גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

ארז ויגודמן / איור: הילית שפר

אם צריכים הוכחה, עוד הוכחה, להשפעה של הפסיכולוגיה על החלטות כלכליות - המשבר של טבע, הצעידה שלה לעבר התהום, לעבר אפשרות מעשית של חדלות פירעון - היא עדות מצויינת לכך. זה לא סוד גדול שהיבריס, גאווה, היא מחלת עתיקת יומין וחשוכת מרפא, מחלה מדבקת לא רק אצל מנהלים, אלא גם אצל פוליטיקאים, אצל אנשי תקשורת בכירים ואצל כל מי שנצבר אצלו כוח רב מדי. הכוח הזה מסחרר, מבלבל, משכר. כשאנשים מסתחררים, כשהם מתבלבלים, כשהבכירים משתכרים מהכוח - הם נוטים לא להקשיב לסביבתם, הם גם נוטים להקיף את עצמם באומרי הן, עדת חנפנים שהתפקיד שלהם היא בעיקר למחוא להם כף.

הם בטוחים מדי בעצמם, הם בטוחים מדי בהחלטות שהם מקבלים, הם בטוחים שדרכם זו הדרך הנכונה ואין בילתה. עם הסחרור, הבלבול ושיכרון הכוח, באים בדרך-כלל ההימורים, הנטייה לא להבחין בסיכונים, אלא רק לקחת בחשבון את הסיכויים.

ארז ויגודמן, לשעבר מנכ"ל טבע, קיבל חברה שהייתה כבר בתהליך ירידה. חברה שהחליפה מנהלים יחסית בקצב מהיר, וכל מנהל מיהר לנקות את השולחן של קודמו ולהציג חזון חדש. חברה שהייתה תלויה בהצלחה מסחררת של הקופקסון, התרופה האתית שלה לטרשת נפוצה. בשנים האחרונות הניבה התרופה רווח שנתי של כ-10 מיליארד שקל, כולו פטור ממס. ולו אגורה אחת מס לא שולמה, הודות לפטור שערורייתי שניתן לטבע - אפס אחוז מס - לעשר שנים, במסגרת תיקון לחוק עידוד השקעות הון שעבר דרך ועדת הכספים. תיקון שעבר בלי שום הצגה של נתונים, בלי שום הגבלה ובלי שום התנייה וללא כל שקיפות. פטור שנתפר בעיקר למידותיה של טבע.

ההצלחה המסחררת של הקופקסון, הרבה מעבר לציפיות אפילו של החברה עצמה, גרמה לטבע להשמין מנחת, לגדל כרס, להפוך ללא יעילה, לרכוש עוד ועוד ועוד חברות, חלקן בקלפי המשחק של השווקים (המניה). ויגודמן הבין שהגיע לחברה בנקודה קריטית וחשב שרק מהלך של רכישה גדולה יבסס את עצמאותה של החברה. חשיבה הגיונית? כן. השאלה היא רק המחיר, וזו בדיוק הנקודה שבה הפסיכולוגיה של הכלכלה והטעויות של החלטות אנושיות נכנסים לתמונה.

כדור שלג

מחיר מניה כמטבע עובר לסוחר, וכמטבע שמשמש לרכישות הוא כמו ז'יטון בקזינו. גם הכסף הזול שנמצא איתנו כבר כמעט כעשור, זה שאפשר לקחת אותו באג"ח או מהבנקים, הוא כמו ז'יטון. ככל שמחיר המניה יותר גבוה, ככל שמחיר הז'יטון יותר גבוה בשווקים וככל שמחיר הז'יטונים בשוק האשראי יותר זול - הפיתוי להשתמש בהם הוא ענקי, במיוחד כשעל הפרק עמדה האפשרות לבצע עסקה גדולה כדי לבסס את עצמאותה של טבע.

מעטים שמו לב אבל לפני שנתיים חצי, רק לפני שנתיים וחצי, מניית טבע הגיעה לשיא של כל הזמנים, והמחיר השמיימי של המניה היה עוד גורם לסחרור של ויגודמן והדירקטוריון שלו. בספר "כדור השלג", הביוגרפיה של וורן באפט, מתאר המשקיע הגדול בעולם את התורה של מחירי המניות בקליפת אגוז: "...אני אדבר על תמחור מניות, אך לא על המגמה שלהן בחודש הבא או בשנה הקרובה. קביעת ערך למניה אינה זהה לחיזוי...". וכאן עבר באפט לאבחנה הכה מדוייקת: "בטווח הקצר, השוק הוא מכונת הצבעה. בטווח הארוך, השוק הוא מכשיר משקל. המשקל קובע בסופו של דבר, אך הקולות קובעים בטווח הקצר. וזו דרך הצבעה מאוד לא דמוקרטית. לרוע המזל, הבוחרים הללו אינם חייבים לעבור מבחני אוריינות כפי שבוחרים חייבים, כפי שכולכם יודעים".

