האם מדד תל בונד תשואות ימשיך לקצור הצלחות?

בפברואר אשתקד הושק על ידי הבורסה מדד תל בונד תשואות, הכולל איגרות חוב קונצרניות צמודות למדד בריבית קבועה, בטווח דירוגי אשראי שבין BBB מינוס לבין A ואשר נכללות במאגר האג"ח.

תל בונד תשואות נועד לאפשר גיוון תיק האג"ח של המשקיעים, תוך הגברת הסחירות והקטנת התנודתיות בסדרות, שהן ברמות סיכון גבוהות יותר מאלו של אג"ח בדירוגים גבוהים כמו A פלוס ומעלה, המיוצגות במדדי תל בונד 20, 40 ו-60, אשר כוללים את האג"ח הצמודות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר.

כך, מדד תל בונד תשואות הציע מרווח של כ-5% מול האג"ח הממשלתית בעת השקתו, לעומת מרווח של כ-1.4% מול האג"ח הממשלתית שהציע באותה עת מדד תל בונד 60. המרווח הגבוה יותר במדד תל בונד תשואות נובע מכך שהוא כולל רכיב גדול הרבה יותר של אג"ח חברות נדל"ן וחברות החזקה, שהן ממונפות יותר מאלו הכלולות במדדי התל בונד 20-40-60. הדבר השתקף בשיעור גבוה יחסית בדירוגים נמוכים מ-A מינוס, שהוא דירוג המינימום של מדדי התל בונד הגדולים.

מאז השקתו עלה מדד תל בונד תשואות בכ-15%, בעוד מדדי תל בונד הגדולים עלו בתקופה זו בכ-8% - ללא ספק תשואה עודפת יפה, שהושגה כצפוי תוך תנודתיות גבוהה יותר, בזכות התשואה הגבוהה יותר שהציעו מלכתחילה האג"ח שנכללו במדד זה. בנוסף, המדד נהנה מהצטמצמות מרווחי הסיכון - תהליך שאנו עדים לו בשנים האחרונות, כך שאג"ח מסוכנות יותר מתומחרות היום במחירים גבוהים יותר ובתשואות נמוכות יותר.

התשואה העודפת של תל בונד תשואות מתחדדת לאור העובדה, כי בתחילת דרכו נפגע המדד מהרעה במצבן של פלאזה סנטרס וקרדן NV, שמשקל סדרות האג"ח שלהן עמד על 7% בעת ההשקה, ובעקבות ההרעה ירד דירוגן והן נפלטו מהמדד.

בטור היום ננסה להעריך עד כמה מדד תל בונד תשואות יכול להמשיך להכות את המדדים הגדולים יותר.

הרכב מגוון ומאוזן יותר

בעת השקתו כלל המדד 66 סדרות אג"ח, תוך משקל גבוה של אג"ח מתחום הנדל"ן ומספר קטן של מנפיקים. מספר סדרות נסחרו בתשואה לפדיון של 10% ויותר, ששיקפה חשש מקושי בפירעון או במיחזור חובותיהן.

כיום מדד תל בונד תשואות כולל 63 סדרות - מהן רק 5 נכללות גם במדד תל בונד 60. המדד מציע היום חשיפה לאג"ח ולמכשירי חוב במגוון תחומים: בנקים (שטרי הון נדחים), חברות החזקה, ליסינג, נדל"ן מניב, ייזום נדל"ן למגורים, אנרגיה ותעשייה. אף סדרה לא נסחרת בתשואה גבוהה מ-7.5%, והרוב המכריע של המדד כולל חברות, שלהערכתנו לא צפוי קושי בפירעון החוב שלהן, ואף ביכולתן למחזר חוב ולהגדיל את הסיכוי לצלוח את השנים הקרובות.

לפיכך, נראה שבהשוואה לעבר, הרכבו של מדד תל בונד תשואות מגוון ומאוזן יותר, וכך רמת הסיכון הגלומה באג"ח המרכיבות אותו נמוכה יותר.

מנגד, כרבע מהמדד כולל אג"ח בדירוג בקבוצת BBB, כך שהורדת דירוג תוציא אותן אוטומטית מהמדד. עם זאת, להערכתנו רובן במצב יציב יחסית. כך, אפריקה השקעות, שמשקל סדרות האג"ח שלה במדד עומד על כ-8%, גייסה באחרונה הון בהנפקת זכויות, פרעה חלק מחוב האג"ח; קבוצת פישמן, שמשקל סדרות האג"ח שלה במדד עומד על כ-14%, ביצעה בשנים האחרונות מהלכי שירות חוב, כמו מימושי נכסים, הקטנת מינוף ומיחזור חוב.

דיסקונט השקעות, שמשקל סדרות האג"ח שלה במדד עומד על כ-7%, שיפרה בשנה האחרונה את איתנותה ונזילותה בזכות מיזוג עם כור, תוך שהיא נהנית מעליית שווי נכסיה; אינטרנט זהב, שנהנתה מעליית השווי של החזקתה היחידה - בזק, שאפשרה לחברה לגיוס סדרות אג"ח חדשות בעלות לוח סילוקין נוח יותר; ובזן, שזכתה לפני מספר חודשים להזרמת הון והגיעה להסכמות עם הבנקים.

אפשר להוסיף פלפל לתיק

כיום נסחר המדד במרווח תשואה לפדיון של 2.7% מעל אג"ח ממשלתית במח"מ דומה, בעוד מרווח התשואה לפדיון של תל בונד 60 הוא כ-1.3%. כלומר, בהינתן שלא יהיה שינוי בהערכת הסיכון ובהתאם מרווח הסיכון יישאר דומה, או בהנחה שלא תהיינה הורדות דירוג של מרכיבי המדד בשנים הבאות, ניתן לכאורה לצפות לעודף תשואה שנתית של כ-1.3% מהחזקת מדד תל בונד תשואות ביחס להחזקת תל בונד 60 - נמוך משמעותית מזה שהושג בשנה וחצי מאז השקת המדד. כך למשל, בהיות שני המדדים בעלי מח"מ של סביב 4 שנים, מדובר בתשואה עודפת מצטברת צפויה סביב 5%.

התשואה לפדיון, שבה נסחר כיום המדד, נובעת למעשה משני מרכיבים: הרוב המכריע של האג"ח נסחרות במרווח ממוצע של 1.5% - קצת מעל המרווח של מדד תל בונד 60. התשואה לפדיון העודפת מעל זו של מדד תל בונד 60, בסדר גודל של כ-1.2%, מגיעה ממספר קטן מאוד של חברות (אפריקה, דיסקונט השקעות ובזן), שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואות גבוהות יותר. כלומר, תקלה באחת משלוש החברות הללו תפגע ביכולת של מדד תל בונד תשואות להכות את מדדי האג"ח הקונצרניות הגדולים (תל בונד 20-40-60).

לסיכום, מדד תל בונד תשואות מאפשר לגוון את תיק באג"ח ולהוסיף לו פלפל. בשנה וחצי מאז השקתו הוא הניב עודף תשואה, אך להערכתנו, מרווח התשואה היום נמוך יחסית. לפיכך, בהתאם לרמת הסיכון של הלקוח אפשר להקצות לרכיב זה נתח לא גדול מתוך התיק הקונצרני צמוד המדד.

חשיפה למדד אפשרית באמצעות החזקה ישירה של האג"ח, אשר לה חיסרון ביכולת להשיג פיזור ובעלויות קנייה/מכירה; באמצעות קרנות נאמנות מתמחות, שהן בעלות יתרונות בפיזור ובמיסוי וחסרונות בעלויות ניהול; או באמצעות תעודות סל העוקבות אחר המדד, שהן בעלות יתרונות בפיזור ובעלויות ניהול. מאידך, לתעודות הללו חיסרון הנובע מהצורך שלהן לבצע התאמות בהתאם לשינויים במדד, כמו יציאה עקב הורדת דירוג. כך, מחזיקי התעודה למעשה "מוכרים" ללא שיקול דעת ובאותו עיתוי את איגרות החוב היוצאות מהמדד, בדרך כלל תוך ירידות מחירים משמעותיות, והם אינם יכולים ליהנות מהתאוששות ושיקום מחיריהן במקרה שהוא אכן מתרחש.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 ראש בראש, מדדי אגח קונצרניות בתל אביב