"הבנקים המרכזיים לא אשמים בבועות הנדל"ן והמניות"

"המגמות שגורמות לריבית הנמוכה החלו לפני 20 שנה והן צפויות להימשך בעשור הקרוב. אנחנו עדיין לא רואים את הסוף", כך אומר פרופ' איתן אילזצקי, מה"'לונדון סקול אוף אקונומיקס" (LSE), מהכלכלנים הצעירים הבולטים כיום בעולם. כבר בתחילת השיחה הוא מפריך תפיסות מוטעות לגבי הנסיבות שהובילו לריבית האפסית. "הריבית הנמוכה היא לא תוצר של משבר האשראי העולמי ב-2008", הוא אומר, "ירידת שיעור הריבית הריאלית היא תהליך ממושך שהחל כבר לפני יותר מ-20 שנה. משבר האשראי הגלובלי לא נגרם כתוצאה מהמדיניות המוניטרית של הפד, אבל העובדה שהפד הגיע לריבית אפס בפעם הראשונה לא היה מקרי".

מה הם הגורמים לירידת הריבית?

"זה נושא שהחוקרים עדיין מתחבטים לגביו. הכלכלן לארי סאמרס, למשל, סבור שעליית תעשיות ההייטק תורמת לריבית הנמוכה. פעם כשג'נרל מוטורוס, למשל, הייתה מתרחבת, היא הייתה משקיעה הון בהקמת מפעל ובקווי ייצור. היום חברה כמו פייסבוק לא צריכה כמעט להשקיע הון כשהיא גדלה. כל מה שצריך זה לקנות עוד מחשבים ועוד שטחי משרדים. לכן, כשהבנקים וקרנות הפנסיה מחפשים אפיקי השקעה - אין להם הרבה מה לעשות עם המזומן. אני חושב שההסבר המרכזי לירידת שיעורי הריבית הוא העלייה בשיעורי החיסכון שעלו בגלל התהליכים הדמוגרפיים. ביפן, למשל, האוכלוסייה מזדקנת בקצב חסר תקדים, אך גם מדינות אירופיות כמו גרמניה ואיטליה נמצאות לא הרחק מאחור. בסין מרגישים את תוצאות מדיניות הילד היחיד, ובארה"ב יש את דור ה-Baby Boomers שפורש לגמלאות".

אבל מה הקשר בין הזדקנות, חיסכון וריבית נמוכה?

"המשמעות של הזדקנות האוכלוסייה היא שיש כמות גדולה מאוד של אנשים שנמצאים לקראת גיל פרישה. בגיל הזה אנשים מרגישים שהם חייבים לחסוך כסף (בארה"ב ובמדינות נוספות מרבית השכירים אינם נהנים מחיסכון פנסיוני - ע.ב). ריבית השוק מבטאת שיווי משקל בין חיסכון להשקעה. כשאתה חוסך, הבנק או קרן הפנסיה לוקחים את הכסף ומשקיעים אותו במשהו. שיעורי חיסכון גבוהים נשמעים כמו דבר מאוד הגיוני ונכון, אבל במציאות שבה יש עודף חסכונות שרודף אחרי פחות מדי הזדמנויות השקעה, ההשקעות בריבית האטרקטיבית נגמרות והחוסכים נאלצים להסתפק בהשקעות שנושאות שיעורי ריבית נמוכים יותר. כך הם למעשה מורידים את ריבית השוק".

מקובל לחשוב שהבנק המרכזי קובע את הריבית בשוק. אתה טוען שזה בעצם להיפך.

"בטווח הארוך, הבנקים המרכזיים לא יכולים לשלוט בשיעורי הריבית. בסופו של דבר, כוחות השוק קובעים את שיעורי הריבית, ואם הבנקים המרכזיים מנסים לקבוע זאת בעצמם - זה יכול להוביל למיתון עמוק או לאינפלציה. הבנק המרכזי יכול לשחק רק בשוליים כדי לצנן או לחמם את השוק".

הריבית האפסית גרמה להתנפחות בועות.

