רמי לוי יתקשה לשמור על הצמיחה ברווח של רשת הקמעונאות שלו, וזה לא בגלל התחרות

רשת רמי לוי  הרוויחה בשנה שחלפה כ-142 מיליון שקל - גידול לעומת 2017 אז הרוויחה 109 מיליון שקל. אבל החברה תתקשה לשמור על המגמה בשורת הרווח, ולא בגלל שהיא תמכור פחות, גם לא בגלל התחרות. למעשה, זה לא קשור לביזנס של רמי לוי, זה קשור לחשבונאות.

החשבונאות אמורה להציג את מצב העסקים - היא מתרגמת את הפעילות העסקית בשטח למספרים בדוחות: למאזן (נכסים והתחייבויות) ולדוח רווח והפסד (הכנסות והוצאות). לחשבונאות לא אמורה להיות השפעה על מהלכים עסקיים או על מצב העסקים - היא שפה, כלי עזר שמקל על הבנת עסקים ומספק יכולת השוואה (לנתונים בשנים קודמות והשוואה לחברות אחרות). אלא שבשנים האחרונות החשבונאות גונבת את ההצגה.

הנהלות של חברות (בעיקר נסחרות) מתמקדות בעמידה ביעדים חשבונאיים (וכלכליים) - רווח, תשואה להון ועוד; וברגע שזה הפוקוס, הן עלולות להעדיף את ההצגה החשבונאית על פני המהות. למשל, מנכ"לים בוחרים איזה חברות לרכוש לא רק לפי מה שמתאים לעסק, אלא לפי מה שיתאים לדוחות הכספיים, ואז עסקאות לא נסגרות כי החברות יסבלו מהפסדים בטווח הקצר, למרות שמדובר בעסקה טובה (על פני זמן), וכן הלאה. כלומר, מכלי שהיה אמור לעזור לעסקים, הפכה החשבונאות לפקטור בעל משקל בעולם העסקים, כזה שיכול להביא לסגירת עסקה, או לביטולה. 

הרווח יורד בגלל החשבונאות - ומה עם השווי? 

ולא רק הנהלת החברה ממוקדת רווח - גם האנליסטים והמשקיעים בוחנים את החברה בעיקר (לא רק) בהסתמך על הרווח. השיטה הכי פופולרית (ומהירה) לבחינת הערך של פירמה היא שיטת מכפיל הרווח: מעריכים את הרווח הצפוי, מכפילים במכפיל הרווח (בהתאם למקובל בתעשייה) ומקבלים את שווי החברה. את השווי הזה משווים לשווי בשוק, ולפי זה מקבלים החלטות השקעה.

זו על רגל אחת הטכניקה המקובלת להערכת חברות נסחרות. בפועל השיטה מורכבת יותר - צריך להתייחס כמובן גם למזומנים או לחוב הפיננסי בחברה, לבחון את הרווח התפעולי, צריך לנטרל סעיפים חד-פעמיים ועוד.

ומכאן, כצפוי הרווח משפיע על השווי. ואז עולה שאלה חשובה (ופרקטית): בתרחיש שבו החשבונאות מסיבה מסוימת גורמת לרווח לרדת, האם גם השווי יירד? כלומר, העסק הוא אותו עסק, אין שינוי במצב התחרות, הלקוחות לא עזבו, הסביבה העסקית דומה - אבל חישוב לפי שיטת מכפיל הרווח יגרום למשקיעים להעריך את החברה בשווי נמוך יותר (לנוכח ירידת הרווח), בזמן שבשטח השווי לא השתנה.

זה מה שעלול לקרות בשורה של חברות נסחרות כתוצאה מיישום של תקן חשבונאי שמתייחס לנושא של חכירות (16 IFRS). התקן הזה "גורם" לחברות להפסיד רק בשל שינוי מתודי בהתייחסות לשכירה של נכסים. ועוד לפני שניכנס לעניין עצמו, נחזור לרמי לוי - יישום התקן יגרע מהרווח של הרשת 25 מיליון שקל. במילים פשוטות, רמי לוי מתחיל את 2019 עם "חור" של כ-25 מיליון שקל.

בשנת 2018 הרשת הרוויחה כאמור כ-142 מיליון שקל, כלומר כמעט 20% מהרווח שלה נעלם. זאת ועוד, פרמטר חשוב למשקיעים הוא הצמיחה: הרווח של רמי לוי עלה כאמור אשתקד ביחס לרווח של 109 מיליון שקל ב-2017, ומן הסתם האנליסטים מצפים להמשך מגמה של צמיחה גם ב-2019. בפועל, בגלל אותו "חור", מגמת הצמיחה וגודלה הם בסימן שאלה.

לא ברור איך זה ישפיע על התמחור, ואם זה כבר מגולם במחירים (אמור להיות מגולם - הרי הכול ידוע וכתוב בדוחות הכספיים המלאים), מה שבטוח הוא שהתקן הזה משפיע באופן משמעותי על עשרות רבות של חברות. אז מהו בעצם השינוי החשבונאי שמשפיע דרמטית על השורה התחתונה?

שכירת הנכס הופכת להתחייבות עתידית

עד היום כשחברה שכרה נכס היא רשמה בדוחות הכספיים הוצאות שכירות. אם נניח שהשכרת הנכס היא ל-10 שנים, אז כל שנה החברה הייתה רושמת את הוצאות השכירות. אבל מעכשיו, שכירת הנכס היא כבר מחויבות עתידית. כשהפירמה שוכרת את הנכס היא מקבלת על עצמה מחויבות לשכור אותו על פני מספר שנים, ולכן התקינה החשבונאית החדשה קובעת שיש כאן התחייבות עתידית (שצריך להעריך אותה גם לפי שיעורי היוון), ומנגד נוצר נכס - שימוש במושכר.

ההתחייבות החדשה שנוצרה במאזן בעקבות התקינה הזו לא בהכרח שקולה לנכס שנוצר, וההפרש נזקף להון העצמי. אז זו ההשלכה על המאזן, ויש גם השלכה על דוח הרווח והפסד: בעבר נרשמה הוצאה על שכר דירה, ובזה תם העניין. עכשיו יש פחת על הנכס שנוצר (נכס "השימוש במושכר"), וכן הוצאות מימון שמבטאות את הריבית על ההתחייבות שנוצרה בגין הנכס.

ואז עולה השאלה מה גדול ממה - השכירות שהייתה בעבר, או הפחת והוצאות המימון? בפועל, ברוב המקרים ההוצאות השוטפות (פחת ומימון) בטווח השנים הקרובות עולות על השכירות, וכתוצאה מכך הרווח יירד!

ובדרך, יש שינויים דרמטיים נוספים: בעוד שהרווח בשורה התחתונה ירד, שימו לב מה קורה לרווח התפעולי - הוא דווקא יעלה. הרווח התפעולי לא יכלול עתה הוצאות שכירות, וכן יכלול הוצאות פחת, שהן בפועל ברוב המקרים נמוכות מהשכירות. כמו כן, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת יהיה טוב משמעותית משהיה בעבר - מכיוון שאין הוצאות שכירות, והפחת הוא לא תזרימי.

כך גם לגבי רווח ה-EBITDA (רווח לפני מימון, מסים, פחת והפחתות). בעבר הנתון הזה כלל את הוצאות השכירות, ועכשיו לא, כשגם הפחת לא בפנים.

בשורה התחתונה, הדוחות מכילים בלגן שלם, הסעיפים קופצים מעלה או יורדים, וכל זאת מבלי שהתרחש משהו אמיתי בעסק.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.