בורסת תל אביב / צלם: תמר מצפי
שוק האג"ח מוגדר כשוק סולידי בהשוואה לשוק המניות. בעוד מחירי מניות עשויים לעלות ולרדת בחדות בשל שינוי בטעמים ובציפיות של המשקיעים, בשוק האג"ח נראה לכאורה שהעסק יותר מנומנם והאג"ח מספקות את התשואה הפנימית (הריבית) הגלומה בהן, כל עוד לא מגיעים למצב של תספורת או הסדר חוב.
במציאות, בשנים האחרונות שוק האג"ח היה הרבה יותר סוער, והיה מספר רב של מקרים שבהם המשקיעים רשמו רווחים גבוהים משמעותית מהתשואה הפנימית של האג"ח - מה שכמובן מצביע על כך שמכאן והלאה הסיכוי לרווחים משמעותיים קטן יחסית.
מהן, אם כך, הדרכים השונות להרוויח מעל הנורמה בשוק האג"ח?
1. רכישת אג"ח ארוכה מאוד בימי ריביות יורדות
בשנים האחרונות היינו עדים לירידת ריביות של הבנקים המרכזיים בעולם, מה שהוביל לירידת תשואות באג"ח הארוכות ולרווחי הון חסרי תקדים בתחום זה.
למתבונן מהצד, הרווחים באג"ח הממשלתיות הארוכות נראים לפעמים כמו נס פך השמן למשקיעים. כבר מספר שנים שכל טובי המומחים והכלכלנים מזהירים, כי מדובר בבועה מסוכנת שסופה יהיה כואב, אולם מדי שנה רווחי ההון מהאג"ח הללו שוברים שיאים, הן בשל הריבית הנמוכה והן בשל ציפיות המשקיעים כי המצב הכלכלי העולמי המאתגר ילווה אותנו עוד תקופה, ולכן הריבית לא תעלה בצורה משמעותית.
בארה"ב, שבה הכלכלה כבר בכיוון חיובי של צמיחה, האג"ח הממשלתית ל-10 שנים נסחרת בתשואה של כ-2.1% - נמוך מהממוצע ההיסטורי שלה, אולם עדיף על פני התשואות של האג"ח המקבילות באירופה; זאת מאחר שהשוק בארה"ב כבר מתמחר העלאת ריבית בשל השיפור בכלכלה האמריקאית.
באירופה המצב הכלכלי פחות טוב - הבעיות המבניות ביבשת הישנה נראות רחוקות מפיתרון, וכן הבנק המרכזי האירופי רוכש אג"ח של מדינות האיחוד על מנת לאושש את השווקים, כך שכיום התשואה על אג"ח שהנפיקה גרמניה ל-10 שנים עומדת על 0.2% בלבד.
כך גם המצב באג"ח של מדינות פחות חזקות בגוש האירו - איטליה, ספרד ואפילו פורטוגל - שהאג"ח שהנפיקו ל-10 שנים נסחרות בתשואה של 1%-1.5%, כלומר בתשואה נמוכה יותר מהאג"ח של ממשלת ארה"ב.
גם בישראל המצב דומה - אג"ח מקבילה, שהנפיקה ממשלת ישראל, נסחרת בתשואה של 1.7% בלבד. אם המשקיעים ישתכנעו, כי המצב הכלכלי של ישראל דומה יותר למצב של מדינות אירופה, הרי נראה המשך מהלך של ירידת תשואות באג"ח הממשלתיות שהנפיקה ישראל, ולמשקיעים צפוי המשך רווחי הון נאים, כפי שהורגלו להם בשנים האחרונות.
לדוגמה, משקיע שרכש אג"ח ממשלת ישראל לטווח דומה, רשם רווח של כ-18% על השקעתו בשנה האחרונה, למרות שלפני שנה התשואה הפנימית של אג"ח זו עמדה על 3.5% בלבד; כלומר, כמעט כל הרווח למשקיע נבע מרווח הון ולא מהתשואה הפנימית של האג"ח. לעומת זאת, אם התשואות בארה"ב לא יירדו והמצב יחזור לקדמותו, כלומר אג"ח ממשלת ישראל תשקף סיכון גבוה מזה של ממשלת ארה"ב - נבואות הזעם של המומחים יתגשמו, ולמשקיעים צפויים הפסדי הון משמעותיים.
2. רכישת אג"ח מסוכנות
רכישת אג"ח קונצרנית (אג"ח שהנפיקה חברה עסקית), או אג"ח של מדינה הנתפסות כמסוכנות, וליהנות מירידת התשואה עם השיפור במצב החברה או המדינה. למשל, אג"ח של מדינות שלא מכבר היו שחששו שלא תוכלנה לפרוע את חובותיהן, כגון איטליה ספרד ופורטוגל.
דוגמה נוספת היא אג"ח קונצרניות של חברות, שהנפיקו בריבית גבוהה, ובשל שיפור במצב העסקי שלהן האג"ח נתפסות כבטוחות יותר כיום, ולכן מחירן התייקר. דוגמה קיצונית לכך, היא אג"ח להמרה סדרה ו', שהנפיקה יצרנית השבבים טאואר. בזכות תנאי שוק נוחים, ניהול יצירתי עם הרבה מעוף וקצת מזל הפכה החברה המדשדשת ממגדל העמק, שבעבר עשתה הסדר חוב מול המערכת הבנקאית, לחברה צומחת הנסחרת לפי שווי של כמיליארד דולר.
היות שסדרה ו' היא אג"ח להמרה, מחזיקיה נהנים מהמעבר למסלול המנייתי. כך, ככל שמצב החברה המשיך להשתפר, הדבר התבטא לא רק בעליית מחיר המניה, אלא גם בעלייה במחיר האג"ח (ראו גרף). מי שרכש את האג"ח בהנפקה, לפני פחות משלוש שנים וחצי, הרוויח קרוב לפי שלושה על השקעתו.
3. רכישה ערב הסדר חוב
רכישת אג"ח ערב הסדר חוב, או במקרה של בעיית נזילות בשווקים. דוגמאות למצב זה היו בעיקר בתקופת המשבר הפיננסי ב-2008, אשר במהלכו אג"ח של חברות רבות בדירוגים בינוניים-גבוהים נסחרו ב-30%-40% משוויין, ומאז החברות הללו כבר פרעו את מלוא החוב.
מה בהמשך?
נראה שמכאן הלאה, הסיכוי להרוויח מעל הנורמה בשוק האג"ח נמוך. מי שיבחר בדרך הראשונה, כלומר יהמר על היצמדות של עקומי האג"ח בישראל לאלו שבאירופה, עשוי להמשיך ליהנות מעוד מידה מסוימת של רווחי הון, אולם ניכר כי עיקר המהלך כבר מוצה והסיכון לא נמוך.
מי שיבחר בדרך השנייה, של בחירת אג"ח קונצרניות של חברה על סף שיפור עסקי מהותי, דוגמת טאואר - צריך לזכור, כי כיום מספר מחפשי ההזדמנויות הללו גבוה מבעבר, ולכן מחיר הרכישה ההתחלתי גבוה. בנוסף, ככל שמשקיע יחפש אג"ח להמרה, הוא יגלה שהיקפן וסחירותן מוגבלות מאוד.
לבסוף, רכישת אג"ח של חברה ערב הסדר מצריכה מגוון של חברות במצוקה, כדי ליצור למשקיע פיזור מספק - וגם זה לא קיים כיום. לפיכך, נראה כי יהיה קשה לשחזר את תשואות העבר ממכשירי החוב השונים, והמשקיעים יצטרכו לפנות לשווקים אחרים בעלי פרופיל סיכון גבוה יותר, דוגמת מניות או השקעות ריאליות בשוק שאינו סחיר, כדי להשיג תשואה נאה.
הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם
