עשור למשבר הכלכלי: האם הלקח נלמד, או שדמי הלימוד בארה"ב יהיו המשבר הבא?

המשבר של שנת 2008 לא היה סתם "עוד משבר". הוא היה משבר אשראי, משבר פיננסי ומשבר ריאלי בעת ובעונה אחת, הוא היה משבר, לא במדינה אחת, אלא חובק עולם, משבר שאיים על שלמות המערכת הפיננסית והכלכלית ועל עצם קיומו של המשטר הכלכלי הקפיטליסטי.

את מה שקרה ב-10 השנים האחרונות ב"וול סטריט" וב"מיין סטריט" סיכמנו בשלוש הכתבות הקודמות.

היום, עשר שנים אחרי, אנחנו מסכמים את לקחיו: הלקחים ההשקעתיים, המוסריים והחברתיים, ואת המשמעויות הפוליטיות שלו.

המשבר: מעשה ידי אדם

אסונות עלולים להגיע ולנחות עלינו מכיוונים שונים. זו יכולה להיות רעידת אדמה הרסנית, או הוריקן קטלני. על אלה אין לנו (כמעט) שליטה. אולם, יש גם אסונות מסוג אחר, שיד בן אנוש מעורבת בהם. זה יכול להיות משטר דיקטטורי מהסוג האפל ביותר שמבצע רצח עם, וזה יכול להיות מנהיג מגלומני, תאב שררה וכוח שיוזם מלחמות, לא עלינו.

האסון של 2008 שייך לסוג השני. הוא לא היה גזירת גורל, אלא פועל יוצא של מעשי בני אדם והטבע האנושי. בני אדם שהיו מונעים על ידי תאוות בצע בלתי מרוסנת, תאוות כוח, תאוות סטטוס וראו רק את עצמם. הכל היה כשר בעיניהם כדי להשיג את תאוותם. מי היו אותם בני אדם? בנקאי השקעות, אנליסטים בחברות דירוג, סוחרים, בנקאי משכנתאות וסתם בנקאים, אנשי ביטוח בכירים, בכירים בחברות דירוג, דירקטורים בכל הגופים האלה, והרשימה עוד ארוכה. הם חברו כולם יחד כדי לייצר הנדסה פיננסית מתוחכמת, והם ייצרו את השערוריה הפיננסית הגדולה בהיסטוריה הכלכלית, הרבה יותר משערוריית אנרון ודומותיה.

בועה היא בועה: הנדל"ן בארה"ב

כאשר מחירי נכסים עולים ומכפילים את עצמם (ויותר) תוך עשור, כפי שקרה בארה"ב לפני המשבר (ולא רק בה, אלא גם בספרד, באירלנד ובעוד מדינות), אתה צריך לעצור ולשאול את עצמך מה קורה כאן? האם יש סיבות כלכליות-דמוגרפיות אמיתיות לכך, או שהתופעה הזו היא פרי של תנאים פיננסיים שבמהותם עלולים להתברר כזמניים? לשם כך, לא צריך להיות כלכלן דגול. כל מה שצריך זה שכל ישר להבין שמחירי נכסי נדל"ן לא יכולים לעלות בשיעורים חדים מאוד בתוך פרק זמן קצר מאוד בלי שתהיינה לכך סיבות ריאליות אמיתיות. ואם העלייה נובעת מתנאים פיננסיים שהם זמניים, אז גם העלייה היא זמנית.

השאלה הזו רלוונטית מאוד גם כיום, כאשר במדינות לא מעטות מחירי הדירות הכפילו עצמם ויותר כאילו לא היה משבר, וישראל היא אחת מהן. בישראל, צריך לומר, התמונה יותר מורכבת מכיוון שלאלמנט הדמוגרפי יש משקל לא קטן בתופעה.

היום אנחנו יודעים שהגאות בשוק הנדל"ן האמריקאי ערב המשבר נבעה מהנדסה פיננסית ואין לך טוב מהסרט "The Big Short" כדי להמחיש זאת. ומכיוון שנדל"ן מהווה מרכיב חשוב במשק המקומי של כל מדינה (במיוחד בארה"ב), וחלקו בצמיחה גדל בתקופת גאות, צא וחשב את השפעתו, הפעם השלילית על הצמיחה, כאשר מחירי הדירות מצויים בירידה.

הנדל"ן הוא רק חלק קטן מהסיפור

הסיפור הגדול באמת הוא החיבור והממשק של העולם הפיננסי עם העולם הריאלי.

המשבר של 2008 היה עשוי להיות מוגבל הרבה יותר בהשפעתו לו נשאר בתחום הנדל"ן. במקרה כזה, הבעיה הייתה נותרת במערכת היחסים שבין הבנק המלווה ללווים. מאות אלפי אמריקאים היו נאלצים, מן הסתם, למסור את הבית שרכשו לבנקים, ואלה היו נתקעים עם נכסי הנדל"ן המעוקלים האלה לכמה שנים טובות. כואב? כן. בעיה בקנה מידה עולמי? לא.
ואולם, הפיכת המשבר ממשבר סאב פריים מקומי למשבר עולמי ובאופן כל כך דרמטי, נבעה מן הממשק שיצרו מהנדסים פיננסיים בין התחום הנדל"ני-ריאלי לבין התחום הפיננסי בדמותם של מכשירים פיננסים מורכבים, ולמן הרגע שהמערכת הנדל"נית התדרדרה למחוזות "לא צפויים", היא גררה אחריה גם את המערכת הפיננסית ואת המערכת הריאלית.

על מציאות ומשאלות לב

מרחוק, כנראה, רואים את הדברים טוב יותר מאשר מקרוב - כשנתיים-שלוש לפני המשבר ביקרתי לא מעט פעמים בארה"ב בענייני עסקים, ומכיוון שנושא הנדל"ן בארה"ב על השלכותיו האפשריות, הטריד אותי, העליתי אותו בפני בני שיחי האמריקאים. רק כאחד מתוך עשרה ראה את הדברים באופן דומה לזה שלי. מדוע? כי בני האדם, מקצועיים ומבינים ככל שיהיו, נוטים לחשוב שמה שהיה הוא שיהיה, ונוטים לערב משאלות לב בראייה מושכלת של המציאות ומניחים למשאלות הלב להשתלט על ראייתם. וזה נכון לגבי כל תחום בחיים.

המינוף ההרסני: אשראי וטוב לי

תאוות הבצע והסטטוס הבלתי מרוסנת של הגופים הגדולים וה"מכובדים" ביותר בעולם, עומדת ביסוד המשבר. הקשר בין המערכת הפיננסית לבין המערכת הנדל"נית, למרות הנאמר לעיל, עדיין אין בו הסבר מלא לגודל המשבר. המילה החסרה בפאזל המדהים הזה היא מינוף.

הרצון של ראשי המערכת הפיננסית, הן של הבנקים הגדולים בעולם והן של בנקי ההשקעות המובילים, להציג תשואה גבוהה מאוד על ההון העצמי, הרצון להוכיח ש"אני הגדול מכולם", התחרות על הסטטוס, על ההאדרה האישית, על גריפת בונוסים שמנים בסוף השנה, כל אלה העבירו את קודקודי המערכת הפיננסית על דעתם, עד כדי סיכון של ממש על עצם קיומם של הגופים שבניהולם ואיום של קריסת המערכת הבנקאית כולה.

בקרת הסיכונים קרסה ברגע האמת

בביקורי באותן שנים בארה"ב נפגשתי עם עשרות מנהלי השקעות בבתי השקעות בארה"ב. נדהמתי לגלות את הדגש שלהם על כל הנושא של ניהול סיכונים ובקרת סיכונים. הפנאטיות שבה הם התייחסו לעניין נראתה לי ממש מוגזמת על גבול הגיחוך.

הגופים הגדולים בחו"ל, בנקים כבתי השקעות, נהגו להשתבח בשמרנותם, בהקפדתם על החוקים, בקציני הציות שלהם, ובבקרת הסיכונים הדקדקנית שלהם על כל תג ותג. והנה, ברגע האמת, בדבר הגדול באמת, כל המערכת קרסה.

