הנשיאים שי וטראמפ בנובמבר 2017/ צילום: רויטרס
המחצית הראשונה של 2019 הייתה אחת התקופות החזקות ביותר בשוקי ההון בעשור האחרון, לא רק מבחינת העליות האבסולוטיות בכל האפיקים, אלא גם מבחינת השילוב של שווקים חזקים כמעט לכל רוחב היריעה. בסקירתי לרבעון הראשון של השנה כבר ציינתי שהוא היה "תמונת מראה" של הרבעון האחרון של 2018, אשר בו למעשה "שום דבר לא עבד", וכמובן שהאמירה הזאת רלוונטית גם לסיכום המחצית הראשונה של 2019, שבה כל אפיקי ההשקעה, החל מהסולידי ביותר ועד האגרסיבי ביותר, הניבו תשואה גבוהה והשכיחו את השנה הקשה של 2018.
למעשה, מרבית אפיקי ההשקעה (למעט שווקים מתעוררים, יפן ושוקי הסחורות) הניבו במחצית זו תשואה גבוהה יותר מהתשואה השנתית הממוצעת שלהם לטווח הארוך. בשוקי ההון שגורה האימרה "sell in May and go away", שמבוססת על התיאוריה שלפיה השווקים לרוב עושים כברת דרך גדולה עד חודש מאי, ונוטים יותר לירידות בחודשי הקיץ והסתיו - תיאוריה שלא בטוח שיש לה הרבה הוכחות אמפיריות להתבסס עליהן. השנה, מי שמכר במאי (בעיקר בסוף מאי, אחרי הירידות), והפסיד את חודש יוני שהיה חזק במיוחד, עשה מקח טעות. עם זאת, סביר מאוד להניח שהמחצית השנייה של השנה, גם אם תהיה חיובית, זה יהיה בקצב איטי בהרבה ממה שראינו במחצית הראשונה.
מדד
הפעם הקודמת שבה ראינו תקופה של עליות נרחבות כל כך הייתה ב-2009, עם ההתאוששות ממשבר 2008 וקריסת ליהמן ברדרס. גם הפעם העליות באו על רקע ירידה בשווקים בסוף 2018 (אבל כמובן שכל דמיון ל-2008 היה רק בכותרות העיתונים), ועל רקע מדיניות מקלה של הפדרל ריזרב.
ההבדל הגדול הוא בכיוון הכלכלה העולמית, שאז הייתה ביציאה ממיתון חמור, ובתמחור הנכסים - שאחרי משבר גדול תמחורם היה נמוך מאוד במונחים היסטוריים. היום אנחנו נמצאים במקום שונה, של תמחור יחסית מלא של כל הנכסים וכלכלה עולמית שנראית מאטה. ועדיין, בסביבה של צמיחה חיובית בכל העולם, ריבית נמוכה שרק תמשיך לרדת ככל הנראה בשנה הקרובה, ורווחי חברות שממשיכים להראות חוסן גדול - קשה מאוד לטעון שמניות הן לא המקום שצריך להיות בו. לכן אנחנו שומרים על משקל יחסית גבוה למניות.
מה יהיה "נפלא" מבחינת טראמפ?
מה היה לנו בחודש החולף, שגרם לירידות (הדי משמעותיות - למקרה שמישהו עוד זוכר את ה"היסטוריה הרחוקה" של החודש הקודם) של מאי להיראות כמו שיהוק קטנטן בדרך של השוק למעלה? השינוי העיקרי ביוני היה ברטוריקה לגבי מלחמת הסחר. עוד לפני ועידת ה-G20 בסוף החודש, הרטוריקה הקשה שהתבטאה בציוצים ליליים של נשיא ארה"ב על מכסים חדשים ואפשרות למיסוי על כל המוצרים של סין, התחלפה באמצע יוני בציוץ ולפיו שיחת הטלפון עם הנשיא הסיני הייתה נפלאה (או שאולי המכסים בעצם נפלאים ושיחת הטלפון הייתה רק מצוינת?), והודעה על כך שתתקיים פגישה בין נשיאי ארה"ב וסין. ההודעה הזאת הספיקה לשוק כדי לתמחר באופן מלא רגיעה בין המעצמות, והורידה (ולו זמנית) את החשש ממלחמת סחר מלאה בין שתי הכלכלות החזקות בעולם. באופן לא מפתיע מדי, אחרי הפגישה הודיע טראמפ שהיא הייתה נפלאה, שלא יוטלו כרגע מכסים חדשים, ובתור צ'ופר פחות צפוי - גם ההגבלות שהוטלו על ענקית הטכנולוגיה הסינית huawei, ואיימו לחנוק אותה ללא גישה לטכנולוגיה אמריקאית, יוסרו חלקית.
