האם עליית התשואות באג"ח מבשרת את קצו של האביב הזה?

במסגרת הסיפורים על יציאת מצרים המקראית, מתואר שהכול התחיל כאשר קם במצרים מלך, פרעה שמו, "אשר לא ידע את יוסף". המלך פרעה, שלא ידע מה היה בעבר, קיבל החלטות שבהמשך התבררו כשגויות עבור העם המצרי.

פעמים רבות התעלמות מהעבר מובילה למשגים בהווה; אך משום מה, בכל פעם מחדש, נדמה לי שבשוק ההון לא תמיד נעשה שימוש בכלי של זיכרון ולמידה מהעבר. כך לדוגמה, לאחר שנבחר דונלד טראמפ לנשיא ארה"ב, עלתה תשואת איגרת החוב לעשר שנים של ארה"ב בכ-0.9%, עד לרמה של 2.6% בתקופה של כ-30 ימים בלבד, זאת משום שהמשקיעים ציפו לתוכנית מס כוללת.

והנה, תוכנית המס עברה בפועל, והתשואה לעשר שנים נמוכה מהתשואה ששררה לפני שנה.

תשואה וסיכון

לפני שמתחילים בדיון על אודות השאלה האם התשואה תעלה או תרד, כדאי לדון קודם בגורמים שמשפיעים בכלל על התשואה. תשואה של איגרת חוב, בין אם מדובר באיגרת חוב של מדינה או של חברה, מושפעת ראשית כל מהסיכון של המנפיק.

כך, התשואה של ונצואלה תהיה גבוהה מהתשואה של ארה"ב. התשואה מודדת לפני הכל את הסיכון של המנפיק.

אחת הבעיות שנוצרו בשנים האחרונות היא, שבמרבית המקרים, הסיכון כמעט לא מתומחר. כך לדוגמה, תשואת איגרת החוב של חברת התרופות סנופי לשנה וחצי באירו היא מינוס 0.3%.

ייתכן שלחברה יש סיכון נמוך, אך בשונה משיקולי השקעה במדינה, לא סביר שלחברת תרופות יהיה סיכון שלילי - משמע שמשקיעים יהיו מוכנים לשלם לחברה עבור הזכות להחזיק באיגרות החוב שלה.

הסיכון יתומחר באמצעות מרווח מעל נכס חסר סיכון.

לדוגמה, לגבי איגרות חוב הנקובות בדולר, תישאל השאלה מה המרווח מעל תשואה של איגרת חוב של ארה"ב לאותה תקופה, כלומר, מה פער התשואה שמשקף את רמת הסיכון שמתמחרים המשקיעים מעל איגרת חוב של ארה"ב.

לגבי איגרות חוב הנקובות באירו, הנכס חסר הסיכון יהיה איגרת חוב של ממשלת גרמניה, וכן הלאה.

הכלכלה והתשואה

לאחר שתמחרנו את הסיכון, ישנם גורמים אובייקטיביים שמשפיעים על התשואה של איגרת החוב, ובהם הצפי לצמיחה, לסביבת הריבית, לרמת המחירים - הבאה לידי ביטוי באינפלציה - ולעלייה הצפויה בשכר.

רבים נוטים לשכוח את העבר, ולהתייחס בחרדה לסיכוני האינפלציה.

אלא שאינפלציה גבוהה אינה מלווה אותנו מקץ הדורות, נהפוך הוא. מדובר בתופעה שהעולם המערבי חווה לאחר מלחמות העולם - כאשר היה עולם שצריך לבנות מחדש לאחר ההרס, וכן ביתר שאת לאחר שהמוסדות הפיננסיים נקטו גישה של הגדלה עצומה בהיקף האשראי לאחר מלחמת העולם השנייה, במטרה לעודד צמיחה.

בהתעלם מהאירועים הנקודתיים הללו, במשך רוב התקופה של 3,000 השנים האחרונות, בעולם שררה צמיחה נמוכה.

זו אחת הסיבות לכך שבטורי בגלובס בארבע השנים האחרונות כמעט, אני מתייחס לכך שאסור לבחון תקופה של 20 או 30 שנים, ולהסתמך רק עליה בבואנו להעריך מה יהיה בעתיד.

