פסל השור מחוץ לבורסה לניירות ערך בניו-יורק / צילום אילוסטרציה: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב
התנודתיות של שוקי המניות בעולם בחודשים האחרונים מייצרת לא מעט התלבטויות בקרב משקיעים רבים. מי שיעיף מבט על ביצועי מדדי המניות והסקטורים המרכזיים בעולם המפותח מתחילת 2018, יגלה תמונה מבלבלת. הביצועים הטובים ביותר בחמשת החודשים הראשונים של השנה הם דווקא של מדדי המניות והסקטורים היקרים ביותר - בעוד שהמדדים והמגזרים הזולים יותר בולטים בביצועים חלשים יותר.
במיוחד בתקופה של תנודתיות, כאשר לא מעט משקיעים חוששים ממחירים גבוהים בשוקי המניות, מפתיע לגלות כי מדד S&P 500 שמכפיל הרווח שלו יקר כיום מהמכפיל ההיסטורי בעשור האחרון, הניב השנה תשואה חיובית, בעוד שהשווקים באירופה ובאסיה שנסחרים במכפילי רווח נמוכים מהשנים האחרונות דווקא ירדו (ראו טבלה, במטבע מקומי). גם מניתוח סקטוריאלי התמונה הזו בולטת כאשר סקטור הטכנולוגיה - המגזר עם המכפילים הגבוהים ביותר במדדים בארה"ב ובאירופה - הוא זה שרשם את העליות החדות ביותר עד כה השנה.
האם מכפילי הרווח כבר לא רלוונטיים להחלטות ההשקעה? מסוכן מדי להסיק מסקנות חותכות כאלה מהתנהגות השווקים בתקופה קצרה של חמישה חודשים בלבד, במיוחד כשמדובר בתקופה תנודתית כזו, אך אין ספק כי הביצועים האלה מחייבים לכל הפחות בחינה מחדש את הגישה הזו.
מכפיל זול - אולי בצדק?
האם שווה לקנות חברות או מדדים המתאפיינים במכפילי רווח נמוכים? אין ספק כי המשמעות היא שהם זולים, אבל ייתכן שהדבר נובע מסיבות טובות, כלומר אולי הרווחיות של החברות האלה נמוכה ומגיע להן להיסחר במכפילים נמוכים? אולי בעידן של היום, כדאי לקנות דווקא חברות עם מכפילי רווח גבוהים כי אם כולם רוצים להשקיע בהן - זו כנראה השקעה מנצחת? הנה למשל, יאמרו המצדדים בגישה הזו, ראו את ענקיות הטכנולוגיה, אמזון, נטפליקס, גוגל ופייסבוק (הידועות בכינוי FANG). הן נסחרות במכפילי שיא - אבל הן ממשיכות להוביל את העליות בסקטור הטכנולוגיה מזה יותר משנה. בעוד שגוגל ופייסבוק נסחרות במכפיל 30 לעומת מכפיל ממוצע של 24 בסקטור הטכנולוגיה של S&P, אמזון ונטפליקס נסחרות במכפילים אסטרונומיים של מעל 200.
מחקרים על מכפילי רווח והחשיבות שלהם לביצועי מניות עתידיים החלו כבר בשנות ה-60. בנג'מין גראהם, חלוץ פילוסופיית השקעות הערך ומי שנחשב לאב הרוחני של וורן באפט, בדק את התופעה לראשונה במחקר שבחן ביצועי מניות יקרות (מכפיל גבוה) לעומת מניות זולות (מכפיל נמוך) בתקופה שבין 1937 ועד 1969 וגילה כי מדי תקופה של 5 שנים, מניות בעלות מכפילים נמוכים הניבו תשואה גבוהה יותר מהשוק ומניות עם מכפילים גבוהים הניבו ביצועים נמוכים יותר.
אבל מאז עברו כבר הרבה שנים, אז אולי הדברים השתנו? לא כל כך מהר. כל המחקרים שבוצעו מאז במהלך שנות ה-80, ה-90 וה-2000 עד העשור האחרון הגיעו לאותה מסקנה. אגב, ממחקרים מאוחרים עולה כי לא רק שהמניות עם המכפילים הנמוכים מניבות ביצועים טובים יותר לאורך זמן. בתקופות קשות הן גם הצליחו לתפקד טוב יותר ממניות עם מכפילים גבוהים.
S&P במכפיל 20, או דקס במכפיל 14?
אם כל המחקרים מצביעים על העדיפות הברורה כל כך של מניות עם מכפילים נמוכים, למה רק משקיעים בודדים מיישמים את הגישה הזו? למה אנחנו לא רואים הסתערות על שוקי המניות באירופה או אסיה, אשר נתמכים לא רק על ידי תמחור אטרקטיבי יותר, אלא גם בסביבה כלכלית מעודדת, ריבית נמוכה ומדיניות מוניטארית אגרסיבית שצפויה להימשך עוד לא מעט זמן?
כאן ככל הנראה נכנס לפעול גם המרכיב הפסיכולוגי. משקיעים מעדיפים לקנות את מה שטרנדי, פופולרי ומה שכרגע עובד (כלומר את מה שעלה בתקופה האחרונה). אם השוק האמריקאי הפגין ביצועי יתר על פני השווקים באירופה וביפן כבר 5 שנים ברציפות, בלי קשר לרמות המכפילים שלו, למה בכלל לנסות משהו אחר? אז מה אם שוק המניות הגרמני נסחר במכפיל של 14, לעומת מכפיל היסטורי של 17 ומכפיל של 20 ל-S&P 500?
ואולם, הגישה הזו מתעלמת מהעובדה שמה שהיה, הוא לא בהכרח מה שיהיה. הביצועים של השווקים בארה"ב היו אמנם טובים מאלה שבאירופה בשנים החולפות, אך בשנה האחרונה אנו בעיצומו של שינוי. אחרי יותר מ-6 העלאות ריבית בארה"ב וצפי לעליות נוספות השנה וגם ב-2019 - סביבת המאקרו היא כבר לא מה שהיתה בשנים האחרונות. בנוסף, באירופה צפויה המדיניות המוניטארית המרחיבה להימשך, כאשר אחרי ההתפתחויות של השבוע האחרון באיטליה ובספרד, ייתכן כי היא תישאר כזו עוד יותר זמן מכפי שהעריכו בשווקים עד עתה. יתר על כן, אחרי שנים של נתוני מאקרו חלשים באירופה, בשנה האחרונה הפתיעו הנתונים לא מעט פעמים עם צמיחה מהירה יותר, אינפלציה נמוכה מהיעד של הבנק המרכזי האירופי וירידה באבטלה.
בנוסף למרכיב הפסיכולוגי, עוד גורם שמקשה במיוחד על משקיעים לקבל את ההנחה שמניות עם מכפילי רווח נמוכים מניבות תשואה גבוהה יותר לאורך זמן, היא בדיוק זו - אין להם את הסבלנות לחכות. הם מעדיפים לבדוק את התיק לעתים תכופות והם מתקשים לראות מניות אחרות שעולות למרות מכפילים גבוהים. העובדה שבשנים האחרונות מניות ומדדים עם מכפילים נמוכים הניבו תשואה נמוכה בהשוואה למניות עם מכפילים גבוהים יותר, רק חידדה את הדילמה הזו. כך, הנכונות של משקיעים לקנות מניות צמיחה של חברות ענק במכפילים אסטרונומיים, כמו במקרה של מניות ה- FANG, מתוך הנחה כי הצמיחה שלהן תימשך לנצח, בעוד שמניות קטנות עם מכפילים נמוכים (מניות ערך) המשיכו לדשדש, המשיכה לדחוף את המשקיעים לסקטור הטכנולוגיה.
כמו במקרים אחרים, גם במקרה הזה ההיסטוריה מלמדת שהסבלנות משתלמת. במחקרים שבדקו תשואות בין 1998-2016 מצאו כי בעוד שמניות צמיחה עם מכפילים גבוהים עלו ב-216%, מניות קטנות עם מכפילים נמוכים עלו במהלך אותה תקופה ב-618%. אז אם נדמה לכם שמכפילי הרווח כבר איבדו את הרלוונטיות, כדאי שתחשבו שוב. לפחות לפי ההיסטוריה, הסבלנות מאוד משתלמת. ●
* הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.