עם זאת, מלחמת הסחר הפוטנציאלית עדיין מהווה את הסיכון המשמעותי ביותר להמשך השנה, בעיקר בהיעדר פרטים כלשהם על ההתקדמות שהושגה. לא ברור כרגע לכמה זמן תימשך הפסקת האש הנוכחית, ומה הסיכוי שהצדדים שוב לא יגיעו להסכם ויוטלו מכסים מלאים על הסחר בין המדינות - תוצאה שכרגע נראה שלמעט האג"ח הממשלתיות של המדינות החזקות ביותר (שאכן נסחרות בתשואות שפל שהולמות מלחמת סחר מלאה והאטה כלכלית), שום אפיק בשוק ההון לא מתמחר.
האם יש סיכוי להסדר בין המדינות? התשובה בהחלט חיובית ותלויה בתשובה לשאלה אחת מרכזית - מה נשיא ארה"ב חושב שעדיף לו מבחינה פוליטית לפני הבחירות של 2020. הסיכוי שהסינים יהיו אלה שימצמצו ראשונים ויסכימו להרבה מעבר למה שהסכימו עד כה, נראה לא גדול. אבל בהחלט ייתכן שאחרי מספר חודשים של מו"מ יחליט טראמפ, בניגוד לעמדות היועצים הניציים שסביבו, להודיע על הסכם חדש (כמו ההסכם עם קנדה ומקסיקו ששינה מעט מאוד ביחס להסכם NAFTA המושמץ) עם סין, שישיג הרבה יותר ממה שהשיג אויבו הגדול, קודמו ברק אובמה, ב-8 שנות מו"מ (לא טענה מופרכת, למען ההגינות).
ריבית הפד תעלה או תרד (3-4 פעמים)?
נקודה שנייה, אותה השוק לוקח היום כמובנת מאליה, היא המשך ירידת הריביות וירידת התשואות באג"ח הממשלתיות. למעשה אותם חזאים שעוד ברבעון הרביעי של 2018 צפו שלוש-ארבע העלאות ריבית ב-2019, חוזים היום שעד אמצע 2020 נראה לא פחות משלוש-ארבע הורדות ריבית, ושהתשואות על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים שהם צפו כי יתקרבו ל-3.75% השנה, יירדו ל-1.75% (נו, לפחות הסיומת דומה..). הפד אכן היה יוני (dovish) מאוד בדבריו בחודש החולף, ונראה שהורדת ריבית אחת, כבר ביולי, כמעט מובטחת. אבל אם נחזור לנקודה הקודמת של מלחמת הסחר, אחת הסיבות העיקריות שמציין הפד להורדת הריבית, היא האי ודאות סביב מלחמת הסחר.
האמת, קשה קצת לראות תרחיש שבו מלחמת הסחר נפתרת, הכלכלה ממשיכה להיות חזקה, רווחי החברות ממשיכים להיות טובים ועדיין הריבית יורדת שלוש או ארבע פעמים.
בינתיים, לאור המגמה של צניחה בריביות ובתשואות בשוק האג"ח, השוק המשיך במגמה מאוד חיובית לכל האורך, החל מאג"ח ממשלתיות, אבל בעיקר בנכסי הסיכון הבולטים יותר כמו אג"ח של שווקים מתעוררים או שטרי הון של בנקים. ברמה זו של התשואות, ייתכן שיש עוד מקום לצמצום מרווחים באג"ח המסוכנות יותר, אבל לדעתי במח"מ ארוך הפיצוי כבר לא ממש מעניין.
בסוף הרבעון הראשון הערכתי שאת החלק הטוב ביותר של 2019 כבר ראינו, אחרי רבעון אחד, אבל בינתיים הרבעון השני המשיך בקצב מהיר למדי. כך, שכדאי להנמיך ציפיות להמשך השנה.
הכותב הוא ראש תחום השקעות חו"ל בילין לפידות. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם