איזו השקעה משתלמת יותר - בבעלי המניות או בעובדים?

חברת צ'ק פוינט עדכנה בשבוע שעבר כי ב-2018 רכשה מניות של חברת אבטחת מידע תמורת סכום גבוה של 1.1 מיליארד דולר. הרכישה עברה מתחת לרדאר, פשוט מכיוון שההשקעה הייתה בצ'ק פוינט עצמה - סכום של 10 ספרות הושקע ברכישה עצמית של מניות החברה (Buy Back).

מה זה בעצם אומר ביי באק? חברה משתמשת במזומנים שבקופתה כדי לרכוש בבורסה מניות של עצמה. לאחר מכן היא הופכת את המניות לרדומות (כלומר בלי זכויות) והן בעצם יוצאות מן המשחק. הרכישה מגדילה את הערך של כל מניה, וכך מיטיבה עם בעלי המניות. למשל, אם חברה שווה מיליארד דולר, ויש לה מיליון מניות, אז מחיר כל מניה הוא 10 דולר. אבל אם יש 900 אלף מניות, כל אחת מהן שווה יותר. זאת דרך אלגנטית לחלק כסף למשקיעים, מבלי לחלק דיבידנד, שמחייב תשלום מס באופן מיידי. בוול סטריט מתייחסים לרכישת המניות כאיתות של החברות למשקיעים כי המניה של החברה זולה, וכן כמסר לבעלי המניות כי המבנה הפיננסי של החברה מספיק חזק גם כדי לצמוח וגם כדי לדאוג להם.

צ'ק פוינט, כמו חלק גדול מהחברות שנסחרות בוול סטריט, נוהגת לעשות ביי באק באופן קבוע. סכום הרכישה ב-2018 היה אומנם סכום שיא, אבל גם בכל אחת משלוש השנים הקודמות (2017-2015) השקיעה החברה סכום של קרוב למיליארד דולר בשנה (ובסך הכול יותר מ-6 מיליארד דולר בעשור).

צ'ק פוינט, שנחשבת לחברה שמרנית במיוחד, לא נוהגת לבצע רכישות גדולות, ובשנים האחרונות רכשה שלושה סטארטאפים בסכומים של 200-100 מיליון דולר כל אחד. צ'ק פוינט הייתה יכולה להשתמש במיליארדי הדולרים שהושקעו בביי באק גם בדרך אחרת - ברכישה של חברת סייבר גדולה, שהייתה מאפשרת לה להציע עוד מוצרים ללקוחותיה, לנצל טוב יותר את אנשי השיווק שלה, ובתקווה ליצור לה מנוע צמיחה נוסף. לחלופין הייתה יכולה צ'ק פוינט לעשות זאת באמצעות השקעה גדולה יותר במחקר ובפיתוח. האם אחת משתי האפשרויות האלה הייתה מניבה לבעלי המניות תשואה גבוהה יותר? יכול להיות.

 למרות החששות ההשקעה במופ זינקה

באחרונה הגישו הסנטורים האמריקאים צ'אק שומר וברני סנדרס הצעות חקיקה להגבלת רכישה עצמית של מניות. לפי ההצעה, החברות שיוכלו להשתמש בפרקטיקה האלה יהיו חייבות לשלם לעובדיהן שכר מינימום של 15 דולר לשעה ולספק להם תנאי העסקה מינימליים (כמו הפרשות לפנסיה). במאמר משותף שפרסמו השניים בשבוע שעבר ב"ניו-יורק טיימס", הם יצאו נגד הנורמה הנהוגה בוול סטריט: "בעשורים האחרונים, דירקטוריונים של חברות שהפכו להיות אובססיביים לגבי מקסום הרווחים של בעלי המניות בלבד, תוך פגיעה בעובדים ובחוסן לטווח ארוך של החברה, תורמים להגעתו של אי-השוויון לרמה הגבוהה ביותר זה עשורים".

"מקסום הרווחים תוך פגיעה בעובדים"

האפשרות לבצע ביי באק החלה בתקופת שלטונו של רייגן, בתחילת שנות ה-80, ומאז צברה תאוצה בהדרגה, עד שהגיעה לממדים עצומים בעשור האחרון. בעשר השנים שבין 2007 ל-2016 הוציאו החברות שמשתייכות למדד S&P 500 סכום של 7 טריליון דולר על רכישת מניות וחלוקת דיבידנדים - 96% מהרווח המצרפי שלהן. רכישת המניות לבדה היוותה 41% מאותו רווח - כך לפי מחקר של שני חוקרים מהרווארד שפורסם באחרונה.

הביקורת על הפרקטיקה הזאת אינה חדשה, אך אין זה מקרי שהיא צוברת תאוצה - בשנה האחרונה השתמשו החברות בארה"ב בטריליון דולר - סכום שיא - לרכישת המניות של עצמן, כך לפי נתון שפורסם ב-CNBC. מאחורי הסכום הזה עומדת בין השאר רפורמת המיסוי של נשיא ארה"ב דונלד טראמפ, שפינתה לחברות כסף זמין להשקעות. כלומר, חלק לא מבוטל מהסכומים שחסכו החברות בעקבות הפחתת המיסוי לא שימשו להגדלת ההשקעות, לרכישת מכונות או להשקעה בעובדים, אלא נותבו כדי לשפר את רווחתם של בעלי המניות של החברות.

