המשמעויות של עסקת אורמת

סמוך לאחר סגירת המסחר בבורסה בת"א בשבוע האחרון, דווחה אורמת טכנולוגיות על עסקה מהותית במסגרתה רוכש קונצרן Orix היפני (אוריקס) מידי קרן פימי ומשפחת ברוניצקי (במצטבר כ-21%) את מניותיהם באורמת טכנולוגיות במחיר של 57 דולר למניה (משקף שווי חברה של כמעט שלושה מיליארד דולר). במקביל, נכנסת אורמת טכנולוגיות עצמה למספר הסכמים עם אוריקס. ההסכמים שאורמת טכנולוגיות  צד להם מותנים ברכישת המניות. העסקה צפויה להסגר ברבעון השלישי של 2017.

1. המכירה והעיתוי היו כתובים על הקיר

נסיבותיהם וטבעם של שני בעלי המניות המוכרים מובילים למסקנה כי המכירה הייתה כמעט בלתי נמנעת. משפחת ברוניצקי שייסדה את קבוצת אורמת לפני יותר מיובל שנים, חוותה רכבת הרים עם יציר כפיה. הם סרבו לא פעם להצעות רכישה. ב-2007 נקלעו למאבק שליטה מתוקשר ויקר מול חיים כצמן, ממנו יצאו כל הצדדים מופסדים, עד שב-2011 הגיעה קרן פימי כ"אביר לבן" ורכשה חלק ממניותיהם. מאז הופחתה בהדרגה מעורבות משפחת ברוניצקי בחברה, כך שכבר כשנתיים אינם מכהנים כנושאי משרה בה. קרן פימי שנכנסה לאורמת הביאה להשבחתה והניבה תשואות מרשימות למשקיעים בה, אך מטבעה כקרן פרייבט אקוויטי המוקמת לפרק זמן מוגדר מראש, תקופת השקעתה בחברות מוגבלת.

שני הנעלמים בסיטואציה היו מבנה העסקה - האם מכירת כלל החברה או רק מניות של חלק מבעלי המניות, ואפיונו של הרוכש - האם רוכש אסטרטגי או קרן פרייבט אקוויטי.

עיתוי המכירה היה צפוי. כזכור, בסוף 2014 ביצעה אורמת טכנולוגיות (חברה הרשומה בדלאוור, ארה"ב) עסקת מיזוג בדרך החלפת מניות עם חברת האם שלה באותה עת (60%) - אורמת תעשיות (חברה ישראלית שנסחרה בבורסה בתל-אביב). לאחר העסקה, הפכה אורמת תעשיות לחברת בת (100%) של אורמת טכנולוגיות, כאשר רק אורמת טכנולוגיות נותרה חברה ציבורית הנסחרת בבורסת ניו-יורק. בעת עסקת החלפת המניות, נתנו קרן פימי ומשפחת ברוניצקי התחייבות לאורמת טכנולוגיות לא למכור חלק ממניותיהם עד 1.1.2017 (שנתיים), לא להאריך את הסכם בעלי המניות שלהם מעבר ליום 22.5.2017 וכן לפעול לביטול מנגנון הדירקטוריון המדורג של אורמת טכנולוגיות, ככל שימשיכו להחזיק מניות ביום 31.5.2017.

הגבלת המכירה במשך שנתיים נועדה לאפשר את הפטור ממס ישראלי על החלפת המניות. ההתחייבויות האחרות היו מפחיתות את כוחם היחסי של פימי וברוניצקי, מקלות על צד שלישי לבצע השתלטות על החברה ובמידה מסוימת פוגעות בשווי המניות של פימי וברוניצקי. מכך נובע כי העיתוי המיטבי לביצוע העסקה הינו ב-2017 ולא יאוחר מיום 22.5.2017. בינגו!

2. "ישראליותה" של אורמת

קבוצת אורמת פעלה מאז ומתמיד בשוק הגלובלי ובחלק מן המקרים עמדה ישראליותה בעוכריה, במיוחד בפרויקטים במדינות מוסלמיות. יש להניח שההיפוך שנעשה בסוף 2014, שהפך כאמור את חברת האם הציבורית ישראלית (אורמת תעשיות) לחברת בת פרטית של חברה אמריקאית ציבורית (אורמת טכנולוגיות), סייע בין היתר גם בהצנעת הישראליות של אורמת.

הייצור של הקבוצה מבוצע בישראל, ולמשפחת ברוניצקי היה חשוב לשמר זאת ולהגן על העובדים הישראלים. יש לקוות כי כך יהיה גם בעתיד. אינדיקציה לכך הינה שימור הצוות הניהולי, ואף תמרוץ (באמצעות אופציות) של המנכ"ל (יצחק אנגל) להישאר בתפקידו לשנה וחצי נוספות. בנוסף, נוטים רוכשים יפנים פעמים רבות לשמר את החברה הנרכשת על מנהליה ועובדיה.

נדבך נוסף של ישראליות אורמת טכנולוגיות נובע מרישומה למסחר כפול בבורסה בתל-אביב. רישום זה נעשה לאחר עסקת החלפת המניות ב-2014, לאור דרישתה של אנטרופי שהגנה על המשקיעים המוסדיים וציבור בעלי המניות בישראל. לחברה יכולת לבטל רישום זה וככל שיהיה עליה ניסיון השתלטות עוין, יתכן שתעשה זאת כדי שתהיה חופשיה להפעיל מנגנון "גלולת רעל" ולסכל את ההשתלטות. רישום המניות למסחר בתל-אביב מונע זאת ממנה כעת.