הקולות הלא-דמוקרטיים, בשפתו של באפט, העובדה שהקולות הללו קבעו בטווח הקצר את מחיר מניית טבע, דירבנה את ויגודמן לבצע עסקה ענקית בכל מחיר, תוך שימוש בשני ז'יטונים: המניה והאשראי. תחילה זה היה הניסיון הכושל להשתלט בצורה עויינת על מיילן בשילוב של מזומן ומניות, וכשהניסיון הזה לא צלח, תוך קרב אמוציונלי מאוד בין שתי החברות ובין מנהליהן - עבר ויגודמן לבצע במהירות עסקה בהיקף דומה, אבל רובה במזומן (בז'יטונים של האשראי הזול) לרכישת אקטביס. זו הייתה בעיקר עסקה של אגו.

ויגודמן רצה להוכיח שאם לא מיילן, אז יש לו תרופה הרבה יותר חזקה למצב שנוצר, עוד עסקה בהיקף דומה - והפעם רובה בז'יטונים של האשראי הזול. ויגודמן רצה להוכיח לשוק מי פה הגבר.

גם כשמחירי המניות הגנריות החלו לרדת ולכולם היה ברור שהעסקה יקרה מאוד ועלולה לסכן את טבע, ויגודמן דבק בה והיה בטוח שהיא תחזיר את ההשקעה תוך שנים ספורות. לא היה שום ניסיון לסגת מהעסקה, גם במחיר "כבד" של כ-2 מיליארד דולר, כפי שאיפשר למעשה ההסכם, תוך כניסה למאבק משפטי. "מה שעושים בהשקעה הוא בעצם דחייה של צריכה והנחת כסף עכשיו כדי לקבל יותר כסף במועד מאוחר יותר", אמר באפט בספרו. "יש למעשה רק שתי שאלות: האחת היא כמה כסף תקבלו חזרה, והשנייה היא מתי... ".

זה לא שטבע רכשה פלופ, בלון ריק מתוכן לחלוטין, אבל השאלה העיקרית כשאתה משקיע בסדרי גודל כאלה, היא כאמור, מתי זה חוזר אליך וכמה חוזר אליך, כשפרמטרים כמו עלות ההשקעה ועלות ההלוואות חייבים לשחק תפקיד מכריע בהחלטות הללו. במקרה של טבע הם לא נלקחו, ומה שנלקח בחשבון בעיקר זה האגו. ויגודמן "חינך" את השווקים שיצפו לעסקה גדולה, אז בבקשה, ניתן לשוק מה שהוא רוצה.

השתעבדות הרסנית

הדיאלוג של החברות ושל מנהליהן עם השווקים עלול להיות הרסני, במיוחד במרוץ הרבעוני אחרי עמידה ביעדי אנליסטים כפי שנהוג בוול-סטריט. מי שהשתעבד לרצות את האנליסטים מדי רבעון ולעקוף בסנט-שניים את תחזיותיהם לרווח למניה, בדרך-כלל מצא את עצמו במצב שנקלעה אליו טבע. ויגודמן התמכר ליחסים הללו והקדיש תשומת לב עצומה לשכנוע של וול-סטריט באסטרטגיה שלו. כשאתה רודף בכל מחיר אחרי "עמידה בתחזיות האנליסטים", ורצון להשביע את גחמותיהם של האנליסטים, אתה נוטה הרבה יותר לנהל את המניה והרבה פחות את החברה.

זה עובד לטווח הקצר, וזה עבד בטווח הקצר בטבע, משום שויגודמן נטה להתהדר בפרגון של האנליסטים לטבע, אבל השתעבדות לחנופה כזו בטווח הקצר היא בדרך-כלל הרסנית לטווח הארוך. השוק והאנליסטים איתו ממהרים להפוך כיוון ובעוצמה אכזרית.

לא נותר לי אלא לסיים עם דבריו של באפט בנושא הזה, עצת זהב לכל המנהלים שנוטים להישאב לתוך המלכודת של ניהול המניה "אתם לא מסוגלים להבין כמה אני שונא ניהול רווחים בגלל ההשפעה שיש לזה על אנשים", אמר באפט. "מה שקורה בניהול רווחים הוא שמתחילים בקטן. זה כמו לגנוב חמישה דולר מהקופה ולהבטיח לעצמך שתחזיר את הכסף. אתה אף פעם לא מחזיר. בפעם הבאה אתה תגנוב עשרה דולר. ברגע שאתה מתחיל במשחק הזה, כולם מעורבים. הארגון עולה על זה, אנשים מתחילים להתחכם והדבר הופך לכדור שלג. נתתי את הנאומים האלה אחרי שגילינו את זה. אמרתי להם, 'עכשיו נפטרנו מהבעיה הזאת. אנחנו לא צריכים יותר להתייחס לתחזיות האנליסטים. פשוט נפרסם מדי שנה את התוצאות - ומה שהרווחנו, הרווחנו'".

מקרה חריג בעצמתו

ההיסטוריה חוזרת הרי על עצמה, גם אם בשינויים כאלה או אחרים, וההיסטוריה הפיננסית מוכיחה זאת שוב ושוב. המקרה של טבע הוא אמנם חריג מאוד בעצמתו, חריג מאוד בהיקף הכישלון (זה הכישלון העסקי הגדול בישראל מאז ומעולם), אבל יש בו את כל התכונות האנושיות: אופוריה, היבריס ובמיוחד איבוד הפרספקטיבה. פעם אחר פעם אנחנו למדים: כשאנשים מגיעים שם למעלה, הם נוטים לאבד את הפרספקטיבה לאלו שלמטה ולכל מה שמסביבם.