"יש קשר בין סביבת ריבית נמוכה לבין הבום במניות בשנתיים האחרונות והזינוק במחירי הנדל"ן בווינה ובת"א, אבל את הסיבה לכך צריך למצוא בשווקים. כשיש לך יותר ויותר חסכונות שמחפשים אפיקי השקעה - אז יש קשר. מה שבכלל לא בטוח שזו אשמת הבנקים המרכזיים. הם רק מגיבים לשווקים".

"יותר השקעות בחינוך ובתשתיות"

אילזצקי, שגדל בישראל וסיים כאן את לימודי התואר הראשון שלו, עבד לאחר מכן בקרן המטבע במשרד האוצר האמריקאי ולימד באוניברסיטת מרילנד בארה"ב. כיום הוא מרצה וחוקר בלונדון סקול אוף אוקונומיקס כאמור, ובין היתר עורך מחקר משותף על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה של העולם, יחד עם שניים מבכירי הכלכלנים בעולם - פרופ' קנת רוגוף ופרופ' כרמן ריינהארט, שניהם מאוניברסיטת הרווארד.

 איתן אילזצקי / איור: גיל ג'יבלי

איך אתה מסביר את המדיניות של הפד להעלות בהדרגה את הריבית?

"הפד הודה שהוא לא יודע מה יקרה. בטווח הארוך הוא מנסה להגיע לשער הריבית הנייטרלי - כלומר, שער כזה שלא יוצר לחצים אינפלציוניים או דפלציוניים. הם קצת משחקים בניסוי וטעייה: אם הם יעלו את הריבית האם זה יכניס את השוק למיתון. הם מאוד זהירים ובינתיים השוק מגיב בסדר, אבל ייקח להם שנים להגיע לשיעורי הריבית של שנות ה-90, ועד אז יגלו שהריבית של שיווי משקל כבר לא שם. אם הם ינועו באגרסיביות רבה מדי - הם יגלו שהשוק חולק עליהם וזה יאלץ אותם לשנות".

כלומר אתה מאמין ששיעור הריבית הנייטרלי נמוך בהרבה מכפי שהיה?

"כל עוד המגמות הנוכחיות נמשכות - אז כן. ברגע ששיעור החיסכון יתחיל לרדת, הריבית תעלה. זה לא משהו שהבנקים המרכזיים יכולים לשלוט בו".

והאינפלציה - האם לדעתך היא תחזור?

"זה יהיה טוב אם יהיו שיעורי אינפלציה גבוהים כי זה יאפשר שיעורי ריבית נומינליים יותר גבוהים. אחת החידות בעיני היא מדוע הבנקים המרכזיים ממשיכים לדבוק ביעד של 2% וחושבים שזה יהיה נורא אם נגיע ל-3% או ל-4%".

אחת ההפתעות הגדולות של העשור האחרון הייתה שהדפסת כסף לא בהכרח יוצרת אינפלציה.

"כל מי שעקב אחרי מה שקרה ביפן בעשור הקודם, כמו למשל בן ברננקי (יו"ר הפדרל ריזרב בין השנים 2006-2013 - ע.ב), לא הופתע מכך שהגדלת היצע הכסף לא יצרה אינפלציה. לברננקי ולאחרים היה מאוד ברור שכשאתה מגיע לשיעורי ריבית אפס - כללי המשחק משתנים. העולם נראה אחרת. למשל, התופעה שהבנקים שמרו אצלם את הכסף שהבנק המרכזי הדפיס, כך שלמעשה כמות הכסף במחזור לא גדלה בצורה משמעותית".

במה המשבר ביפן דומה ובמה הוא שונה ממה שעובר העולם המערבי בעשור האחרון?

"היפנים עברו התפוצצות בועת נדל"ן ובועה בבורסה בשנות ה-80. הבנק המרכזי של יפן הוריד שיעורי ריבית לאפס בניסיון לתמרץ את הכלכלה - והם נשארו שם כמעט 20 שנה. מהבחינה הזו הניסיון מאוד דומה. ההבדל הוא ששם נראה שאין שום יכולת לעשות עוד משהו במדיניות המוניטרית. בצד הפיסקלי הם עשו המון: הם הגיעו ליחס חוב-תוצר של 200 אחוז, הם זרקו פנימה את כל מה שיש להם, וזה לא עוזר - הם לא מצליחים לחזור לרמות ריבית וצמיחה נורמליות. עדיין מוקדם לומר האם זה פרמננטי בארה"ב".

אז באנלוגיה מהעשור האבוד של יפן אפשר לומר שהעשור האחרון היה העשור האבוד של העולם?

"כן, אפשר כבר לכנות זאת העשור האבוד הגלובלי. אם מסתכלים על שיעורי הצמיחה בארה"ב ובאירופה - התמ"ג נפל ב-2008 ועכשיו הוא חוזר לצמוח, אבל בקצב נמוך יותר. קצב הצמיחה לא יחזור להיות כפי שהיה. יש מגמה עולמית של ירידת הפריון ועדיין לא שמעתי הסבר משכנע ללמה זה קורה. אנחנו מרגישים שיש מפץ של פריצות דרך טכנולוגיות, מכוניות ללא נהג, טיסות לחלל, בכל מקום אנחנו רואים תופעות שנראות כמו צמיחה כלכלית - רק שזה לא בא לידי ביטוי בסטטיסטיקה או במצבו של מעמד הפועלים".

כל השיפור של השנים האחרונות לא הורגש בשכר?

"השכר החציוני בארה"ב תקוע כבר 30 שנה בניגוד לשכר הממוצע. 50% מהשכירים האמריקאים שמרוויחים פחות מהשכר החציוני, או אפילו 80% ומטה, לא ראו העלאת שכר כבר 30 שנה. השכר של האנשים בצמרת עלה, ולכן בנתוני השכר הממוצע אנחנו רואים עלייה".

מה אפשר היה לעשות אחרת?

"היה צריך להרחיב את המדיניות הפיסקאלית. יותר השקעות ציבוריות, הרבה יותר ממה שאובמה עשה. אני מאמין שהכלכלות הגדולות כמו ארה"ב וגרמניה צריכות להיות יותר בחוב כי יש תיאבון עצום לחסוך בנכסים בטוחים, והממשלות היחידות שיכולות לספק נכסים כאלה הן הכלכלות הגדולות. אם הן לא יספקו את זה - הכסף ילך לבועות. ההשקעה בחינוך מאוד משתלמת כי יש עדיין פערים גדולים בארה"ב ובאירופה. בסופו של דבר, מנוע הצמיחה הוא היכולת האנושית ולא משהו שפקיד ממשלתי יכול להכתיב עם מדיניות מסוימת. לכן הייתי רוצה לראות הרבה יותר השקעות בחינוך ובתשתיות".

כיצד ייראה העשור הבא?

מאוד קשה לחזות את זה. החדשנות יכולה לשנות המון אם הייתי יודע מה החדשנות הבאה. יכול להיות שיש היום מישהו בטכניון שעובד על רעיון שיוכל לחולל מחדש צמיחה, אבל כרגע נראה שהמגמות הנוכחיות יימשכו בעשור הקרוב, כך שלא צפוי שינוי של ממש".

איך באמת כל זה קשור לישראל?

"למדינה קטנה כמו ישראל אחריות פיסקאלית היא דבר טוב. הייתי נותן ציון מאוד גבוה לקברניטי הכלכלה הישראלית. פישר ופלוג (סטנלי פישר וקרנית פלוג, נגידי בנק ישראל - ע.ב) התמודדו עם סיטואציה מאוד מורכבת, והם הובילו כלכלה שלא נכנסה למיתון ומגיע להם קרדיט על כך".

יש ביקורת רבה מצד כלכלנים על כך שבנק ישראל מתערב בשוק המט"ח. מה דעתך?

"אני רק יכול לומר שהבנק המרכזי של ישראל נמצא בחברה טובה יחד עם הבנק המרכזי הברזילאי, השווייצי ואחרים. אין ספק שהתערבות בשערי המט"ח חזרה לאופנה".

[פרויקט מיוחד: מסכמים עשור לסביבת הריבית האפסית]