מבחינה אובייקטיבית - בהיעדר קפיצה טכנולוגית משמעותית, לא צפויה עליה משמעותית בצמיחה. היעדר ילודה בעולם המערבי צפויה דווקא להוביל לקיטון בשיעור הצמיחה.

הפיתוחים הטכנולוגיים גורמים להורדה של עלויות הייצור ושל עלות השימוש במוצרים, מה שיוצר לחץ מחירים כלפי מטה, ומוביל לכך שהאינפלציה אפסית, ואף שלילית לעיתים.

איזו תשואה בוחן עקום התשואה

ומה לגבי סביבת הריבית? על אף העלאות הריבית בארה"ב בשנתיים האחרונות, התשואה לעשר שנים לא עלתה באופן משמעותי, מה שמעיד יותר מכל שבשוק ההון לפחות לא מאמינים שצפויה בעתיד צמיחה שתצדיק תשואה גבוהה יותר.

עקום התשואה בוחן את התשואה השונה על פני תקופות הפדיון השונות, ומעלה אותן על גרף. הגרף יציג את התשואה ביחס לתקופה לפדיון החל מיום אחד ועד לעשרות שנים. המרווח בין תשואת איגרות החוב לתקופה ארוכה לבין תשואת איגרות החוב לתקופה קצרה מצביע על הצפי של הפעילים בשוק ההון ביחס לעתיד.

כך לדוגמה, אם הפער בין תשואה לעשר שנים לשנתיים הוא 2%, ניתן, באופן תיאורטי כמובן, לטעון שהשוק צופה שהצמיחה הממוצעת בעתיד תהיה גבוהה בכ-2% מאשר בתקופה הממוצעת בשנתיים הקרובות. נכון להיום המרווח בין תשואת אג"ח ארה"ב לעשר שנים ולשנתיים עומד על כ-0.6% בלבד. מבחינה היסטורית, בכל פעם שהפער הזה היה שלילי, העולם נכנס לתקופת מיתון.

תשואה נמוכה - עלות נמוכה של אשראי

עקום תשואות שהוא גם נמוך וגם שטוח, במובן שפיצוי התשואה בגין הארכת מח"מ הוא אפסי - כי תשואה לשנתיים ולעשר שנים היא כמעט זהה - מוביל לכך שהציבור הרחב, בין אם מדובר במשקיעים פרטיים, מוסדיים או בחברות עצמן - מפנים שלא קיימת אלטרנטיבת השקעה, ואיפה שלא נשקיע נקבל תשואה נמוכה.

נוסף על כך, תשואות נמוכות מובילות לעלות אשראי נמוכה. במצב עניינים שכזה, כולם לוקחים אשראי ורוכשים מכל הבא ליד, מצב שאפיין את השנים שלאחר משבר האשראי של 2008. כשהתשואות נמוכות והאשראי זול, זה יכול לעבוד.

כאשר משקיעים לתקופות קצרות, יש ניסיון לתזמן את השווקים ולקנות ולמכור בזמן. לפעמים זה מצליח, ולרוב מדובר בניסיונות נפל. מי שמשקיע בשוק ההון לטווח ארוך במטרה להשיא תשואה שוטפת, ראוי שבנקודת הזמן הנוכחית יזכור את העבר הלא כל כך רחוק שהיה בשוק איגרות החוב רק לפני שנה - וייזהר מפני עליית תשואות חדה.

אחת הדרכים להיזהר היא לבצע הגנות על תיק ההשקעות הקיים, באמצעות מוצרי השקעה שמרוויחים כשהתשואה עולה. אם התשואה תעלה באופן חד, ראוי יהיה לשקול הגדלה של תיק איגרות החוב במקרה שההשקעה היא לטווח ארוך, כדי ליהנות מתשואה גבוהה יותר. בחיים בכלל כדאי ללמוד מהלקח של פרעה, ולזכור את העבר; וכך גם בשוק ההון.

 תשואת איגרת החוב-טראמפ

■ הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.