הבורסה לניירות ערך בתל-אביב / צילום: איל יצהר
יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה, והמשנה ליועץ המשפטי לממשלה למשפט כלכלי, מאיר לוין, הגישו בשבוע שעבר לשר האוצר משה כחלון ולשרת המשפטים איילת שקד את ההמלצות הסופיות של הצוות לבחינת הקמת בורסה יעודית לחברות קטנות ובינוניות.
לפי הדו"ח, הבורסה הקיימת לא היוותה עד כה אלטרנטיבה יעילה לגיוס הון על ידי חברות אלה. הבורסה היעודית, במסגרתה יוכלו לגייס הון חברות ששווין במועד ההנפקה הראשונה לא יעלה על 300 מיליון שקל. הבורסה הייעודית תפוקח על ידי רשות ניירות ערך, תוך מינוי גורם חדש, ספונסר, שהינו חתם מלווה שתפקידו ללוות את החברה בהיבטים רגולטוריים ועסקיים בהנפקה. לחברות המנפיקות יינתנו הקלות רגולטוריות שונות וגם הטבות מס.
אין זו פעם ראשונה שמוצע להקים בורסה שנייה. הנושא הועלה וזכה לתמיכה פוליטיות בארבע הזדמנויות. בשנת 1994 אף פרסם משרד האוצר מכרז להגשת הצעות להקמת הבורסה והוגשו ארבע הצעות. המציעים נסוגו מהצעותיהם לאחר שהיו ירידות חדות בשוק המניות. ההצעות קודמות, שהועלו בין השנים 1991 ל-1998. כולן לא מומשו מסיבות שונות - וטוב שכך.
התנגדתי להקמת בורסה שניה ונימוקי נותרו בעינם. אני סבור שהבורסה אינה מכשיר מתאים לגיוס הון על ידי חברות קטנות. ההקלות הרגולטוריות והטבות המס שכוללת ההצעה הנוכחית אינן נותנות מענה לקושי המהותי בגיוס הון בבורסה על ידי חברות קטנות. אינני חולק על הצורך בקיום מכשירי מימון שיאפשרו גיוס הון לעסקים קטנים ובינוניים בתנאים סבירים, אלא שבורסה נוספת אינה מכשיר מתאים לקידום מטרה זו. לבורסה יש כידוע שני תפקידים מרכזיים: מתן אפשרות לחברות לגייס הון מן הציבור בכך שהיא מבטיחה סחירות למניות חברות הנרשמות למסחר ויצירת זירת מסחר לניירות הערך שנרשמו למסחר. הבורסה חייבת לקבוע תנאי מינימום לרישום, כיון ששוק ניירות ערך חשוף לאפשרויות מניפולציה ששום רגולציה אינה יכולה למנוע אותן לחלוטין.
תנאי המינימום שקבעה הבורסה בתל-אביב היו מתונים מאוד. למרות זאת הופעל עליה לחץ מתמיד להקל בתנאים, כאשר איום הבורסה השנייה מרחף מעליה. והתנאים אכן רוככו ובתקופות גאות בבורסה הייתה חגיגת הנפקות של חברות חדשות. אלא שלאחר הגאות בא השפל ומשקיעים מן הציבור ספגו הפסדים כבדים. יתר על כן, רבות מן החברות הקיקיוניות שהונפקו נמחקו מן המסחר.
הבורסה אינה מתאימה לחברות קטנות גם משום שגיוס ההון באמצעותה הוא יקר ותחזוקת חברה ציבורית כרוכה בהוצאות של ביקורת, פרסום דוחות ורגולציה (גם אם עולה של זו יופחת). לבד מזאת, חברה קטנה אינה השקעה מתאימה למשקיע מן הציבור בשל רמת הסיכון הגבוהה, ואינה מתאימה למשקיע המוסדי בשל רמת הסחירות הנמוכה.
הבורסה של תל-אביב נאבקת היום עם דלדול המסחר במסגרתה משום שאין בה מספר מספיק של חברות גדולות שסחירותן מספיקה למשקיעים מוסדיים גדולים השולטים בשוק ההון הישראלי. הוספת מוסד הספונסר מחטיאה את המטרה. לחברות קטנות אין קושי בשלב ההנפקה, הבעיה היא בשלב המסחר שניתן להקל על ניהולו על ידי הפעלת עושי שוק, הסדר שלא קל להפעילו בבורסה קטנה (גם הבורסה בתל-אביב היא בורסה קטנה).
הדרכים בהן יכולה המדינה לסייע בגיוס הון הן בעיקר בהטבות מס ובמתן ערבות למגייסי הון. ערבויות מדינה לאשראי לעסקים קטנים ובינוניים ניתנות כבר ואפשר להרחיב את המסגרת. לגיוס הון מניות לחברות שאינן כשירות עדיין לפניה לבורסה הייתי מציע לעודד הקמת חברות או קרנות השקעה שיתמחו בהשקעה במניות חברות קטנות ויזכו בהטבות מס. חברות אלה עצמן יוכלו להיות גדולות מספיק כדי לגייס הון בבורסה הקיימת ולהיות מעניינות מספיק למשקיעים המוסדיים (יש לבחון מדוע נכשל גיוס ההון על ידי חברות הטכנולוגיה העילית שיזם האוצר).
אפשרויות גיוס ההון של חברות קטנות ומתחילות, רבות מהן חברות הזנק, אינן דומות היום למה שהיו בשנות ה-90 של המאה שעברה. אז לא היו כמעט מקורות מימון לחברות מסוג זה. כיום פועלות קרנות הון סיכון, רובן לא ישראליות לצערנו, שהן מקור המימון המתאים לחברות מסוג זה. הייתי מציע בדיקת דרכים לעידוד הקמת קרנות הון סיכון ישראליות במקום לחזור שוב לרעיון הבורסה השנייה.
■ הכותב היה בעבר המפקח על הבנקים ומומחה לשוק ההון.