אג"ח ממשלתיות / תמונה: שאטרסטוק
בטור הקודם נותח התיק האלטרנטיבי של הראל גמל, מהגופים המובילים בשוק החיסכון לטווח ארוך, כמייצג את המגמות בהשקעה במוצרים אלטרנטיביים בגופים אלו. בעקבות הטור נשאלתי על ידי רבים לגבי תיקים אלטרנטיביים בחו"ל.
את המגמה העולמית בתחום ההשקעה האלטרנטיבית כחלק מתיק ההשקעות, מובילות האוניברסיטאות סטנפורד, ייל והרווארד, שמחזיקות 50%-70% מתיקי הקרנות בבעלותן במוצרים אלטרנטיביים, בעיקר קרנות גידור, קרנות השקעה ונדל"ן. תיקי הפנסיה בכלכלות המובילות בתחום בעולם (ארה"ב, קנדה, הולנד, אוסטרליה, שוויץ, אנגליה ויפן) מחזיקות נכון לסוף שנת 2017 ברכיב אלטרנטיבי של למעלה מ-25%. המרכיב האלטרנטיבי אצל גופי פנסיה אלו גדל מרמה של 4% לפני 20 שנה, המהפך המשמעותי ביותר בתיקי ההשקעות בעשורים האחרונים, וכיום עומד על 1.6 טריליון דולר.
בטור זה אתרכז בגוף הפנסיה הציבורי הגדול בארה"ב, קאלפרס. קרן הפנסיה של עובדי הציבור של מדינת קליפורניה הינה קרן הפנסיה הגדולה בארה"ב ואחד המשקיעים הגדולים בעולם בתחום קרנות ההשקעה. נכון לשנת 2017 מנהלת הקרן 326 מיליארד דולר לטובת 1.9 מיליון לקוחותיה. הקרן משלמת 21.4 מיליארד דולר מידי שנה ומעסיקה כ-3,000 עובדים, בהם מערך השקעות המונה מאות אנשי מקצוע.
נקודה מעניינת, שעזרה לי מאוד, היא רמת השקיפות הרבה בה נוקטת הקרן, כאשר באתר www.calpers.ca.gov מפורטים בין היתר מדיניות ההשקעות שלה, מטרות ההשקעה, המדדים בהן מודדת הקרן כל רכיב בהשקעותיה וכן תוצאותיה לאורך השנים.
בחרתי להציג כמה מעקרונות ההשקעה המוצהרים של קרן קאלפרס, שכן עקרונות אלו, מובנים ככל שיהיו, הינם לדעתי בסיס משמעותי להצלחה בעולם ההשקעות ומלמד כי לשוק הישראלי (רגולטורים, משקיעים מוסדיים ואחרים) עדיין יש מה ללמוד מהם:
שימוש במנהלים חיצוניים - למרות צוות ההשקעות העצום, קאלפרס משתמשת רבות במנהלים חיצוניים ובפרט, לניהול חלק משמעותי ברכיב האלטרנטיבי - הקרן מגדירה "אזורים" בהם נכון להשתמש במנהלים חיצוניים - מקומות בהם מתקשה הקרן לייצר בעצמה "יתרון תחרותי" או במקומות "חדשים\ צומחים".
דגש על עלויות - הקרן שואפת למזער את עלויות הניהול בכל עת ופועלת לשם כך בצורה עקבית.
התאמה בין נכסים להתחייבויות - אחד השיקולים המרכזיים בבניית תיק ההשקעות הינו התאמת תיק הנכסים לתזרים ההתחייבויות הצפוי.
אופק השקעה ארוך - ההחלטה על השקעה בנכס, מניה או חוב, מתבססת על ראיה לטווח ארוך ומחשיבה פחות תנודתיות קצרת טווח.
ערכים מוספים - ההשקעות אמורות לייצר ערכים מוספים בטווח הארוך - פיננסי, פיסקלי, אנושי.
פיזור - הפרמטר המרכזי ביצירת תשואה וצמצום הסיכון הוא פיזור ההשקעות בין אפיקים, גיאוגרפיות, מנהלים ואסטרטגיות ליצירת אלפא.
לקיחת סיכוני השקעה - סיכון יילקח כפונקציה של סיכויי התשואה הברורים שלו. הסיכון אינו מתגלם רק בסטיית התקן של הנכס.
יכולות הארגון כמפתח להצלחה - כדי להצליח יש להשקיע ביכולות - תהליכים, עבודת צוות וצוות מקצועי.
אלוקציית יעד: פחות מניות
לקאלפרס מבנה תיק אסטרטגי אליו היא מכוונת, החלטה שאינה משתנה תדירות. ניתן לראות כי משנת 2016 החל תהליך של שינוי, שעיקרו צמצום קל ברכיבי המניות ופרייבט אקוויטי והגדלה בנכסים צמודי אינפלציה, נדל"ן ומזומן. כנראה לאור הערכתם כי אנו מתקרבים למיצוי מהלך עליית מחירי המניות.