מקפידים על בקרת סיכונים, על דקדוקי עניות, ולא מזהים, ולא מטפלים, או מעלימים עין מהסיכונים הגדולים באמת? אם כן, עולה השאלה היכן היו שומרי הסף בכל אחד מן הגופים הללו, לאן הם נעלמו? ועוד יותר: היכן היו הרגולטורים שאמורים לפקח עליהם? אז לפני שנגיע לרגולטורים, יש כאן לקח נוסף והוא: שיכולה להיות לך מערכת נפלאה של הגדרת סיכונים ובקרה למניעתם, אבל היא אינה יכולה לעמוד בפני תאוות הבצע וצורכי סטטוס וכוח של מנהלים. מערכת בקרת הסיכונים שהתמקדה בפרטים הקטנים ושעמדה בימים כתיקונם במרכז, נדחקה ברגע האמת לשוליים על ידי הגורמים האנושיים הבסיסיים.

גם הפרות הקדושות נשחטו

במצבי משבר, קברניטי הכלכלה עושים מהלכים שמנוגדים לתפיסת העולם שלהם בימים כתיקונם. זה אומר ש-Never Say Never. מי היה יכול להעלות על דעתו סיטואציה שבה ה"פד" האמריקאי "יכניס יד לכיסו" וייתן ערבות להצלת בנק השקעות פרטי שהסתבך בהרפתקאות פיננסיות מפוקפקות? היכן הכלל הקדוש של "איש בחטאו יישא", היכן ההתנגדות העיקשת למעורבות כלשהי ולאמונה העיוורת בשוק החופשי? ומי יכול היה להעלות על דעתו, שבנק גדול למשכנתאות באנגליה יולאם על ידי המדינה?

השמועות על מותו מוקדמות, אך הוא בסכנה

משבר 2008 היה בגדר רעידת אדמה פיננסית בדרגה 10 בסולם ריכטר. התחושה הייתה שהקרקע מתחתינו קורסת, שמה שנחשב יציב כבר אינו יציב, ומה שהיה הוא לא מה שיהיה, ההיפך מהאמונה בזמנים כתיקונם, שמה שהיה הוא שיהיה.

כאמור, הרבה פרות קדושות של המשטר הקפיטליסטי נשחטו, ויחד עימן הייתה תחושה של שחיטת המשטר הקפיטליסטי כולו. "תם עידן הקפיטליזם" מיהרו להודיע כלכלנים מכובדים, אנשי תקשורת ופוליטיקאים ממולחים שתפסו טרמפ על המשבר. כך היה גם בעיצומו של משבר 1929. ההספדים האלה, מתברר, היו מוקדמים מדי. ועדיין, הקפיטליזם מאוים יחד עם האיום על הגלובליזציה.

מה שקרס ב-2008 איננו הקפיטליזם, אלא הקפיטליזם הקיצוני, היהיר, החזירי, המתנשא, הקפיטליזם החולה. המחאות בארה"ב ("אוקיופיי אמריקה") ובישראל (קיץ 2011), למשל, לא היו נגד המערכת הקפיטליסטית ונגד עיקרון התחרות שהיא נשמת אפה, לא נגד שוק חופשי. היא לא באה מכיוונם של סוציאליסטים זועמים, אלא של אנשים שלא השלימו עם העיוותים והחוליים של המשטר הקפיטליסטי. עם זאת, המילה סוציאליזם, מסתבר, כבר אינה מילה גסה בארה"ב.

אבל, יש גם קפיטליזם מסוג אחר. כזה שמבין שכאשר מותחים את הקפיטליזם עד לקצה, מסכנים את עצם קיומו ומזמינים תגובת נגד שתייצר משטרים כלכליים סוציאליסטיים קיצוניים שבנויים על פופוליזם זול ועל עיוותים עוד יותר גדולים.

