בורסה / צילום: תמר מצפי
מבט ראשון נראה שמדובר בטעות מחשב. במהלך שנתיים שלמות, שבהן חווה העולם דרמות פיננסיות וגיאו-פוליטיות וגם הביצה הפרטית שלנו רעשה וגעשה, מדד הנדל"ן המקומי לא זז כמעט ממקומו. מדד הנדל"ן הצליח לסיים את שנת 2015 (נכון לסוף יום ה-27 בחודש) בטעם מעט מתוק, עם עלייה צנועה של כ-1.8% לעומת שער הסגירה של שנת 2014, הנמוכה פי 2 משיעור העלייה של מדד תל אביב 25 (המעו"ף), הכולל את 25 החברות הגדולות בבורסה. אותו מאבק בדיוק התרחש לפני שנה, שבסיומה הצליח מדד הנדל"ן לסיים בתשואה סמלית של 1%, המגלמת תשואת חסר בולטת אל מול מדד תל אביב 25, שבאותה השנה רשם עלייה של 10%.
הנדל"ן הוא ללא ספק התחום הכי חם במדינה - ולמרות זאת מדד הנדל"ן של הבורסה המקומית אינו מצליח להתרומם. למעט הרבעון הראשון של 2015 בו רשם תשואה נאה של 19%, ביתר הרבעונים של 2015 נרשמה תשואה שלילית שהשילה מעליו את השומן הדק.
מדוע מפגר המדד אחרי מרבית המדדים בבורסה שלנו כגון מדד הבנקים, התקשורת ועוד? ראשית, יש להזים את הקשר בין מדד הנדל"ן והרכב המניות שבו, לבין הקונוטציה הראשונית וההקשר למחירי הנדל"ן בשוק, ובמיוחד בתחום המגורים, שהמשיכו לעלות גם בשנתיים האחרונות.
אף אחת ממניות מדד הנדל"ן בבורסה בתל אביב אינה עוסקת, בפעילות הליבה שלה, בייזום פרויקטי נדל"ן למגורים. המדד מורכב מהחברות בעלות השווי הגבוה ביותר, אך קשה שלא לעלות שאלה באשר למידת הרלוונטיות של המדד שתכולת מניותיו עוסקת אך ורק בפלח הנכסים המניבים ושמתעלם כמעט לחלוטין מאספקטים של יזמות וביצוע.
אגב, שאלה הרלוונטיות עלתה לאחרונה אף באשר למדד תל אביב 25, שחלק ניכר מהמניות בו הינן דואליות (נסחרות גם בחו"ל) ואינן מייצגות את הלך הרוח העסקי בישראל, מדינת הבסיס.
כאמור, מבט על הרכב המניות במדד מעיד כי פועלן של מרבית החברות בנבחרת הינו בתחום הנדל"ן המניב - בעיקר מסחר ומשרדים. חלקן של החברות עוסקות אך ורק בפעילות זו, מקצתן משלבות זאת עם פעילויות ייזום וביצוע כאלו ואחרות, חלקן ממוקדות בשוק הישראלי, ומתוכן כאלו המשלבות זאת עם פעילות גלובלית ומיעוטן מתבססות על נדל"ן מניב בינלאומי בלבד.
פריחת הקניונים
החברה הגדולה בהרכב, קבוצת עזריאלי, הציגה השנה תשואה מרשימה של כ-16%, בהמשך לתשואה של כ-13% ב-2014. המספרים מעידים כי למרות חילופי הדורות בקודקוד החברה, עסקיה המשיכו לתפקד כהלכה והמותג נותר איתן מתמיד.
כחברה שעיקר עסקיה הם מרכזי קניות מניבים באזורים קורצים, נהנתה עזריאלי מעידן הריבית האפסית שהמשיך להוריד את שיעורי ההיוון כלפי מטה ואת שווי הנכסים אל על. במקביל לעלייה החשבונאית בערכם נהנו נכסי החברה מתזרים מזומנים יציב, כל זאת על אף הדיבורים בדבר לחץ כלפי מטה במחירי השכירות, ועל כך שבעתיד הקרוב צפוי להיווצר עודף היצע בתחום.
המשקיעים הגיעו למסקנה כי גם אם סחורה חדשה תגיע לשוק (במסחר המקוון למשל), וגם אם האטה משמעותית אכן תפקוד את ענף האופנה (חלק משמעותי משוכרי החנויות) ואת הכלכלה הישראלית (שוק המשרדים מתנהג במתאם ברור עם מצב הכלכלה), עדיין לא יימצא תחליף לקניון מלחה בירושלים או למרכז עזריאלי בתל אביב. יחד עם זאת, קבריניטי עזריאלי הבינו כי התמחור המפנק עלול להוות בזמנים אחרים חרב פיפיות, ופיתחו מנועי צמיחה חדשים כדוגמת ייזום ורכישת מתחמי דיור מוגן, שבהם קיים פוטנציאל השבחה גדול יותר והינם, בשונה מעסקי המניבים הקלאסיים, יותר חסינים מפני מיתון.
גם מתחרתה העיקרית של עזריאלי, קבוצת מליסרון שבשליטת ליאורה עופר, נהנתה מהריבית הנמוכה, וסיימה את השנה בתשואה מרשימה במיוחד של 23%. העובדה כי שוק ההון משקף בתמחורו בעיקר ציפיות מרמזת כי המשקיעים חוזים ומעריכים כי למרות הדיבורים על תום עידן הריבית האפסית, עדיין בשוק המקומי הריבית הריאלית לטווח ארוך תישאר ברמה נמוכה במיוחד, כך שמחירי נכסי הבסיס של חברות דוגמת מליסרון ימשיכו גם בעתיד הקרוב ליהנות משוויים גבוהים, החברות ימשיכו לגייס חוב במחירי כסף אפסיים, והמרווחים (הפער שבין התשואה לבין הריבית) ימשיכו להיות גבוהים ויתמכו בהמשך עליית המניות.
אין כמו בבית
במקביל למליסרון ולעזריאלי האימתניות, בחינת תשואותיהן של אמות והחברה האם, אלוני חץ, לצד אלו של איירפורט סיטי, ריט 1, גב ים וביג, מספרות כי שנת 2015 העירה במיוחד על החברות הנדל"ן המניב אשר בסיסן הוא השוק המקומי.
כל אחת מחברות אלו הציגה תשואה של 10% ומעלה, מה שמלמד שלפחות בנדל"ן מניב, אין כמו בבית. בעידן שבו רוב נכסי הנדל"ן בעולם מתומחרים במלואם, כדאי למזער סיכונים, והשקעה בשוק הבסיס מבטלת כמה סיכונים, דוגמת סיכוני מט"ח, אשר היכה בעיקר בחברות הפעולות באירופה והשווקים המתפתחים בשל ייסוף השקל לעומת מטבעות מדינות אלו.
מבין החברות בולטת תשואתה של חברת ביג, שרשמה במהלך השנה עלייה של 27%. החברה הפועלת בייזום וניהול "פאואר סנטרים" נהנית הן מביקושים עזים של שוכרים למרכזי קניות פתוחים, שיתרונם הגדול במחירי שכירות ואחזקה נוחים באופן יחסי בהשוואה לקניונים הסגורים, והן מפעילות בשני השווקים המועדפים כיום על המשקיע המקומי, ישראל וארה"ב.
חברה נוספת שתוגמלה על פעילותה בשוק האמריקאי היא נכסים ובניין שאותה מנהלת סגי איתן, שסיימה את 2015 כמצטיינת המדד עם תשואה פנומנלית של 42%, אשר למרבה הצער לא הוסיפה הרבה לשקלול הסופי שכן היא נחשבת לקטנה מבין כל 15 חברות המדד. בניין HSBC במנהטן שילש את שוויו מאז נרכש בשלהי ימי נוחי דנקנר והוא שזיכה את נכסים ובניין בתואר מצטיינת המדד, למרות הפעילות הבעייתית של החברה בלאס וגאס, שרובה נמחקה עוד בטרם התחילה השנה ולא הצליחה להעיב על המניה יותר מדי.
גם החברה הבת של נכסים ובנין, גב ים, הפועלת בשוק המקומי, רשמה תשואה של כ-20% וסיכמה פעילות נדל"נית מוצלחת לקבוצת אי.די.בי המאותגרת.
ההימורים של כצמן
וכשם שחברות שבחרו להשקיע בשוק המקומי והאמריקאי ונמנעו מכניסה לשווקים מתפתחים תוגמלו על בחירתן, כך חברות אשר פעלו בניגוד למגמה הוענשו ללא רחם.
הנפגעת הראשית מבין חברות המדד היא דווקא קבוצת גזית גלוב של חיים כצמן ודורי סגל, אותה החלה לנהל השנה רחל (רוחה) לוין. גזית מזוהה דווקא עם צורת ניהול שקולה, אך השנה מסתבר שהעזה יותר מדי ובעיתוי מעט בעייתי. במהלך השנה הגבירה החברה את מימושי אחזקותיה הריאליות בחברת אקוויטי וואן האמריקאית, המשיכה בחיפושיה הלא מוצלחים אחר רוכש למצבת נכסיה המניבים בישראל (קניוני G), העמיקה את אחיזתה בחברת הביצוע א. דורי המקרטעת, נכנסה יותר ויותר לברזיל הנתונה במשבר, הרחיבה את רכישותיה בסקנדינביה ובמרכז-מזרח אירופה ואם לא די בכך נפגעה מפיחות מטבעות הבסיס מול השקל המקומי, בתרגום הפעילות המעשית לאקסל הכלכלי. התוצאות לא איחרו לבוא. גזית גלוב והחברה האם נורטסטאר הינן האשמות המרכזיות בתשואה האפסית שהציג מדד הנדל"ן, שכן כל אחת מן השתיים הציגה תשואה שלילית אדומה במיוחד של כ-22% ו-26% בהתאמה.
אשמה נוספת במצבו של מדד הנדל"ן היא לא אחרת מגברת שרי אריסון. שיכון ובינוי שבשליטתה איבדה כרבע משוויה במהלך השנה. לא נמצא בכך נחמה, אך חובה לציין כי את עיקר האשמה בנפילה יש לייחס לפעילויות שאינן נדל"ניות, אלא לפעילויות תשתית. אי הוודאות לגבי פעילות החברה הבת - SBI בניגריה ומשבר סביב פרויקט תחנת הכוח בנגב אשלים בשל פשיטת רגל השותף, סידרו למנכ"ל החדש ירון קריסי נחיתה קשה לתפקידו והחזירו את שער המניה שלוש שנים אחורה.
נחמה מסוימת יכולה למצוא אריסון בחברה הבת של שיכון ובינוי, איידאו גרופ, אשר הפכה לאחת השחקניות הבולטות בתחום נכסי מגורים מניבים בברלין, הונפקה השנה בגרמניה ואף עלתה לליגה של הגדולים במדד המקומי אותו סיימה עם תשואה חיובית של כ-4%.
שוק ההון, כך מסתבר, לא עושה הנחות לטייקונים. אם כצמן ואריסון אינם חסינים לנפילות, גם לב לבייב ואלפרד אקירוב לא ליקקו דבש. אפריקה נכסים ואלרוב נדל"ן של השניים (בהתאמה) הציגו תשואות שליליות של כ-10%. בהקשר של קבוצת אפריקה, בולטת ביותר היעדרה של החברה האם, אפריקה ישראל השקעות, אשר בשיאה נסחרה במיליארדי דולרים והיתה בין החברות בעלות השוויים הגבוהים במשק. עם השנים, במיוחד לאור פעילותה בשוק הרוסי השסוע, נמחק שוויה, דומה למאפיינים של קבוצת כלכלית ירושלים של אליעזר פישמן (בעל השליטה ב"גלובס"), אשר נופתה מהמדד במהלך השנה.
אם בעולם הנדל"ן הריאלי נראה כי כל מטאטא יורה, בשוק ההון החיים קשים הרבה יותר וסלחניים הרבה פחות. לא זו בלבד שמדד הנדל"ן לא מצליח להתרומם ולספק למשקיעיו תשואה עודפת, ובשנתיים האחרונות נשרך אחרי המדדים המובילים, חוסר הרלוונטיות שלו בולט במיוחד לאור העובדה שרק שלוש חברות נדל"ן הצליחו להשתחל אל תוך קודש הקודשים של מדד ת"א 25 ותופסות בו נתח סמלי של פחות מ-5% מהמדד הכולל.
קשה לקבוע האם מדובר על תמחור מחמיר מטעם המשקיעים למניות הנדל"ן, או הרכב חברות לא רלוונטי של מדד תל אביב 25, אך דווקא בתקופה זו שבה אין הרבה ציפיות וקשה למצוא את האור בקצה המנהרה בתחום הנדל"ן המנייתי, עשויות להיווצר הזדמנויות השקעה אטרקטיביות לשנת 2016 הבאה עלינו לטובה.
*** הכותב יועץ לחברות נדל"ן
מדד יזמיות המגורים: עלייה של 25% בשנה האחרונה
מדד הנדל"ן של תל אביב אינו משקף כאמור את הנעשה בשוק המקומי, ואין בו ולו נציגה אחת של ענף יזמות המגורים בישראל.
ואם הבורסה לא עושה את העבודה, נעשה אותה בעצמנו - על ידי יצירת מדד חלופי שיקרא לצורך העניין מדד יזמות למגורים - ישראל 12, הכולל תריסר מניות מתחום יזמות הבנייה בשוק המקומי. לתוך המדד נכנסו מניות שעיקר פועלן בתחום זה ושפעילות אחרות כדוגמת ביצוע (במיוחד שלא למגורים) או נדל"ן מניב תופס נתח לא מהותי במיוחד מליבת העסקים ומשווין. משקלן של החברות במדד נקבע על פי שווי השוק שלהן.
נכון, גם המדד שלפנינו מוטה, ואולי אף מוטה בכוונה, ואין הוא מהווה תחליף מייצג למדד הבורסאי, אך תוצאותיו מלמדות על חוסר הרלוונטיות המסוימת של המדד הקיים באשר לתמונה הכוללת שהוא מתיימר להעביר על שוק הנדל"ן המקומי.
התוצאות של מדד היזמות מראות כי ישנה הקבלה בין עליית המחירים בשוק הריאלי למגורים לבין זה שבשוק ההון, הקבלה שאיננה סימטרית אך יכולה ללמד על הכיוון. הנתונים מצביעים על עלייה שנתית של כ-25% בממוצע בשערו, פי 14 מתוצאות מדד נדל"ן תל אביב 15 בשנת 2015, ותשואות כפולות לעומת המדד הרשמי בשנים 2014 ו-2013. המדד אף מציג תשואות יתר בשנים 2015 ו-2013 על פני מדד תל אביב 25.
ואם שר האוצר משה כחלון, שהוא גם יו"ר קבינט הדיור, חושב שהציפיות בשוק השתנו לאחר בחירתו לתפקיד והכרזתו על שינוי כיוון בשוק המגורים "והפסקת הרווח החזירי שנטלו יזמי המגורים", כדאי שיביא בחשבון שהציפיות כפי שהן מתבטאות בשוק ההון המקומי עדיין מעידות על חוזקה, איתנות ואמונה ברווחיות שהציגו אותן חברות.
למעט חברת אשדר מקבוצת אשטרום, כל היזמיות רשמו השנה תשואה חיובית, בדרך כלל דו-ספרתית. בזמן שלב לבייב שקוע בחובות עם קבוצת אפריקה ישראל ועננה גדולה חזרה לרחף מעל הקבוצה, בולטת אפריקה מגורים כ"פרה החולבת" של החברה, שגם נהנתה מעלייה של כמעט 50% בשנה האחרונה לשווי של 885 מיליון שקל, מה שגם מגביר את הדיבורים על האפשרות למכירתה.