אמנם העובדים מושקעים בשוק ההון באמצעות קופות הפנסיה שלהם, אך המשקל של העשירונים הגבוהים בתיקי ההשקעות גבוה משמעותית (שומר וסנדרס ציינו כי קרוב ל-85% מההון שייך לעשירון העליון). מלבד הביקורת של פוליטיקאים וכלכלנים על חלוקת הון לא צודקת, נשמעת גם ביקורת כי רכישת המניות מבוססת על חשיבה לטווח קצר, על חשבון תכנון ארוך-טווח.

מאחורי הפרקטיקה של רכישת המניות עומדת תפיסה הרבה יותר בסיסית של הקפיטליזם - המטרה של חברות למקסם את הערך של בעלי המניות. זאת גם התפיסה שעליה עומד שוק ההון, ולכך מחויבים מנהלי החברה והדירקטורים. ואולם המתנגדים לביי באק מערערים גם על האקסיומה הזאת.

במאמר שפירסם בשנת 2014 ב"הרווארד ביזנס ריוויו", כתב פרופ' ויליאם לזוניק כי התיאוריה למקסום הערך של בעלי המניות מתייחסת רק לסיכון שלהם, אך מתעלמת מהסיכון שלוקחים שחקנים נוספים: משלמי המסים והעובדים בחברה. לדבריו, משלמי המיסים מסתכנים בכך שהם מממנים את הוצאות הממשלה על תשתיות פיזיות ותשתיות ידע, שמובילות ליצירת סביבה עסקית, כך שהחברות ירוויחו מספיק כסף כדי לשלם מיסים בחזרה; הסיכון שנוטלים העובדים בחברה הוא בהשקעה בפיתוח היכולות שלהם כדי לשפר את פריון העבודה, בתקווה שזה ישתלם להם: בזכותם החברה תגדיל את הרווחים וכך תוכל להעלות את שכרם ולספק להם יציבות תעסוקתית.

לזוניק לא רק סבור כי לא ניתן להביא בחשבון את רווחתם של בעלי המניות, אלא אף טוען כי התרומה שלהם נמוכה יותר מזאת שמיוחסת להם: "הדבר האירוני בתיאוריית מקסום הרווח של בעלי המניות, הוא שהם אף פעם לא השקיעו ביצירת הערך של החברה. הם רוכשים מניות קיימות בתקווה שמחירה יעלה. הכסף היחיד שאפל גייסה היה 97 מיליון דולר שגויסו בהנפקה הראשונית ב-1980".

שומר וסנדרס התייחסו במאמר שלהם לחברת וולמארט, שהודיעה על תוכנית לרכישת מניות בהיקף של 20 מיליארד דולר, בזמן שהיא הודיעה על פיטורי אלפי עובדים. 

"בתקופה שבה קיים אי-שוויון גדול בהכנסות ובעושר, האזרחים בארה"ב צריכים להתקומם על כך שתאגידים רווחיים מפטרים עובדים, בשעה שהם משקיעים מיליארדי דולרים בלדחוף את ערך המניה ולהעשיר מעטים. אם רכישת המניות תמשיך להתבצע בשיעור כזה, הפערים ימשיכו לגדול, הפרודוקטיביות תיפגע, החוסן ארוך-הטווח של החברות ייחלש - והעובדים האמריקאים יישארו מאחור", הזהירו השניים.

מחקר של מכון רוזוולט האמריקאי, שציטט אתר אטלנטיק, העלה כי 80% מהרווחים בתעשיית הקמעונות שימשו לביי באק, ובתחום המסעדות - 140% מהרווחים. עוד העלה המחקר כי אם הום דיפו או חברת CVS היו מחלקות לעובדים את הסכומים שהושקעו ברכישת המניות, שכר כל עובד היה גדל ב-18 אלף דולר בממוצע בשנה; סטארבאקס הייתה יכולה לחלק 7,000 דולר בשנה לכל עובד, ומקדונלד'ס - 4,000 דולר. מה יותר טוב לכלכלה - שבעלי שכר נמוך יותר יקבלו סכום נוסף של כסף, שרובו יילך כנראה להגדלת הצריכה הפרטית שמניעה את הכלכלה, או לבעלי מניות שישקיעו את הכסף במניות אחרות? ומה טוב לחברה עצמה?

כך או כך, צריך לשים לב - הדבר רלוונטי בעיקר לחברות שפועלות בארה"ב ונסחרות במדינה. כך למשל, אם צ'ק פוינט מבצעת רכישה עצמית של מניות - היא מיטיבה עם בעלי מניות אמריקאים, אך העובדים שהייתה יכולה להעסיק כביכול הם לא בהכרח אמריקאים, אלא ישראלים (מרבית עובדי צ'ק פוינט מועסקים בישראל).

האם יש פגיעה בתכנון לטווח ארוך של החברה?

רכישת מניות בשוק עובדת כך: חברות מודיעות למשקיעים כי החליטו על תוכנית לרכישת מניות בסכום מסוים. לחברה יש גמישות, היא לא מחויבת לנצל את מלוא הסכום ולא לרכוש את המניות בתאריך מסוים. זה מאפשר לחברה לסגת מהתוכנית במקרה שמצבה העסקי משתנה. מנגד, הוא מאפשר לה לבצע סוג של מניפולציה בדוחות הכספיים כדי שלא לפספס את תחזית הרווח למניה (הרווח הנקי של החברה לחלק למספר המניות שלה).

כדי להבין זאת צריך קודם להתעכב על הדינמיקה הקיימת בוול סטריט, עם פרסום הדוחות הכספיים של החברות. דקות בודדות לאחר הפרסום מתחילות המניות לנוע למעלה או למטה, קופצות ב-10%, נופלות ב-5% או נשארות ללא שינוי - תלוי כמעט אך ורק בשאלה האם החברה עמדה בתחזיות האנליסטים או לא. לפעמים אפילו פספוס של שני סנט ברווח למניה עלול לשלוח את המניה כמה אחוזים למטה. כלומר לחברה שעומדת לפספס מעט את תחזית הרווח יש תמריץ להגדיל את מספר המניות שלה וכך למנוע את פספוס התחזיות.

באופן כללי, המשקיעים אוהבים חברות שמבצעות רכישה עצמית של מניות ולכן קשה לחברות לבטל תוכניות כאלה. לעתים הן אף מגייסות חוב במקביל.

אלכס אדמנס, פרופ' למימון ב"לונדון ביזנס סקול", שלל את הטענה הזאת במאמר דעה שפירסם: "הטענה כי ביי באק מחייב חברות לחתוך השקעות הוא כמו לרתום את העגלה לפני הסוסים. ההסבר ההפוך סביר יותר: קודם כול חברות מקצות כסף להשקעות, בהתחשב בהזדמנויות שזמינות להן. אם נשאר להן כסף עודף אחרי כל ההזדמנויות ליצירת ערך באמצעות השקעות, אז הן משתמשות בו לביי באק".

ואולם לזוניק התייחס לכך בעבר ואמר כי הטענה הזאת אמנם הגיונית, אך ההיסטוריה מלמדת שבשני העשורים הקודמים, חברות נהגו לבצע ביי באק כששוק המניות היה בעליות, ולחתוך אותן, לפעמים בחדות, כשהשוק היה בתקופה של ירידות. כשחברות נמצאות במשבר וזקוקות למזומנים, הן אף מנפיקות מניות בזול (קונות ביוקר ומוכרות בזול).

לזוניק תהה כמה מתזרים המזומנים החופשי של החברות הוא באמת "חופשי לחלוקה" לבעלי המניות, ולא צריך לשמש למחקר ופיתוח, לשיפור הייצור ובאופן כללי לשיפור המעמד התחרותי שלהם.

ארבע שנים לאחר פרסום המאמר שלו, החוקרים ג'ס פרייד וצ'ארלס וונג מהרווארד פירסמו מחקר שיוצא נגד הטענה הזאת. במחקר, שפורסם בנובמבר האחרון, טוענים השניים כי ההוצאות של החברות על מחקר ופיתוח לא נפגעו כתוצאה מהגידול בביי באק ב-2007-2016, וכי ההשקעות שמבצעות החברות נמצאות ברמה הכי גבוהה ב-20 השנה האחרונות. הם גם טוענים כי החברות שומרות מספיק מזומן כרזרבה וכי יש להן יותר כסף משהן צריכות בעבור ההזדמנויות הקיימות בשוק. 

השניים גם טוענים כי זה לא נכון לבחון את ההוצאות על דיבידנדים ורכישה עצמית כיחס מהרווח הנקי, וכך לטעון כי החברה אינה מתכננת לטווח ארוך. הנימוק הוא שהרווח הנקי הוא בניכוי ההוצאות בגין מחקר ופיתוח (מו"פ), שזהו סעיף שההוצאה בגינו משקפת את התכנון האסטרטגי של החברה. הם הציגו גרף שמראה כי הוצאות המו"פ כשיעור מההכנסות נמצא בעלייה מתמדת מאז המשבר הכלכלי והגיע לשיא.

ואולם גם פרופ' אדמנס מלונדון ביזנס סקול מודה כי אמנם הממצאים מראים שביי באק מוסיף בדרך כלל ערך, אך הוא מודע לכך שלעתים המהלך מונע מחשיבה לטווח קצר.

אדמנס מזכיר מחקר שהעלה כי ביי באק שמאפשר לחברה לעקוף את תחזיות הרווח למניה (אחרת הייתה מפספסת אותן), מסמל צמצום עתידי במספר העובדים ובהשקעות. לדבריו, לא ידוע האם ההשקעות שנחתכו טובות או רעות, אך אי אפשר לשלול כי מדובר בחשיבה קצרת-טווח. עם זאת, לדבריו, הבעיה לא נעוצה בביי באק עצמו, אלא בכך שהתמריץ של המנכ"לים הוא להכות את יעדי הרווח, וזה מה שמוביל לקיצוץ בהשקעות.