לקפיטליזם מן הסוג האחר קוראים "קפיטליזם קשוב", קפיטליזם מאוזן, במינון הנכון, שלא רואה בשורה התחתונה את חזות הכל, כזה שדואג לאיזון ראוי בין האינטרסים של כל "מחזיקי העניין" בפירמה, כולל בין בעלים והנהלה של פירמה לבין עובדיה. אם תרצו, קוראים לזה "צדק חלוקתי". אני גאה להיות אחד ממייסדיו בישראל והוא עושה, לשמחתי, יותר ויותר נפשות בקהילה העסקית הישראלית.

האנשים הגדולים "שם למעלה" קטנים מאוד

הסיפור של המשבר הזה הוא, איפוא, סיפור של בני האדם והטבע האנושי, טבע שכאשר הוא ניצב מול פיתויי סטטוס ויוקרה ומול פיתויים כספיים, תאוות הכוח, אזי חטא היהירות ותאוות הבצע גוברים על כל דבר אחר, כולל חוקים, בקרות סיכונים ושכל פשוט. ומבחינה זו, שום דבר לא מבדיל בין האנשים הגדולים "שם למעלה" לבין בני אנוש רגילים "כאן למטה", אולי אף להיפך.

שכר ועונש לחתולים השמנים "שם למעלה"

היו מדינות כמו איסלנד הקטנה שידעו להעניש בנקאים בכירים ולשלוח אותם לשנים ארוכות בכלא. אבל מדהים לראות שלאחר שהמנהלים הבכירים ביותר במערכת הבנקאית העולמית, שמרכזה בארה"ב, ניהלו והתנהלו באופן מופקר, חלקם עדיין מכהן בתפקידם, ואלה שעזבו/הועזבו, זכו לקבל חבילת תגמול נאה מאוד, כולל בונוסים. אחד מהם, דיק פולד, מנכ"ל ליהמן בעת קריסתו, שהוגדר קודם לכן כאחד מ-30 המנכ"לים הטובים בארה"ב, הוא רק דוגמית לצד המכוער של הקפיטליזם האמריקאי.

----

ומכאן, לכמה תובנות שהמשבר חידד לגבי האופן הראוי של ניהול השקעות.

מנהל השקעות הוא גם מנהל סיכונים

זוהי אמת בסיסית שרחוקה מלהיות מופנמת על ידי מנהלי ההשקעות בעולם ובישראל. הנטייה לחשוב ש"אני תמיד צודק" ו"אני ואפסי עוד", היא טבעית מאוד, ובפרט אחרי כמה שנות גאות, והנטייה ההרסנית עוד יותר, לתרגם את הביטחון העצמי הזה לשפת ההשקעות באורח קיצוני, עומדת ביסוד הכישלונות הגדולים ביותר בניהול השקעות. מנהל השקעות שאינו שוקל את "מחיר הטעות" של החלטתו לגבי לקוחותיו, אינו עושה את מלאכתו נאמנה.

על גאות ושפל

המעבר מגאות ומאופוריה בשוקי המניות אל שפל ופאניקה, עלול להיות מהיר ומכאיב מאוד. גאות בשוקי המניות עשויה, כפי שלמדנו, להימשך לא מעט זמן. פרקי הזמן של השפל הם בדרך כלל הרבה יותר קצרים, אך גם כואבים מאוד. במלים אחרות: תשואה חיובית גבוהה שמושגת על פני תקופת זמן ארוכה, עלולה כאשר השוק משנה את פניו, ותהא הסיבה אשר תהא, להימחק כולה, או חלק הארי שלה, בתוך פרק זמן קצר בהרבה.

התרחק ממוצרים שאינך מבין אותם

כאשר מציעים לך השקעה במוצר מורכב שאתה מתקשה להבין אותו - אל תשקיע. זה נכון עוד יותר כאשר מנסים לשכנע אותך באותות ובמופתים שאין בכלל אפשרות שתפסיד, שאפשר רק להרוויח, והרבה. הנפילה של מוסדות פיננסים ושל לא מעט משקיעים מתוחכמים במשבר של 2008 נבעה מאחת משתי סיבות, או משתיהן יחד: אי הבנה למה הם נכנסים, ותאוות בצע בלתי מרוסנת.

הסכנה שבקיבעון מחשבתי

אחת הסכנות האורבות לפתחו של כל מנהל השקעות היא הקיבעון המחשבתי. קיבעון זה מקבל צורות שונות, כמו, למשל, החשיבה של "מה שהיה הוא שיהיה", חשיבה שבאה אחרי כמה שנות גאות, או אחרי כמה שנות שפל בשוק ההון. אם הייתה גאות עד כה, היא תימשך מן הסתם גם הלאה, ולהיפך.

אבל, כאשר הגאות ואווירת האופוריה מתחלפות בשפל ובהלך רוח דכאוני "באופן מפתיע", כי אז הירידות התלולות בשוקי המניות ולעיתים גם בשוקי האג"ח, מכניסות את רוב מנהלי ויועצי ההשקעות, לא רק להלך רוח דכאוני, אלא לשיתוק מחשבתי של ממש.

אבל, מה לעשות, ואת הרווחים הגדולים בשוק ההון ניתן לעשות, בעיקר, מתוך זיהוי מצבים שבהם השווקים הקצינו לאחד משני הכיוונים.

כך היה בסוף 2002 וראשית 2003, אחרי כשנתיים וחצי של מיתון חריף במשק הישראלי, אינתיפאדה, פיחות חריף, אינפלציה גבוהה, ריבית גבוהה וירידות חדות בשוקי המניות והאג"ח בישראל.

אז, בשלהי 2002 ראשית 2003, המלצנו בחום להגדיל החזקות במניות שמחירן ייצג "הזדמנויות קנייה יוצאות דופן", ואגרות חוב של ממשלת ישראל (שחר) שתשואתן השנתית לפדיון הגיעה ל-11%-12%.

נכון, המצב ב-2008 היה הרבה יותר מורכב ממה שהיה ב-2003, והסיכונים גדולים לאין שיעור, אבל מי שהאמין שהמיתון במשק האמריקאי לא יאריך מעבר לשנה-שנה וחצי, צריך היה להכין את עצמו לאפשרות של מפנה חד בשווקים, לא לעמוד מן הצד אחוז הלם, אלא לנצל את ההזדמנויות הפנטסטיות שנוצרו.

ובלי הרגולטורים, כמובן, אי אפשר

לכולנו יש מה ללמוד, כן - גם לרגולטורים: האם הם אכן למדו? הלקח הראשון והמיידי של מי שמשקיף מן הצד על המערכת הרגולטורית בארה"ב, וגם במדינות אחרות, הוא שיש לה תכונה שהיא עוסקת בקטנות, היא עוסקת בדברים שמוארים באור הפנס, ושאין לה מושג מה מתרחש בליבה של שוק ההון.

ל"פד" האמריקאי היה מידע חלקי מאוד. הוא גם לא היה אחראי ולא פיקח על בנקי ההשקעות, ואלן גרינספן, נגיד ה"פד" בעבר, התנגד לרגולציה על נושא הנגזרים וה- CDO'S, שעמדו בלב המשבר. גם לרשות ניירות הערך האמריקאית, ה- SEC, היה מידע חלקי בלבד לגבי מה שקורה, שלא לדבר על כשלים בפיקוח עצמו, ראו פרשת ברני מיידוף.

אז, היכן היו שם הרגולטורים, אותם אלה שאמורים להגן על הציבור? התשובה הקצרה היא: הם לא היו. התשובה הארוכה יותר היא, שהם היו שם, ואפילו מאוד, בהקפדה על הפרטים הקטנים ביותר, אבל הם מאוד לא היו בראיית התמונה הגדולה.

הליקויים העיקריים שנחשפו בעת המשבר היו: היעדר רגולציה במקומות מסוימים ועודף רגולציה במקומות אחרים, אי הגדרת סדרי עדיפויות ברגולציה, היעדר חינוך לאתיקה מקצועית לפעילי השוק והיעדר חינוך פיננסי ופנסיוני לציבור הרחב.

האם הרגולטורים למדו את הלקח? חלקית מאוד. המסקנה שלהם הייתה שאין מספיק רגולציה ומכאן שפע של רגולציות שטף את השווקים, חלקן אמנם חשובות, אך רובן מיותרות, באופן שכל מה שהן עושות זה לייצר אין סוף בירוקרטיות ולהעניק כאילו כסת"ח לרגולטורים במשבר הבא.

אחת הרפורמות היותר חשובות ומשמעותיות נעשתה ב- 2010: חוק דוד פרנק בארה"ב, שהגביר את הפיקוח על הבנקים באופן שיצר גם בסיס ל"מבחני הלחץ", ולצדו - הקמת הסוכנות להגנת הצרכן הפיננסי (CFPB). יש הסבורים גם היום ש"מבחני הלחץ" שנעשים כיום אינם באמת מבחני לחץ.

ועכשיו מגיע דונלד טראמפ, ותחת הכותרת של דה-רגולציה, מחסל דווקא את אותן רגולציות חיוניות שנקבעו. יש בכך סיכון גדול, שכן מעט מאוד, אם בכלל, השתנה בתרבות התאגידית-ארגונית במוסדות הפיננסים. הדוגמה הטובה ביותר והיא ממש טריה, היא זו של אופן ההתנהלות של Wells Fargo, אחד הבנקים הגדולים ביותר בארה"ב שפתח מיליוני חשבונות ללקוחותיו בלי הסכמתם, עשה ללקוחותיו ביטוח שלא היו זקוקים לו, גבה עמלות יתר, וכד'. הוא אמנם נענש על כך על ידי הרגולטור, אבל אחרי מעשים כאלה מתחדדת השאלה האם המוסדות המפוקחים למדו את הלקח או שהם ממשיכים בהתנהלותם הפסולה משכבר הימים? האם ניהול הסיכונים כיום טוב משהיה ערב המשבר? שילה בייר, המפקחת על הבנקים בעת המשבר, ממש לא בטוחה בכך.

גם הרגולטורים וקובעי המדיניות הם בני אדם וטבעם של בני אדם הוא שהם עלולים שלא לזהות בעיות במועד, ושנוח להם ללכת בדרך סלולה ו"בטוחה". לעיתים נדירות הם ייצאו נגד המערכת שבתוכה הם פועלים או שעליה הם מפקחים. אם זה משום שהם קונפורמיסטים מטבעם, ואם זה משום שנוח להם לעצום עיניים ולהגיד "הכל בסדר", ואם זה משום התפקידים שמחכים להם בעתיד בחוץ. אז, אם יש אמיצים באופן חריג, הם בדרך כלל יבואו מבחוץ, כמו אותה אנליסטית אנונימית אז, ויטני מרדית, שטענה כמה חודשים לפני ההתרחשויות שהבנקים, דה פקטו, מצויים בפשיטת רגל, או כמו פרופסורים שהזהירו מבועת נדל"ן עצומה ומהשלכותיה. כדאי לתת משקל לקולות הבודדים האלה ולא לסמוך על קובעי המדיניות באופן עיוור. זה, אגב, נכון לגבי כל תחום, ראו ערך מלחמת יום כיפור, או מצעד האיוולת של מלחמת העולם הראשונה.

 ויטני מרדית' / צילום: רויטרס - Danny Moloshok

ולגבי ישראל, המשבר של 2008 ריסק לזמן מה את השווקים הפיננסיים שלה - מניות ואג"ח קונצרניות, אך לא את המשק שלה, הגם שהוא נפגע, כמובן, אבל, זה לא מנע אווירת פאניקה בקרב הרגולטורים, כפי שהעידו בימים אלה כמה ממקבלי ההחלטות המרכזיים.

האם הלקחים הופנמו? להערכתי, לא. 10 שנים חלפו ועדיין אין שינוי שמתבקש במבנה הפיקוח על שוק ההון, ואפילו הוועדה ליציבות פיננסית לא פועלת, וגם ביטוח הפיקדונות לא הופעל. 

■ הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם