המניות שלכם יעלו לכם יותר

אינפלציה משפיעה על תמחור שוק המניות כפי שהוא מתבטא במכפיל הרווח. למרות, שבחשבונאות של היום מכפיל הרווח (PE) בחלק לא קטן מהחברות נהיה לא רלוונטי, ברמת השוק ה- PE עדיין מהווה אינדיקציה טובה לבחינת רמתם של מדדי המניות.

לשם ההסבר, נתנתק רגע מהעולם 'המציאותי' ונחזור לאקדמיה - תחשבו על זרם מזומנים עתידי וידוע מראש. כאשר האינפלציה גבוהה, המשקיעים יהיו פחות נלהבים מאותו תזרים מזומנים מכיוון שחלקו "ישחק" בדרך. באופן דומה, כאשר האינפלציה נמוכה, וכמובן צפויה להישאר כזו, אותו זרם מזומנים עתידי נתפס בעיני המשקיעים כאטרקטיבי יותר (ובצדק). מסתבר, שבניגוד להרבה מקרים אחרים, המציאות בדוגמא זו לא רחוקה בכלל מהעולם "התיאורטי", וניתן לראות שכאשר האינפלציה נמוכה, משקיעים מוכנים לשלם יותר עבור אותו תזרים עתידי.

אם נעשה את ההקבלה לשוק המניות, אז זרם המזומנים העתידי שלנו הוא כמובן רווחי החברות, ששייכים לבעלי המניות. האינפלציה היא אותה אינפלציה (קצב עליית המחירים במשק) ומכפיל הרווח הצפוי מייצג עבורנו את "כמה שהמשקיעים מוכנים לשלם עבור רווחי החברות", או את "התמחור של השוק", קרי שווי החברות בבורסה חלקי זרם המזומנים העתידי שהם ייצרו (ברור שזרם זה רחוק מלהיות ודאי אך זה לא רלוונטי לשם הדוגמא).

דוגמא זו מלמדת על הקשר בין אינפלציה למכפילי הרווח, שניתן להסבר בשתי דרכים עיקריות. הראשונה היא, שכאשר סביבת האינפלציה מתונה, הסיכוי למדיניות מוניטארית מרחיבה הולך וגדל, והסיכוי לעליית ריבית הולך ויורד. בסביבה זו קיימת הסתברות גבוהה יותר לעלייה ברווחים הריאליים של החברות, מה שיביא לעלייה במוכנות של המשקיעים לשלם עבור רווחים אלו ובכך להתרחבות מכפילי הרווח. השפעה נוספת היא דרך התשואה הנדרשת ע"י המשקיעים.

כאשר האינפלציה נמוכה, המשמעות היא שקצב עליית המחירים נמוך יותר, ובמצב כזה התשואה הנדרשת ע"י המשקיעים נמוכה יותר גם היא. תשואה נדרשת נמוכה יותר מביאה בהגדרה לעלייה במכפיל הרווח, שכן התשואה הנדרשת היא היחס ההופכי של המכפיל. כתוצאה מכך, ההגיון הכלכלי תומך במכפילי רווח נמוכים בתקופות של אינפלציה גבוהה ולהיפך, וההיסטוריה מחזקת טענה זו. חשוב להדגיש- אני לא חושב שנתון פשוט ובודד של ציפיות האינפלציה יכול להסביר את התמחור של השוק, וברור שהמציאות מורכבת בהרבה. עם זאת, הוא בהחלט יכול להיות גורם מסביר נוסף.

אז מה קורה היום? צריך לזכור שכיום סביבת האינפלציה נמוכה ויש הטוענים כי היא צפויה להישאר כזו עוד תקופה ארוכה. ומידה והדבר נכון, הרי שהוא צריך לבוא לידי ביטוי גם בשינוי בסביבת המכפילים אליהם התרגלנו. להלן מספר דוגמאות מהשנים האחרונות בארה"ב:

 אינפלציה

מטבלה זו ניתן לראות את הקשר ההפוך בין האינפלציה ומכפיל הרווח. ההיסטוריה הארוכה יותר לגבי S&P מלמדת שכאשר מכפיל הרווח נמוך מ- 15 והאינפלציה במגמת ירידה, התשואה של המדד בשנה לאחר מכן גבוהה באופן משמעותי מהממוצע ההיסטורי.

המצב בישראל לא שונה בהרבה, וכיום האינפלציה (השנתית) עומדת על 1.8% ומכפיל הרווח של מדד המעו"ף על 17. לכן, נראה שברמת האינפלציה הנוכחית למכפילים יש עוד לאן להתרחב, ואומר, שלפחות לפי בדיקה זו, ובהתחשב בכך שהרווחיות של החברות צפויה להיות יציבה, למדדי המניות יש עוד לאן לעלות בחודשים הקרובים.

לסיכום, קשה לדעת את החשיבות היחסית של הגורמים שנחשבים למשפיעים על המכפיל, אך ללא ספק אינפלציה היא אחד מהם. הצמיחה הצפויה בהכנסות וברווחיות החברות הם למשל דוגמאות נוספות. בסופו של דבר, כל משקיע צריך לבדוק האם התמחור הנוכחי מוצדק ומתאים לו. לא מעט טוענים שהשוק היום יקר, ואני לא שולל טענה זו, אך כאשר מתחשבים במה שהצגנו לגבי האינפלציה, השוק כבר נראה פחות יקר ביחס לעבר בהשוואה לרמות האינפלציה הנוכחיות.