ג'רום פאואל, יו"ר הפדרל ריזרב / צילום: רויטרס
חיזוי הוא מדע מאוד לא מדויק. בעוד שלחזאי מזג האוויר יש מודלים מתוחכמים ומכשור שרק הולך ומשתפר עם הזמן, חיזוי בשוק ההון הוא מסובך יותר ומדויק פחות, כי הוא נשען על ציפיות להתנהגות משקיעים ובעיקר מסתמך על מודלים שמרבית התצפיות שלהם הם במבט לאחור (backward looking). אחת הסיבות לקושי הוא שמשקיעים הם לא כמו עננים; יש להם רצונות ופחדים, שלפיהם הם משנים את התנהגותם - ולעיתים בצורה קיצונית.
ברבעון האחרון של 2018, כשבשווקים התחילו להתפרסם תחזיות לגבי קצב השינוי בריבית במהלך 2019, השאלה המרכזית היתה לא האם תהיינה העלאות ריבית, אלא כמה עליות ריבית יהיו. התחזית של אנליסטים וכלכלנים לעליית הריבית לא השתנו דרמטית גם אחרי הטלטלה בשווקים בדצמבר. בינואר 2019, כאשר תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עמדה על 2.7% הכלכלנים בוול סטריט, חזו שתשואות האג"ח ביוני השנה יעלו ויעמדו בממוצע על כ-3%.
איש מהכלכלנים וגם הציפיות הנגזרות משוק האג"ח, לא חזו את מה שקרה בפועל במהלך המחצית החולפת. לא רק שהתשואות לא עלו ל-3%, אלא שהן ירדו לפחות מ-2% ויצרו למשקיעים רווחי הון של מעל 7% בשישה חודשים. מי שהשקיע באג"ח קונצרניות ארוכות, הרוויח מעל 10% (במונחים דולריים).
שוק האג"ח והכלכלנים טעו בגדול בתחילת השנה. האם יש סיכוי שכיום, כאשר שוק האג"ח מתמחר הסתברות גבוהה להורדת ריבית ב-1% ב-12 החודשים הבאים, הוא טועה בפעם השנייה והפעם לכיוון השני?
2018: הפד צדק, השוק טעה
בניסיון לענות על השאלה הזו, חייבים להביט לאחור. בעשור שחלף מאז המשבר של 2007-2008, הצליחו התחזיות שנגזרו משוק האג"ח להוביל את הכלכלנים - ואת הפד. בכל שנה, גם כאשר ראשי הפד והכלכלנים העריכו כי הריבית תתחיל לעלות ואולי אפילו כמה פעמים, היה זה השוק ש"הכניע" אותם בסופו של דבר ואילץ את הבנק המרכזי לשמור על ריבית נמוכה יותר מכפי שנגזר מההערכות שלו עצמו.
2018 היתה השנה שבה החזיר לעצמו הפד חלק מהיוקרה שאיבד במהלך השנים האחרונות. בתחילת אותה שנה העריך הבנק המרכזי כי הריבית בארה"ב תעלה במהלך 2018 ארבע פעמים. רוב החזאים העריכו כי הוא מגזים וגם שוק האג"ח לא האמין לו, אבל לראשונה מזה יותר מעשור, הריבית בארה"ב עלתה במהלך השנה הקודמת בדיוק בארבע פעמים, כפי שצפה הפד. עליית הריבית הזו נתמכה במדיניות הפחתת המיסים האגרסיבית של נשיא ארה"ב דונלד טראמפ ובמומנטום הכלכלי שהיא יצרה ואשר הוביל לעלייה בציפיות האינפלציה. ההצלחה הזו הולידה מחדש בוול סטריט את האימרה "אל תילחם בפד".
איך עברו מצפי לעליית ריבית לירידה
ואולם, בחודשים האחרונים הולכת ומתבססת אימרה אחרת - "אל תילחם בשוק". זה התחיל כאשר הציפיות לעליית ריבית הנגזרות מהשוק החלו להתפוגג בתחילת 2019, אך עדיין שוק האג"ח גילם ציפייה קרובה לוודאות מוחלטת שהריבית תישאר ללא שינוי - מה שתמך בביצועים החזקים של המניות והאג"ח במחצית האחרונה.
התמונה הזו החלה להשתנות בסוף הרבעון הראשון השנה כאשר נתוני המאקרו בארה"ב החלו להיחלש. היא השתנתה בצורה קיצונית במהלך חודש מאי, כאשר שיחות הסחר בדרגים הגבוהים עם סין הופסקו באופן חריג, הממשל הודיע על מכסים על מקסיקו (שבסופו של דבר לא הוטלו) וטראמפ יצא בהודעה חריגה על כך שהוא שוקל לפטר את יו"ר הפד ג'רום פאואל. מעל כל אלה, ריחפה ההאטה בקצב הצמיחה בסחר העולמי, באינפלציה ובציפיות האינפלציה. את המשתנה החסר היחיד הוסיפו הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם, שהחלו לשנות את הטון ולרמוז שהצעד הבא במדיניות המוניטארית לא יהיה צמצום. לאחר מכן כבר ירדו הריביות באוסטרליה וניו זילנד וסימנו את הכיוון.
התוצאה של כל אלה היתה התהפכות בעקום התשואות הממשלתי בארה"ב וציפייה לירידת ריבית אגרסיבית - מה שהוביל לירידת התשואות הארוכות בצורה קיצונית. התשואה ל-10 שנים בארה"ב כיום היא כ-2%. בעשור האחרון התשואה ל-10 שנים היתה נמוכה מהרמה הזו רק פעמיים - ב-2012, בעת משבר החובות באירופה שאיים על יציבות הכלכלה העולמית כולה, וב-2016, כאשר סדרת נתונים שליליים בסין יצרה חששות לחריקת בלמים בכלכלה הגלובלית כולה.
מה הסיכון אם השוק שוב טועה?
הנתונים הכלכליים בארה"ב בתקופה האחרונה מעורבים, אך לפי שעה נראה כי הם עדיין לא גרועים דיים כדי להוביל לארבע הורדות ריבית. קחו למשל את נתוני התעסוקה של יוני, שמהם עולה כי הכלכלה ייצרה בחודש החולף 224 אלף מקומות תעסוקה, גבוה משמעותית מהצפי (160 אלף) וגבוה בשיעור ניכר גם מהממוצע מתחילת 2019 שעומד על 172 אלף.
אם השוק צודק ואנו ניצבים לפני ארבע הורדות ריבית, המשמעות היא שמשקיעי האג"ח יכולים להיות רגועים לפי שעה - לא לחשוש מהפסדי הון, אך גם להסתפק בתשואות צנועות של פחות מ2% ל-10 שנים.
ואולם, אם השוק טועה המחיר שישלמו משקיעי האג"ח יהיה גבוה. די בכך שיהיו רק 2 הורדות ריבית או 3, המשמעות היא שהם יספגו הפסדי הון בתקופה קצרה מאוד. ומה יהיה אם הריבית כלל לא תרד? אז יירשמו ככל הנראה הפסדי הון באג"ח הדולריות הארוכות.
איך שלא בוחנים את התמונה, נראה כי הסיכון הטמון בשמירה על פוזיציה ארוכה בשוק האג"ח הדולריות גדול כיום יותר מבעבר - במיוחד אחרי הרווחים הנאים שרשמו המשקיעים באג"ח הארוכות והבינוניות מתחילת 2019. ייתכן כי זה זמן טוב למשקיעים לבחון מימוש רווחים, להגדיל נזילות או מכשירי השקעה דולריים קצרצרים, לפחות עד ששוק האג"ח שוב ישנה את דעתו.
הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים מקבוצת הראל ביטוח ופיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.