השקט שלפני המשבר הבא: כיצד יורדים מגב הנמר הדוהר בלי להתרסק

אחת הבעיות החמורות יותר שנוצרו בעשור החולף, שהיא תוצאת לוואי של המדיניות המוניטארית המרחיבה שננקטה על ידי הבנקים המרכזיים, היא גידול ניכר במצבת החובות, קודם כל - החוב הממשלתי, ויחד עמו - החוב העסקי והחוב הפרטי שהריבית הנמוכה עודדה, הן את החברות והן את הצרכנים, למנף עצמם.

הבנקים המרכזיים לא היו לבד. הממשלים, גם הם צברו גירעונות תקציביים עצומים ויחס החוב לתוצר שנחשב בנצ'מרק של איתנות פיננסית של מדינה ובסיס חשוב לדירוגה, נסק.

הגירעון של ארה"ב, שהייתה הסמן הימני של הקפדה שלא להיקלע לגירעונות, במיוחד תחת ממשלים רפובליקאים, נסק מכ-1% לפני המשבר, ל-10% בשיאו, וכעת הוא מתקרב ל-4%, והוא מאיים להתרחב מחדש, והפעם תחת הנשיא דונלד טראמפ.

לרפורמת המס של טראמפ יש ועוד יהיה חלק מרכזי בכך. רפורמה זו בנויה על תחזית צמיחה אגרסיבית שאמורה להגדיל את תשלומי המס, אלא שתחזית זו היא אופטימית באופן מאוד בעייתי. טראמפ, שכאיש עסקים הרבה למנף את עצמו, לא רואה כנראה מניעה להעתיק גישה זו לרמת המדינה, ולא ברור אם הוא מבין את המשמעות של מהלך כזה. חובותיה של ארה"ב, שעמדו לפני עשור על כ-7 טריליון דולר, צמחו ליותר מ-20 טריליון דולר כיום, ולפי הערכות הם צפויים להכפיל עצמם בתוך העשור הקרוב.

פחות אך עדיין ממנפים

הריבית הנמוכה מאוד בעולם עודדה ואפשרה לחברות עסקיות לגייס חוב בריביות מאוד אטרקטיביות. זה היה טוב ויפה כל עוד הפעילות הכלכלית הייתה ברמה טובה, אבל כאשר הריבית תעלה לרמה נורמלית יותר ו/או הצמיחה תיעצר, יקשה על החברות הללו להמשיך ולגייס כספים בריביות החדשות וכך למחזר את חובותיהן, ומכאן ועד פשיטות רגל של חלקן המרחק לא מאוד גדול.

לפי ניתוח שהתפרסם ב"וול סטריט ג'ורנל", חצי משווי השוק של אגרות חוב תאגידיות בארה"ב שמדורגות בדירוג השקעה, מרוכז בדירוג ההשקעה הנמוך ביותר. זו בעיה גדולה ובולטת מאוד בסין, אבל ממש לא ייחודית לה.

ולבסוף, הצרכנים, שכוח הקנייה שלהם נשחק עוד לפני המשבר, ובוודאי במהלכו, גם הם חיים מעל ליכולתם (למרות שניכרת כיום נטייה לחסוך יותר בהשוואה לימי טרום המשבר). מינוף הצרכנים בשנים האחרונות ירד אמנם, אבל הוא עדיין ברמה שאינה נמוכה. הסטודנטים בארה"ב, למשל, מממנים כך את לימודיהם וצוברים חובות עתק על בסיס ההנחה שהם יחזירו את ההלוואות כאשר יעבדו וישתכרו היטב, אך מי יתקע לידיהם שתהיה להם עבודה בסיטואציה של האטה כלכלית, שלא לומר, מיתון?

ישראל: חוב ממשלתי ירד, פרטי עלה

וכך, "הר החובות" איננו רק נחלת ארה"ב. החוב הממשלתי של יפן מגיע ליותר מ-230% במונחי תוצר, החוב הפרטי של גרמניה עומד על 150%. בעיה קשה יש גם לאיטליה ולבנקים הגדולים שלה.
גם בסין יש בעיה חמורה מאוד של מינוף, שם מדובר בעיקר על הסקטור העסקי.

