2.5%.

התשואות השנתיות לפדיון הן: אג"ח ממשלתי צמוד קצר - 0%; אג"ח ממשלתי צמוד ארוך - 3.0%; אג"ח ממשלתי שקלי קצר - 2.25%; אג"ח ממשלתי שקלי ארוך - 5.5%; שטר אוצר אמריקני לשנה - 0.3%; שטר אוצר אמריקני ל-10 שנים - 1.65%.

את המבנה הנוכחי של תיק ההשקעות ראו בטבלה.

ציפיות הוועדה לשנה הקרובה: ירידה בתשואה לפדיון ובשיפוע של העקום באג"ח הממשלתיות בארץ ובעולם; וצמצום הפער בתשואות בין אג"ח חברות לבין אג"ח ממשלתיות בארץ ובעולם.

לצפות את הקשיים

הנבחנים נתבקשו לציין, ללא קשר לתחזיות הוועדה, שלושה תרחישים שעלולים להשפיע לרעה על התיק המנוהל בשנה הקרובה.

על פניו, התיק הוא סולידי. 40% ממנו מושקעים באג"ח ממשלתיות (30% בישראל ו-10% בארה"ב), ועוד 50% ממנו באג"ח קונצרניות בישראל בדירוג גבוה של בין A ל-AA . בנוסף, 40% ממנו צמוד למדד, 40% שקלי ו-20% דולרי, ואין בו כלל מניות.

עם זאת, בחינה מדוקדקת יותר של התיק מראה, כי הסיכון העיקרי שלו נובע מהמח"מ הארוך מאוד: 5.3 שנים ברכיב הלא צמוד; 7.5 שנים ברכיב הדולרי, ו-8.7 שנים ברכיב הצמוד.

המבנה הזה תואם את הערכת הוועדה, שסוברת שתהיה ירידה בתשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות בישראל ובעולם. כלומר, עלייה במחירים ורווחי הון באג"ח. אלו, לדעת הוועדה, יהיו אף גדולים במיוחד, שכן העקום, להערכתה, צפוי להיות משופע פחות, ומכאן ההעדפה של הוועדה למח"מ הארוך. זאת ועוד, גם באג"ח הקונצרניות צפויים, להערכתה, להירשם רווחי הון, גדולים אף יותר, לנוכח צמצום הפער הצפוי בתשואות ביניהן לבין אג"ח ממשלתיות.

עם כל הכבוד לוועדת ההשקעות, ישנם לפחות שלושה תרחישים העלולים לטרוף את הקלפים, ולהשפיע לרעה על התיק המנוהל בשנה הקרובה: הראשון, התאוששות כלכלית מהירה מהצפוי בעולם ובישראל, שתביא לעליית מחיר ההון לטווח ארוך, גם ללא עלייה מהירה בריבית לטווח קצר. במקרה כזה תתרחש עליית תשואות לפדיון באיגרות החוב, וההפסד עלול להיות דרמטי, בשיעור של עשרות אחוזים, בגלל המח"מ הארוך מאוד של התיק הנוכחי.

השני, תרחיש הפוך מהראשון - כניסה מהירה של העולם למיתון כבד, שיביא בעיקר לבריחה מאג"ח קונצרניות שמשקלן הכולל בתיק הוא 60% (50% בישראל ו-10% בחו"ל), מחשש לגל של פשיטות רגל ואי עמידה בהתחייבויות.

והשלישי, תרחיש כאוס מוחלט של אובדן אמון בכל מה שנחשב היום בטוח - אג"ח ריבוניות (כולל של ממשלת ארה"ב) ואג"ח קונצרניות, גם בדירוגים גבוהים דוגמת אג"ח בנקים בישראל, משיכות כספים מבנקים, וריצה לזהב או לכל כיוון אחר שייתפס כבטוח יותר מכל מה שכרגע נתפס בטוח.

בהמשך, הנבחנים נתבקשו לחוות דעה על טענת אחד מחברי הוועדה, כי התיק דפנסיבי מדי, בגלל שמרכיב האג"ח הממשלתית בו גבוה.

התיק הוא דפנסיבי רק לכאורה, שכן תיק המורכב מ-100% השקעה באג"ח יכול להטעות ולהסוות את הסיכונים הטמונים בו. הבעיה שיכולה להיווצר לתיק בעתיד, יכולה לנבוע מן המח"מ הארוך שלו, שהוא כ-7.2 שנים. כלומר, לא ניתן להתעלם מכך שבמקרה שהערכות הוועדה לא יתממשו, הרי שדי בעלייה של 1% בריבית, שהיא בגדר תרחיש סביר, כדי להוריד את שווי הרכיב הממשלתי בתיק בכ-7% (השינוי בקונצרני עלול להיות דומה).

בנוסף, החזקת 40% מהתיק באג"ח ממשלתיות בתשואות כל-כך נמוכות, גם היסטורית, שהן מספקות, היא מקור לסכנה. אירועי השבועיים האחרונים בשוק האג"ח הממשלתיות, יכולים לשמש תזכורת כואבת לכך.

שאלה של התאמה אישית

ושאלה אחרונה לנבחנים: האם היית משנה את התיק על מנת להתאימו למשקיע בן 65 שיזדקק לכסף כקצבה חודשית בעוד שנתיים?

השאלה הזו מלווה בהתלבטות לא פשוטה בין הצורך הכלכלי ומאפייני פרופיל הסיכון של המשקיע, לבין היכולת ליצר את התשואה הנדרשת בתנאי השוק הנוכחיים.

רמת הריביות לטווח קצר, וגם רמת התשואות לפדיון בטווח הארוך בשוק האג"ח (המרכיב המרכזי בהשקעות הנוכחיות של הקרן), הן נמוכות, והיא תתקשה לספק את הסחורה הנדרשת לתשלום הקצבה, בוודאי בעידן של התארכות תוחלת החיים. יותר מכך, קיים גם הסיכון, כאמור, של הפסדי הון.

לפיכך, למרות גילו המתקדם של הלקוח והצורך בקצבה תוך שנתיים, כדאי לדעתנו, מתוך ראייה של 10-20 שנים קדימה, לבצע שני מהלכים: האחד, שיש בו דווקא משום הקטנת סיכון תוך ויתור על תשואה מסוימת, והוא לקצר את מח"מ תיק איגרות החוב ל-3-4 שנים; והשני, דווקא בכיוון הפוך, שיש בו כביכול משום הגדלת סיכון תוך חתירה להשבחת התשואה, והוא הכנסת רכיב של כ-15% במניות. הדבר מוצדק, להערכתנו, בהתחשב ברמות המחירים כיום בישראל ובשוקי מניות אחרים בעולם.

חשוב להדגיש, שדווקא בתקופות של אי ודאות גדולה וסימני שאלה רבים, עיקרון הפיזור של הנכסים המרכיבים את התיק, הוא הכרחי, וישמש כלי להקטנת הסיכון הכולל של תיק ההשקעות.

 המבנה הנוכחי של תיק ההשקעות שהוצג לנבחנים

*** הכותבים הם יו"ר מכללת מיטב לשוק ההון וסמנכ"ל המכללה. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק