מומחה לבועות משכנתאות נדהם מהנתונים בישראל

"וואו! מממ... זה צריך להדליק את הנורות האדומות ופעמון האזהרה חייב לצלצל", אמר לי פרופ' עטיף מיאן מאוניברסיטת פרינסטון, השם החם החדש בקהילה הכלכלית העולמית, לאחר שראה את הגרף המתאר את התפתחות החוב לדיור של משקי הבית בישראל בשנים 2013-2000, גרף שהציגה החודש בוועידת שוק ההון של "גלובס" המשנה לנגיד בנק ישראל, נדין טרכטנברג-בודו. הגרף מראה איך חוב משקי הבית בגין דיור (משכנתאות) זינק בתקופה הנסקרת ב-220% והוכפל מסוף 2007 עד סוף 2013.

מיאן, שהגיע לישראל לרגל כנס מיוחד של פורום ספיר למדיניות כלכלית בניהולו של פרופ' ערן ישיב, נמצא כעת במוקד ההתעניינות של התקשורת הכלכלית, לצד פרופ' אמיר סופי, בעקבות ספרם "House of Debt".

"הספר הכלכלי החשוב ביותר שנכתב ב-2014", כתב עליו ב"פייננשל טיימס" לארי סאמרס, מי שכיהן בעבר כשר האוצר של ארה"ב והיה מועמד לתפקיד יו"ר הבנק המרכזי של ארה''ב. כלכלנים וכלי תקשורת נוספים היללו: פרופ' קרמן ריינהרט מהרווארד הגדיר את הספר "יהלום", ב"נשיונל ריביו כינה אותו "מבריק" ופול קרוגמן, זוכה פרס נובל ומהכלכלנים המשפיעים, הכתיר את מיאן וסופי "המומחים המובילים בעולם בנושא". כותרת המשנה של הספר מסבירה מדוע הוא מושך תשומת לב כזאת ובעיקר מדוע הוא ספר חובה לקהילה הכלכלית הישראלית. בתרגום חופשי: "איך הם (וגם אתם) גרמתם למיתון הגדול ואיך ניתן למנוע את חזרתו".

הלווה מפסיד, הבנק לא

"הספר מתאר את קשרי הגומלין בין חוב משקי הבית לשוק הנדל''ן ואיך הקשר הזה עלול להביא למיתון", אומר פרופ' מיאן בראיון ל"גלובס", "והשאלה העמוקה יותר היא למה החוב של משקי הבית מסוכן במובן המאקרו-כלכלי, וליתר דיוק: מהן ההשלכות ההרסניות של חוב משקי הבית על המשק כולו, שכן משקי בית אינם מביאים בחשבון את ההשלכות המאקרו-כלכליות כשהם ניגשים לבקש הלוואה בתקופות נורמליות. אנחנו חייבים, בתקופות רגילות, לחשוב אילו סוגי חוזים אנחנו מעודדים. איך אנחנו מבצעים רגולציה נכונה ואיך אנחנו מתאימים את מערכת המס שלנו כדי לשפר את היציבות המאקרו-כלכלית", אומר פרופ' מיאן.

הסיבה שמיאן מדגיש את החוב לדיור של משקי הבית נובעת מכך שנתוני המחקר, והמחקר עצמו, נשענים על המשבר האחרון (משבר הסאב-פריים) במשק האמריקאי, שהיה מבוסס על חוב משקי הבית, לרבות החוב לדיור. עם זאת, הוא טוען, מסקנות המחקר תקפות לא רק לחוב לדיור אלא לכל סוגי החובות של משקי בית.

ובכל זאת, מדגיש מיאן, "כמו בישראל, וכמעט בכל העולם, משקל הדיור בחוב של משקי הבית הוא הגבוה מכולם, לרבות החוב הבנקאי".

מיאן סבור שהחוב של משקי הבית הוא המשתנה שהסביר את המשבר הכלכלי הגדול של 2008. "הבעיה העקרונית עם החוב, מבחינה מאקרו-כלכלית, היא שבעתות שפל או מיתון, הנוכחות של חוב גדול גורמת בהכרח לכך שההפסדים מהירידה בפעילות הכלכלית נופלים בעיקר על בעלי החוב, כלומר על הלווים ולא על המלווים. לדוגמה, אם קניתי בית וביקשתי משכנתה של 80%, ובגלל האטה או מיתון, מחירי הדירות נופלים ב-20%, המשמעות היא שהפסדתי את ערך כל הבית שלי. אני, הלווה, הפסדתי, אבל המלווה, הבנק, לא הפסיד כלום, כי אני עדיין חייב לו אותו סכום. לכן, כאשר בוחנים את ההפסדים של המשבר, חייבים להיות יותר רגישים להפסדים של בעלי החוב, משקי הבית.

המחיר יורד? שגם ההחזר יירד

מיאן דורש את רגישות היתר הזאת משום שלטענתו משבר הדיור בארה''ב "התגלגל" למיתון ולמשבר בדיוק בגלל אותו חוסר רגישות. "רוב הלווים הם בעלי נטייה שולית לצריכה גבוהה (מדד המבטא את הדחף של הפרט לצרוך לעומת הדחף לחסוך), כי הם הכי "חסרי סבלנות" ורוצים לצרוך עכשיו, גם אם אין להם כסף (וזו הסיבה המרכזית שהם מבקשים הלוואה והופכים לבעלי חוב). כאשר חל שינוי לרעה בפעילות הכלכלית וההפסדים כתוצאה ממנה מרוכזים באותה קבוצה, מטבע הדברים חבריה יתחילו לקצץ בהוצאה על צריכה פרטית (הקטר המרכזי הן של המשק האמריקאי והן של המשק הישראלי - א"פ).

הצניחה החדה בצריכה הפרטית היא זו שמחוללת את המשברים הכלכליים הקשים, טוען מיאן: ירידה בביקושים גורמת לירידה בפעילות (בהיצע) ובעקבות זאת למחיקת מקומות עבודה. אם ההרעה מספיק גדולה, היא גם מלווה בעיקול בתים ובאבטלה נוספת, ירידה נוספת בביקושים ובהחמרת המיתון. "אנחנו מכנים את ההתפתחות הזאת 'הדינמיקה ההרסנית של החוב'", אומר מיאן, "והכוחות הללו במקרה של ארה''ב היו חזקים מספיק כדי לזרוק מיליוני עובדים לרחוב".

"לכן", ממשיך מיאן, אזרח אמריקאי ממוצא פקיסטני, "השאלה מבחינת המדיניות הכלכלית צריכה להיות אם אנחנו רוצים שמשקי הבית יהיו אלו שיספגו את רוב ההפסדים ממשבר". התשובה שלו ברורה: לא, אנחנו לא רוצים.

הדינמיקה הזאת הורסת במיוחד את משקי הבית החלשים ומזניקה את האי-שוויון, טוענים מיאן וסופי בספרם. לדברי מיאן, בועת אשראי או בועת חוב נוצרת כאשר עשירי החברה מזרימים הרבה כסף למערכת הפיננסית, שהופכת לספקית אשראי בעיקר לשכבות החלשות, שהן גם בעלות נטייה שולית לצריכה גבוהה ואין להן מטבע הדברים הרבה חסכונות. בסופו של דבר הן צורכות בכסף שאין להן. ההתפתחות הזאת רק מנפחת עוד יותר את הבועה, וברגע שהיא מתפוצצת, ההפסדים מרוכזים בעיקר באותן קבוצות חלשות. מיאן וסופי מראים בספרם שבין 2007 ל-2010 נרשם זינוק חד בממדי האי-שוויון, ובהתאם לתזה שלהם, בעולם עם חוב רב כל כך, כאשר מחירי הדיור קורסים, החלשים צריכים להחזיר אותו סכום על בית השווה כעת הרבה פחות.

- אז מה אפשר לעשות אחרת?

"יש שתי דרכים. האחת, הפחות אלגנטית, היא התערבות ממשלתית לאחר פרוץ המשבר, כלומר נקיטת צעדים כמו מחיקת חובות למשקי בית או החלקת חוב באמצעות, למשל, מיחזור חוב בריבית נמוכה יותר. זו הדרך הלא אלגנטית כי אתה משנה, בדיעבד, את כללי המשחק, וזה בהחלט פחות רצוי.

"הדרך הנכונה, וזו הדרך שאנחנו מציעים, היא להכניס את כל המצבים והסייגים הללו מלכתחילה ולא בדיעבד, כלומר, ברגע כתיבת החוזה הפיננסי או חוזה ההלוואה. צריך לשנות את כל הגדרת בעלי החוב. על זה שמנו את הדגש בספר: איך לשנות את החוזים הפיננסיים באופן כזה שהם יביאו בחשבון מראש כל מיני תרחישים אפשריים. למשל, אם מחירי הדיור יורדים ב-20%, אז החוזה יקבע שהחוב יירד בהתאם, בשיעור דומה. אנו מכנים זאת חוזים "גמישים". חוזים כאלו כבר נכנסו לתוקף היום בארה''ב, אבל חשוב שממשלות יתחילו לעודד אותם כי הם אלו שמאפשרים להפחית את הסיכון ממשקי הבית ובכך למנוע התערבות מאוחרת ובדיעבד. אם חוזים כאלו ייכתבו, הסקטור הפרטי ומשקי הבית יהיו מודעים לאפשרויות הקיימות, באילו תנאים יחולו השינויים. זה ימנע הפתעות ושינויים ex-post (בדיעבד). כמובן, התועלת המשמעותית ביותר של החוזים האלה היא מניעת ההשפעות השליליות על המאקרו-כלכלה בדמות ירידה בביקושים".

להפחית 20% מההחזר החודשי אם מחירי הדיור יורדים ב-20%?

- ברגעים אלה ממש הפכת לאויב הבנקים הישראליים.

"הבנקים ירוויחו יותר בשיטה שאנחנו מציעים כי הם לא רק נוטלים חלק מהסיכון כאשר המחירים יורדים, הם גם נהנים מהסיכוי כאשר המחירים עולים, וכידוע לך, לרוב, המחירים אינם יורדים. עברנו על המספרים באופן מאוד זהיר. אפשר לקבוע בחוזה שאם מחירי הדיור בתל אביב יירדו ב-20%, תשלום המשכנתה החודשי יהיה חייב לרדת ב-20%, אבל מצד אחר, הבנק יקבל 5% מהרווח כאשר אני אמכור את הבית שלי בתל אביב. זה מאוד פשוט. אין כאן הרבה מקום לסיבוכים. וכאמור, רוב הזמן, המחירים לא יורדים.

לדברי מיאן, זה לא כל כך מורכב כפי שזה עלול להישמע. "הטכנולוגיה הנחוצה כבר קיימת, ובארה''ב היא כבר מיושמת", הוא אומר, "הדבר הזה ישים, אבל זה מצריך הרבה תיאום ושיתוף פעולה, בעיקר בתוך הממשל והרגולציה.

"תחשוב על ארה''ב. רוב המשכנתאות שם מבוססות על הלוואות ל-30 שנה בריבית קבועה. הסיבה לכך ברורה: הממשלה הפדרלית עודדה באופן אקטיבי ביותר את יישום החוזה הזה. מדובר בחוזה שמאפיין מאוד את ארה''ב ולמעשה הוא אינו קיים במדינות רבות. החוזים הללו נולדו אחרי המשבר הגדול, הקונגרס תמך בהם ויצר את ה-GSEs (מיזמים ממשלתיים כמו פרדי מאק ופאני מאי שנועדו להגביר את זרימת האשראי) כדי לתמוך בהם ואחרי זה הם אומצו גם על ידי המוסדות הפיננסיים הפרטים.

"לכן הממשלות, באמצעות הרגולטור, מסוגלות להגדיר ולשרטט את החוזים החדשים הללו ובכך להשפיע על שווקים. זה יאפשר לשוק לנוע לכיוון החוזים החדשים הללו, חוזים גמישים יותר, כי החוזה הקיים אינו מתאים מבחינה מאקרו-כלכלית ומבחינה מאקרו-יציבותית. הממשלה יכולה גם לעודד חוזים כאלו באמצעות מדיניות פיסקאלית, לרבות הטבות מס. לדוגמה, להכיר בתשלומי ריבית כהוצאה מוכרת, כפי שקורה היום בארה''ב. מדובר בעצם בסובסידיה. הבעיה היא שהיום הממשל נותן סובסידיה לחוזה הישן, שהוא לא טוב. אם הממשלה רוצה לתת סובסידיה לדיור, ומסיבות פוליטיות אנחנו מבינים שהיא כן רוצה, עדיף שתיתן אותה לחוזים גמישים".

הפתרון לדילמה של בנק ישראל

בשיחה עם פרופ' מיאן ניכר שהוא למד את "המקרה הישראלי", ויש לו גם הצעה לבנק ישראל איך לצאת מהפלונטר שנכנס אליו כאשר החליט ב-2008 לאפשר את הריבית במשק, ובכך יצר את בועת המחירים בשוק הנדל"ן. "השיטה הקיימת היא זו שהכניסה את בנק ישראל לדילמה בין צמיחה ותעסוקה לבין מחירי הנדל''ן. בנק ישראל שואל את עצמו, 'האם לעצור בנקים מלהעניק הלוואות ובכך להכעיס גם את הבנקים וגם את משקי הבית?' בנק ישראל מודע לכך שהוא עלול לפספס את המטרה ולהגיע רחוק מדי ולהכניס את הכלכלה למיתון.

"אני אומר שצריכים לפעול בכיוון שימנע מבנק ישראל להיכנס 'לפינה החשוכה' הזאת. כך בנק ישראל לא יצטרך לדאוג למינוף יתר ולהתחייבות יתרה בקרב משקי הבית".

- איך?

"בוא נניח שבגלל הריבית הנמוכה משקי בית אכן לקחו הרבה משכנתאות והמחירים עלו וממשיכים לעלות, אבל סוג חוזי ההלוואות שונה וכתוב בהם שאם המחירים יצנחו, תנאי ההלוואה ישונו בהתאם ומשקי הבית יצטרכו לשלם סכום נמוך יותר. אם כך היה, בנק ישראל לא היה צריך לעשות הרבה ואפילו אולי לא לעשות כלום. זאת נקודת המפתח: בנק ישראל חייב לדאוג כי החוזים אינם גמישים ואם המחירים יתרסקו, אם אכן קיימת בועה, יש לבנק ישראל בעיה שכן נוצרה כאן בעיית מאקרו. בנק ישראל היה במצב הרבה יותר נוח אם הוא היה יודע שיש מחזור חוב והמשק הישראלי לא ייכנס לדינמיקה ההרסנית שמדינות אחרות נכנסו אליה. לכן המשק הישראלי הוא דוגמה מצוינת מדוע חייבים להתחיל לנוע בכיוון של חוזים גמישים".

- לפי התגובה שלך, כדאי לנו לעבור לשיטה שלך במהירות כי יש כאן אם כל הבועות.

"שוב, אנחנו חושבים על הדברים באופן לא נכון. השאלה החשובה היא לא אם יש או אין בועה, כי אני לא יודע אם יש. השאלה צריכה להיות, 'אם מדובר בבועה, האם אני מוכן להתמודד עמה ואני יודע איך למזער את הנזקים? זה כמו שצריך להיות מוכנים עם התרופה לפני המחלה, והדרך להתכנון היא לשנות את מבנה המחוזים, כך שיביאו בחשבון אירועים חריגים. במקרה של נדל''ן, יצירת חוזים כאלה היא פשוטה יותר כי האירועים החריגים ברורים יותר - ירידת מחירים. אם תבצע את השינויים שאנחנו מציעים, השאלה אם יש בועה או לא פשוט מתייתרת כי המשק, מבחינה מאקרו-כלכלית, מוגן. כמובן, יהיו שיפסידו כסף, אבל המשק, כמשק, מוגן".

 מחירי הדיור