מצבה של ישראל בכל הקשור לחוב הממשלתי הוא מצוין. החוב הממשלתי במונחי תוצר, לא רק שלא עלה בעשור האחרון, אלא ירד לאזור של ה-60%, ולא במקרה הועלה הדירוג של ישראל לאחרונה. עם זאת, בחוב הפרטי חלה בשנים האחרונות עלייה ניכרת.

הבועות החדשות: אמנות, קונצרניות וגם נדל"ן

עוד סיכון מהותי מאוד למערכת הכלכלית נעוץ, איך לא, במערכת הפיננסית, אותה מערכת שעמדה בליבו של המשבר הקודם. אמנם הרבה נכסים רעילים הורדו מהמאזנים של הבנקים ונרכשו על ידי בנקים מרכזיים. אמנם מאז הוקשח הפיקוח עליהם. אמנם נעשו לא מעט מבחני עמידות, מבחני לחץ שמטרתם לבדוק את מידת איתנותם. אולם כאשר רואים שחלק מהמכשירים הפיננסיים המהונדסים של 2007-2008 חוזרים, וכאשר מתבוננים בהתנהלות של הבנקים ובתרבות הארגונית שלהם, קשה להתעודד. חלק מן הבעיה טמון בכך שבנקאי 2008 לא נענשו.

במהלך ההתאוששות מן המשבר, אחת מתוצאות הלוואי הייתה יצירה מחודשת של בועות - בועה של הר חובות שעליה הרחבנו את הדיבור, בועה של מחירי הנדל"ן במדינות רבות, לרבות ישראל, ויש שיאמרו גם בועה במחירי יצירות אמנות, מחירי אגרות החוב הקונצרניות וכד'.

ואם לא די בכך, הרי שבלי קשר ישיר למשבר, מייצר טראמפ סיכון ענק בדמות של מלחמות סחר. מלחמות סחר של ארה"ב מול סין, ואולי גם מול אירופה לא מבשרות טובות. יש כאן מהלכים שמייצגים תפיסה פרוטקציוניסטית, שהיא ההפך מכללי הסחר החופשי ונסיגה גדולה מהגלובליזציה. אם אכן זה יהיה הכיוון, כי אז התוצאה תהיה נסיגה בהיקף הסחר העולמי, מה שעלול להביא למיתון ולמשבר כלכלי חדש. כתבנו על כך במדור זה לא מעט, ולכן לא נרחיב ורק נאמר שלקובעי המדיניות, הן בצד הפיסקאלי והן בצד המוניטרי, אין יותר מדי כלים בארסנל להתמודד עם מציאות שכזו.

הסיבה: גירעונות גדולים מאוד, כאמור, של המדינות בנוסף לריבית נמוכה מאוד ברבות מאוד שלא ניתן, או שיהיה מסוכן מאוד להוריד אותה. בהקשר הזה מתעוררת גם שאלת האמון של הציבור במהלכים שיינקטו. האמון של הציבור בצעדים שננקטו לפני עשור היה קריטי להצלחה. לא ראינו תופעה נרחבת של "ריצה אל הבנקים". השאלה היא, האם במשבר הבא יזכו מקבלי ההחלטות לאותה רמה של אמון ושל שיתוף-פעולה.

טראמפ מגדיל הסיכון למשבר נוסף

אבל, תוצרי הלוואי של העשור האחרון אינם רק כלכליים. הם גם חברתיים ופוליטיים. רמת אי השוויון רק גדלה בעשור האחרון. אמנם הריבית הנמוכה סייעה גם לבני המעמד הבינוני ומה שלמטה ממנו, אך זה כאין וכאפס מול ההתעשרות של העשירים בעלי נכסי הנדל"ן והנכסים הפיננסיים, ובראשם המניות. כלומר, הכלים שבהם נעשה שימוש להתמודדות עם המשבר גרמו לעלייה חדה באי השוויון והביאו להקצנה פופוליסטית משני צדי המפה הפוליטית.

אין זה מקרה, שמעמד הביניים ששכרו נשחק עוד לפני המשבר, הוביל את תנועת "אוקיופיי וול סטריט" בארה"ב, ואת מחאת קיץ 2011 בישראל. אין זה גם מקרה, שבמדינות רבות באירופה ומחוצה לה התחזקו תנועות פופוליסטיות, ימניות ברובן, שהצמיחו משטרים אפלים, וכנראה, אין זה גם מקרה שבארה"ב נבחר נשיא פופוליסט שבינו ובין דאגה אמיתית למעמד הביניים ולמה שמטה ממנו, אין ולא כלום, ושבמקום לייבש את "ביצת וושינגטון" ו"וול סטריט" ולהילחם בבנקים הגדולים, כפי שהבטיח במערכת הבחירות שלו, בינתיים הוא עושה את ההפך ומבצע מהלכי דה-רגולציה שמגדילים את הסיכון של משבר נוסף.

7 השנים הרעות ושאר מיתוסים

אחרי כעשור של התאוששות כלכלית מהמשבר ומחזור כלכלי חיובי מלווה בגאות בשווקים הפיננסיים, מפתה מאוד לחשוב שזה יימשך. מי לא רוצה בכך? אבל, כדאי לשים את משאלות הלב בצד ולנסות לנתח את מה שצפוי לקרות במבט שכלתני יותר.

מתבקשת השאלה, האם כל זה מאחורינו? האם ייתכן שהחשיבה, שגיאות בשוקי המניות לא נמשכת יותר מ-5 שנים, היא מיתוס כפי שהוכח, או שזה היוצא מן הכלל שאינו מעיד על הכלל? האם ייתכן שגם הקביעה שיש מחזוריות כלכלית ושבדרך כלל אחרי "שבע" השנים הטובות, באות "שבע" השנים הרעות, כבמצרים העתיקה, גם היא מיתוס? האם אנחנו חיים בפרק זמן כזה שבו החדשנות הטכנולוגית מוחקת את המיתוסים ומאריכה, הן את הגאות בשוק המניות והן את תקופת המחזוריות הכלכלית? והרי לא מעט מיתוסים כבר נשברו בעשור האחרון. אחד מהם הוא האינפלציה. כולנו למדנו שהדפסת כספים מאסיבית גורמת לאינפלציה נוראית. מישהו ראה אינפלציה בעשור האחרון? ומדוע לא? לאן היא נעלמה? יש שפע של הסברים בדיעבד, ואחד מהם נוגע, איך לא, שוב לנפלאות החדשנות שאיפשרה התייעלות והורדת מחירים.

אין ספק, שריבית נמוכה היא ה"אמא של הבועות", והשאלה היא מה יקרה כאשר הריביות בעולם יחזרו לרמה יותר נורמלית, יחד עם מהלכים נוספים להידוק מוניטרי, ירידה מן המינוף העצום, וניסיון לצמצם גירעונות תקציביים. איש אינו יודע לומר מה בדיוק יקרה, אבל בשורות טובות זה לא יביא איתו.

המצב הנוכחי איננו בן קיימא לטווח ארוך, והשאלה הבסיסית היא כיצד יוצאים מזה, כיצד יורדים מהמינוף בלי לגרום לזעזועים בשווקים הפיננסים ובכלכלה האמיתית. קוראים לזה Exit Strategy, או בלשון אחר: כיצד יורדים מגב הנמר הדוהר בלי להתרסק.

וזה איננו הסיכון היחיד, כמובן. יש סיכונים שאת חלקם הזכרנו ואת חלקם לא, כמו האיום של איטליה על גוש האירו, וגם איומים שקשורים לעניינים אחרים לגמרי, כמו למשל האיום הדמוגרפי של ירידה בשיעור הילודה, שאגב התגברה בתקופת המשבר, והתארכות תוחלת החיים.

בנסיבות אלה ונוכח רמת שערי המניות בארה"ב, אין זה מקרה שהולכות ונערמות האזהרות למשבר ב-2019 או ב-2020.

והשאלה המכרעת: האם קברניטי הכלכלה והגופים הרגולטוריים והפיננסיים הפנימו את לקחי המשבר וערוכים למשבר הבא כאשר יגיע?

על כך, בכתבה הבאה.

■ הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.