3. הסכם בעלי המניות ודירקטוריון מדורג

מאחר שמדובר ברוכש יחיד, לא נדרש עוד הסכם בעלי מניות, אך נושאים שהיו כלולים בהסכם בין פימי וברוניצקי שולבו בהסכם ה"משילות" אליו נכנסת כעת אורמת עם אוריקס. בין היתר, תוכל אוריקס למנות שליש מהדירקטוריון ולהציע דירקטור עצמאי אחד מתוך תשעה דירקטורים, הגבלת זכות ההצבעה של אוריקס ל-25% מהון המניות (כמו בהסכם הקודם); והגבלת רכישת מניות נוספות על ידי אוריקס (במצטבר 30%; בדומה להסכם הקודם).

לא ברור עדיין מה יעלה בגורל הכוונה לבטל את מנגנון הדירקטוריון המדורג שתוכנן לסוף החודש ונועד לשפר את הממשל התאגידי באורמת, ולאפשר לבעלי המניות מהציבור ליהנות משווי מלא של מניותיהם בעת שינוי שליטה.

4. הסכם שיתוף הפעולה המסחרי

הסכם זה כולל שיתוף פעולה מסחרי בין החברות, במסגרתו לאורמת תהיה זכות בלעדית לפתח, להחזיק, להפעיל ולספק ציוד עבור הפרויקטים הגיאותרמיים של אוריקס בכל השווקים פרט ליפן. בנוסף, תהיינה לאורמת זכויות מסוימות בפרויקטים ביפן. לבסוף, תסייע אוריקס לאורמת לקבל מימון עבור הפרויקטים הגיאותרמיים שלה.

ההסכם עם אוריקס אסטרטגי לאורמת טכנולוגיות. אוריקס היא קונגלומרט יפני עצום הפועל גם בתחומי האנרגיה וההשקעות בעשרות מדינות. יש לקוות שתרחיב את פעילות אורמת טכנולוגיות לשווקים גאוגרפיים נוספים.

5. הליך אישור העסקה

אילו הייתה אורמת טכנולוגיות חברה ישראלית, היה מדובר בעסקה חריגה בה לבעל השליטה יש עניין אישי, שהליך אישורה כולל אישור ועדת ביקורת, ועדת תגמול (לתגמול המנכ"ל וסמנכ"ל הכספים), אישור דירקטוריון ואישור בעלי המניות. אולם, אורמת טכנולוגיות אישרה את העסקה רק באמצעות ועדה עצמאית, ועדת תגמול ודירקטוריון. העסקה לא הובאה כלל לאישור בעלי המניות של החברה.

ברובן המכריע של חברות ציבוריות ישראליות קיים בעל שליטה, בעוד שברובן המכריע של חברות ציבוריות אמריקאיות מפוזרות המניות בציבור. הוראות הממשל התאגידי בישראל מגנות טוב יותר על בעלי המניות מהציבור מפני בעל השליטה בהשוואה לאלה של דלאוור. לעומת זאת, הוראות הממשל התאגידי בדלאוור מגנות באופן טוב יותר על בעלי מניות מהציבור מפני התבצרות הדירקטוריון ועסקאות עם דירקטורים. מאז הקמתו של בית המשפט הכלכלי בישראל, כפופים ההליכים בשני המקרים לביקורת שיפוטית יעילה למדי.

עסקת אורמת לא זכתה להגנות הדין הישראלי (שלא חל עליה). האם נגרם בכך נזק? על פניו (ואין בכך המלצת השקעה או חוות דעת), נדמה שבמקרה פרטי זה של אורמת טכנולוגיות ובנסיבות העסקה - התשובה הינה שלילית. אורמת טכנולוגיות היא חברה סולידית, יציבה ואיכותית עם מייסדים צנועים שלאורך השנים שמו את טובת החברה וטובת מדינת ישראל לפני טובתם האישית. נראה שהעסקה שבצעו משפחת ברוניצקי וקרן פימי מהווה דוגמה לכך שניתן לבצע עסקאות גם בהליכים פשוטים יותר.

ומהי רמת הרגולציה הנכונה שתגן על בעלי מניות המיעוט אך לא "תחנוק" חברות ותבריח אותן מישראל? אין לכך תשובה חד-משמעית. מטוטלת הרגולציה נעה בשנים האחרונות בעיקר לכוון ההכבדה (חברי כנסת וחלק מהשרים) אך גם לכוון ההקלות (רשות ניירות ערך). הרגולציה בישראל מכבידה באופן יחסי למדינות אחרות ופוגעת בחופש הפעולה העסקי והכלכלי. למרות זאת, נשמעים קולות פופוליסטיים המתחרים ביניהם על הכבדה נוספת. למרות הפיתוי הציבורי והחשש מפגיעה בתמיכה הפוליטית באלה שיתנגדו לכך, חשוב לא לעשות זאת. האינטרס הכלכלי לטווח ארוך מחייב בחינת אמצעים להקלה מושכלת של העומס הרגולטורי, כך שיופחת משקל מהקטר העסקי המושך את רכבת המשק הישראלי.

■ הכותבת היא שותפה בכירה במשרד עו"ד רון גזית, רוטנברג ושות' וחברה בלשכות עורכי הדין של ישראל ושל מדינת ניו-יורק.