אג"ח קטסטרופה: מצטערים, המגפה לא חמורה מספיק

מהו האיזון הראוי עבור המנפיקים והמשקיעים בהשקעות אחראיות (ESG - Environmental, Social and Governance) בין מימון למטרות חברתיות וערכיות לניהול סיכונים ותמחור הולם? שאלה זו התחדדה לאחרונה על רקע התפרצות מגפת אבולה בקונגו בשנה שעברה, שעד כה גבתה כ-500 קורבנות.

עלות הלחימה במגפה הייתה אמורה להיות ממומנת מכספי אג"ח קטסטרופה ייחודית שהנפיק הבנק העולמי ב-2017, למימון בלימת התפרצות מגפות, בה עסקנו במדור זה לפני כשנה וחצי.

אך בפועל, למרות ההשלכות החריפות של ההתפרצות, התנאים הטכניים בהגדרת "מגפה" באג"ח לא התקיימו - התפרצות האבולה התרחשה בקונגו בלבד, ולא חצתה גבולות למדינות נוספות. לכן, כספי המכשיר לא שימשו לטיפול בתחלואה.

העלות השנתית: כמעט אחוז מהתמ"ג העולמי

מיגור מהיר של מגפות אינו רק מטרה חברתית, אלא יש לו גם משמעות כלכלית כבירה. בעשרות השנים האחרונות עלתה דרמטית היכולת של אנשים, מוצרים ומזון לנוע בקלות ובמהירות בין מדינות. לצד התועלות הרבות הטמונות בכך, הדבר תרם להתגברות התדירות והפיזור הגלובלי של מקרי ההדבקה. לאור זאת, כיום עומדת העלות השנתית של ההתמודדות עם מגפות על כמעט אחוז מהתוצר העולמי.

לפי הבנק העולמי, יש סיכוי גבוה שב-15 השנה הקרובות תתרחש מגפה חוצת-גבולות. במקרה קיצון, תרחיש של מגפה גלובלית חמורה עלול לגרום למיליוני הרוגים ולנזק כלכלי עצום. לשם המחשה, עלות מגפה הדומה בחומרתה למגפת השפעת הספרדית של 1918 עלולה להגיע להיקף אדיר של כ-5% מהתמ"ג העולמי.

האתגר הזה הביא את הבנק העולמי להקים לפני כשנתיים מנגנון פיננסי חדשני, המיועד להוות "ביטוח" מהיר ויעיל נגד מגפות - Pandemic Emergency Financing Facility (" PEF"). המנגנון מתמקד במימון למדינות בעלות הכנסה נמוכה ומערכות בריאות חלשות. זאת, משום שהאחרונות גם נוטות להיות חשופות יותר להתפרצות מגפות והן גם בעלות יכולת נמוכה להעמיד את המשאבים הפיננסיים הנדרשים כדי להגיב להן באופן אפקטיבי.

 כך פועל מימון החירום להתפרצות מגיפות (PEF)

סיכון ההתפרצות הועבר לראשונה לשוק

שוק אג"ח הקטסטרופה, המתמקד לרוב בביטוח סיכונים משמעותיים כגון אסונות טבע, הוא שוק מפותח ומבוסס. בשנים האחרונות הוא צמח במהירות, ועמד בסוף 2018 על כ-38 מיליארד דולר. החדשנות בהנפקת אג"ח הקטסטרופה שביצע הבנק העולמי, היא שלראשונה הועבר לשוק ההון סיכון התפרצות מגפות.

האג"ח של PEF הונפקו ב-2017 ובמסגרתן גויסו 320 מיליון דולר לתקופה של 3 שנים, עם אפשרות הארכה לשנה נוספת למנפיק. כספי האג"ח נועדו "לבטח" את הבנק העולמי מפני שישה וירוסים קטלניים: שפעת, נגיפי פילו (כגון אבולה), נגיפי קורונה (כגון סארס), קדחת לסה, קדחת השקע האפריקאי וקדחת דימומית.

במקרה של התפרצות מחלה שתביא להתקיימות הטריגרים המוגדרים באג"ח - קרן האג"ח תימחק, וכספי המשקיעים יועברו לצורכי סיוע למדינות הנפגעות. הטריגרים למחיקת הקרן וקביעת סכום המחיקה הנדרש מבוססים על מאפייני התפרצות המגפה: מספר המיתות, מהירות התפשטות המחלה והשאלה האם חצתה גבולות בינלאומיים. התקיימות התנאים נקבעת בהתאם לנתונים שמפרסם ארגון הבריאות העולמי.

כנגד הסיכונים, המשקיעים המבטחים מקבלים קופונים "שמנים" במיוחד. האג"ח מחולקות לשתי שכבות: שכבה א' בסך 225 מיליון דולר המכסה התפרצות של נגיפי השפעת והקורונה, בתשואה של ליבור חצי שנתי+6.5%, ושכבה ב' בסך 95 מיליון דולר, המכסה את יתר הנגיפים, בתשואה של ליבור חצי שנתי+11.1%. הקופונים למשקיעים ממומנים מתרומות של גרמניה ויפן.

בנוסף, נקבע שבמקרה של התפרצות מגפה גרמניה תעמיד "חלון מזומנים" של 50 מיליון דולר - שישמש להעברת סיוע מידי לטיפול במחלות שאינן נכללות באג"ח שהונפקו ובמקרים בהם הטריגרים למחיקת קרן האג"ח לא יתקיימו.

נוקשות התנאים פגעה בהשגת המטרה

כאמור, משום שהתפרצות האבולה בקונגו נותרה בתחומי המדינה ולא "חצתה גבולות", לא התקיימו התנאים הקשיחים והמצטברים שנקבעו בתשקיף לשימוש בכספי קרן האג"ח. לפיכך, האג"ח לא שילמה ולו סנט לסיוע. עד כה, הכספים לקונגו, למעלה מ-11 מיליון דולר, הועברו רק כחלק מ-"חלון המזומנים". 

מקרה דומה, אם כי פחות חמור, התרחש עם התפרצות מגפת הלסה בניגריה לפני כשנה.

לפיכך, למרות ה"יצירתיות" הפיננסית, המענה להתפרצות מגפות ניתן גם כאן באופן סטנדרטי, באמצעות מדינות תורמות. כתוצאה, יש הסבורים שהאג"ח החדשניות כשלו במילוי ייעודן, כמכשיר המעביר את עלות ההתמודדות עם מגפות לשוקי ההון ובפרט, ביצירת מנגנון סיוע מידי לבלימת המגפה.

הדבר מעלה את השאלה - האם שימוש באג"ח קטסטרופה למימון סיכונים כגון מחלות זיהומיות הוא אפשרי, ומדובר בחבלי לידה שניתן לשפר בהנפקות עתידיות - או שמא ישנם צורכי מימון שעדיף שלא לתעל לשוק ההון, גם תחת הגדרה של השקעות אחראיות, אלא להותיר לתרומות?

להערכתנו, כדי שהמנגנון יהא אפקטיבי, בהנפקות עתידיות ראוי לבחון שינויים בתנאי האג"ח, במטרה לאפשר שימוש מהיר בכספים בתרחישים רלוונטיים. למשל, ביטול התנאי להתפרצות מחלה במספר מדינות, או לחלופין התמקדות בפרמטר קל לכימות כגון מספר הנפגעים מהמחלה. אפשרות נוספת היא לתכנן אג"ח במבנה מרובד, בו מגוון הרצועות יאפשר להתייחס לטווח רחב יותר של סיכונים, כגון רמות שונות של התפרצות מגפות שונות, כנגד תשואות שונות מהותית.

להערכתנו, אף שסביר שניתן יהיה להשיג שיפורים נקודתיים בתנאי אג"ח דומות בעתיד, הרי ששינויים דרמטיים בתנאים יתקלו בדרישות לתשואות גבוהות יותר, שספק אם תהיינה כדאיות למנפיק.

גם בהנפקה הנוכחית, תנאי האג"ח הקשיחים והמצטברים עוצבו במו"מ עם המשקיעים העתידיים, ובעיקר קרנות מתוחכמות המתמחות בהערכת סיכונים. נוקשות התנאים פגעה ביכולת להשיג את המטרה החברתית עליה חלמו מתכנני המכשיר.

התוצאה מתסכלת במיוחד להוגי האג"ח, משום שהכספים שמימנו את התשואה הדו-ספרתית ששולמה למשקיעים, כנגד ביטוח שהתברר כלא אפקטיבי, היו יכולים לממן את מלוא עלות ההתמודדות עד כה עם ההתפרצות בקונגו.

לסיכום, השקעות אחראיות, שעודן נמצאות בשלבי התפתחות בעולם ההשקעות, נתקלות בד"כ באתגרים רבים מצד המשקיעים. זאת, בעיקר בנוגע לקביעת האיזון הראוי בין שיקולים ערכיים להשגת תשואה הולמת.

אולם לדעתנו, האג"ח של PEF ממחישה שאתגרים בפיתוח מכשירי ESG קיימים גם עבור המנפיקים. כך, השקעות העומדות לכאורה בקריטריוני ESG עלולות להתגלות דווקא כחרב פיפיות ביחס ליעדי גיוס המימון, ולהפוך ל"בוננזה" למשקיעים.

על אף השילוב הקוסם, לכאורה, בין תחכום פיננסי והשקעה אחראית - בסופו של דבר פרופיל הסיכוי-סיכון של מכשירים מושתת על מאפייניהם הפיננסיים והתנאים הקבועים בהם. לכן, ראוי שהן המנפיקים והן המשקיעים ינתחו מכשירי ESG באופן עסקי, ויבחרו במשקל שהם מוכנים להעניק למטרה הערכית כחלק משיקולי ההנפקה או ההשקעה שלהם, כנגד ההשפעה הפוטנציאלית על הסיכונים והתשואות.

יש לי מושג: אג"ח קטסטרופה (Cat Bond)

ניירות ערך המעבירים סיכונים מהגורם המנפיק, לרוב חברת ביטוח - למשקיעים. לרוב, המכשירים משמשים להעברת סיכונים הנובעים מאירועי טבע קיצוניים, כגון רעידות אדמה וסופות. בהתרחש אירוע טריגר מוגדר מראש - קרן האג"ח נמחקת ומשמשת לתשלום למבוטחים. עבור המנפיקים אג"ח זו מהווה חלופה לביטוח משנה, ועבור המשקיעים אפיק להנבת תשואות גבוהות ובעלות מתאם נמוך יחסית עם השוק.

הכותבים הם, בהתאמה, שותף וסניור במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.