בתחום האלטרנטיבי יש קיטון קל בקרנות ההשקעה, ומנגד הגדלה של רכיב הנדל"ן וכן רכיבים צמודי אינפלציה, כך שסך הרכיב (המוערך בכ-25%-30%) לא השתנה ואף גדל מעט.
רכיב פרייבט אקוויטי גדול
קאלפרס הינה אחד המשקיעים הגדולים בעולם בתחום קרנות ההשקעה (פרייבט אקוויטי). 8% מסך נכסי הקרן, 26 מיליארד דולר, מושקעים באפיק זה, סכום הקרוב לסכום המושקע בתחום זה על-ידי מובילי השוק הישראלי יחד - מגדל, מנורה, כלל, הראל והפניקס.
לקאלפרס 250 קרנות פרייבט אקוויטי המנוהלות על ידי 96 מנהלים. קאלפרס רואה בקשרים ארוכים עם מנהלי השקעות שהוכיחו את עצמם פרמטר מרכזי בניהול תיק ההשקעות האלטרנטיבי ולכן היא משקיעה פעמים רבות במספר אסטרטגיות של אותו מנהל או בקרנות המשך באותה אסטרטגיה.
שחקני רכש יקרים
אחד מיעדי ניהול ההשקעות של קאלפרס הינו חיסכון בעלויות הניהול. יחד עם זאת, קאלפרס רואה בשימוש במנהלים חיצוניים ושותפים, בכל תחומי פעילותה, חלק משמעותי ביכולת ליצירת אלפא (עודף תשואה).
רק לשם ההמחשה מובאות כאן עלויות הניהול הישירות של המנהלים החיצוניים של קאלפרס בשנת 2016 (ראו טבלה)
למעלה מחצי מיליארד דולר הינו סכום אסטרונומי בו ניתן להקים מחלקת השקעות בת אלפי אנשים. ייתכן וברשות שוק ההון היו מרימים גבה למראה ההוצאה העצומה המוטלת על עמיתי קאלפרס. בפרט לאור העובדה שעלות הצוות הפנימי הינה 69 מיליון דולר בלבד.
הסיבה שבקאלפרס בוחרים להוציא סכום ענק על ניהול חיצוני נובעת מסיבה אחת ברורה - רצון לייצר תשואות טובות יותר לעמיתים. למנהלי הקרן אין ספק כי כדי לייצר פיזור גיאוגרפי עולמי בכל אפיקי ההשקעה בצורה זולה ואפקטיבית, נכון להשתמש באלפי אנשי מקצוע ומומחים חיצוניים.
תוצאות: מה שעולה ומה שפחות
דוחות קאלפרס מספקים הצצה לתוצאות השקעה בחלק מאפיקי ההשקעה המסורתיים והאלטרנטיביים לאורך עשור. העשור שמתחיל בינואר 2008 ומסתיים בדצמבר 2017 כולל בתוכו שני משברים בשווקים - הסאבפריים ב-2008 ומשבר המניות ב-2011, אך גם תקופת גאות ממושכת בשוקי החוב והמניות.
כאמור, ההשקעה בנכסים אלטרנטיביים אמורה לאורך זמן להוביל לשיפור בתשואה המתוקננת לסיכון. אפיקי ההשקעה האלטרנטיביים אמורים להיות ללא קורלציה מובהקת לשווקים הסחירים ולייצר תשואות עדיפות.
האפיק המנצח בתשואות תיק קאלפרס בעשור הנדון, הינו ההשקעה במניות פרטיות לא סחירות, בעיקר באמצעות קרנות השקעה. אפיק זה הניב תשואה של 143% לעומת 52% בלבד באפיק המנייתי הסחיר, תשואה עודפת אדירה בתנודתיות נמוכה משמעותית.
מנגד ההשקעה בנכסים, בעיקר נדל"ן, היוותה אפיק ההשקעה החלש בעשור. בעיקר עקב המפולת האדירה שחווה תחום זה במשבר הסאב פריים. אפיק זה עדיין לא תיקן את תשואותיו השליליות בעשור, למרות תשואות יפות בשנה, שלוש וחמש השנים האחרונות.
בהסתכלות עתידית, ולאחר שכסף רב זרם לאפיקים הסחירים, יש לצפות כי בשנים הקרובות יוסיפו האפיקים הלא סחירים (אלטרנטיביים) לייצר תשואות עדיפות ביחס לאפיקים הסחירים ובתנודתיות נמוכה יותר.
■ הכותב הוא שותף מנהל וממייסדי קרן חושן קפיטל, קרן השקעות אלטרנטיביות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בניירות הערך או בנכסים הפיננסים ("ה מוצרים הפיננסיים ") המאוזכרים בכתבה או כשידול, במישרין או בעקיפין, לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסים כאמור. אין באמור לעיל כדי להחליף שיקול דעת עצמאי ו/או התייעצות עם יועץ מומחה בקשר לעובדות מקרה פרטניות לרבות שיקולי מס. לכותב או גורמים הקשורים עמו, יש או יכולות להיות החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסים המאוזכרים לעיל.