קידוח נפט בצפון דקוטה / רויטרס / Andrew Cullen
השינוי המרכזי שהתחולל בענף האנרגיה העולמי במהלך השנים האחרונות, ושינה באופן מהפכני את פני הענף כולו, הוא תהליך ההתקדמות בהפקת נפט וגז מפצלים יבשתיים, המכונים Shale. הפקת ה-Shale מאפשרת לשאוב פצלי גז טבעי ונפט הנמצאים בתוך סלעים במבנים רב-שכבתיים, באמצעות טכנולוגיית קידוח אופקי.
בכך, תהליך חיפוש והפקה של נפט וגז, שהיווה עד לאחרונה משחק בינארי בעל סיכון גבוה לצד דרישת השקעות עתק, הפך לתהליך תעשייתי, עם סיכונים מנוהלים היטב, גמישות רבה בפעילות ההפקה, ירידה בהשקעות וכתוצאה מכך - שיפור ניכר ברווחיות חברות ההפקה.
בעקבות התקדמות מואצת בפעילות הפקה מסוג Shale במהלך העשור האחרון, הכפילה ארה"ב, ואפילו יותר, את היקף הפקת הגז, והפכה למפיקת הגז הגדולה בעולם, והגידול הגיע כמעט כולו מפצלים. בשנת 2018 זינק היקף ההפקה הכולל בארה"ב ל-26 טריליון רגל מעוקבת (TCF), מעל היקפי ההפקה של רוסיה ואיראן, וכ-20% מסך ההפקה הגלובלית.
מי שהביאו לגידול משמעותי זה אינן ענקיות ענף האנרגיה, כמו אקסון מוביל ו-BP, אלא חברות קטנות יחסית, שרכשו קרקעות באזורים מועדפים מבחינת עלויות הפקה, ונהנו מצמיחה גבוהה בהכנסותיהן, לצד רווחיות נאה ותזרימי מזומנים חיוביים.
למרות זאת, המהפכה בסקטור האנרגיה נותרה שקטה ופחות מוכרת מחוץ לענף. גם החברות הפועלות בתחום הגז בארה"ב עדיין נמצאות מתחת לרדארים של קהל המשקיעים, ואינן זוכות בינתיים לרמות שווי גבוהות, בעוד שאיגרות החוב של חברות מובילות בסקטור נסחרות בתשואות גבוהות ביחס לאלה של חברות אנרגיה מסורתיות שאינן מדורגות בדירוג השקעה.
פרופיל צמיחה מהגבוהים בענף
חברת EQT היא דוגמה טובה לכך. EQT היא מפיקת הגז הגדולה בארה"ב בעלת פרופיל צמיחה בין הגבוהים בענף הגז, לצד מאזן פיננסי חזק, בזכות המיקוד במרבצי ה-Shale האטרקטיביים. היא חיזקה את מעמדה בשוק כאשר ביצעה בשנת 2017 רכישה משמעותית של מתחרה גדולה - Rice Energy - תמורת 6.7 מיליארד דולר. לחברה גם החזקה של 20% בחברת ETRN) Equitrans Midstream), שותפות מוגבלת (MLP) בעלת פרופיל סיכון נמוך, המאזנת את סיכוני ההפקה של החברה האם, ומקנה לה תכונות של חברת ערך.
EQT סיימה את 2018 עם צמיחה של כ-60% בהכנסות, שהסתכמו ב-4.5 מיליארד דולר, והכפילה את הרווחיות התפעולית התזרימית (EBITDA) ל-2.6 מיליארד דולר או 57% מההכנסות. למרות שילוב של צמיחה גבוהה ודירוג השקעה מובהק (BBB מינוס), נסחרות איגרות החוב של EQT הנפדות בעוד שמונה שנים בתשואות "זבל" של כ-5%, מה שמבטא מרווח סיכון של 300 נ"ב מעל התשואה הממשלתית.
מצב זה עשוי ליצור הזדמנות עבור המשקיעים בסקטור האנרגיה, סקטור בעל חשיבות רבה בזירה הגלובלית, למרות שהגידול המהיר בהפקת הגז מפצלים הוביל לירידה חדה במחירו (מ-15 דולר באמצע 2008 ל-2.25 דולרים כעת) ולאחר מכן גם במחירי הנפט. ירידות אלה בשני המקרים נבעו מגורמים זהים: גידול מואץ בהפקת גז ונפט בארה"ב (הגדלת ההיצע) וחששות מהאטה בצמיחה הגלובלית, במיוחד בסין.
חברת EQT מציגה בשנתיים האחרונות צמיחה חזקה, בזכות פעילות ענפה של רכישת עתודות גז והגדלת היקף ההפקה. EQT היא אחת מהמפיקות המובילות באזור Marcellus ו-Utica Shale באגן Appalachian, מרבץ הגז האטרקטיבי ביותר בארה"ב מבחינת עלויות הפקה. נוסף על כך, החברה פעילה בתחום המיזוגים והרכישות תוך ניצול סינרגיות תפעוליות ופיננסיות, ולאחרונה פיצלה את מרבית פעילות ה-MLP שלה לחברה עצמאית, מהלך שהוביל, באופן טבעי, לירידה של כ-40% במניית EQT. יש לציין שבעלי מניות EQT קיבלו מניות ETRN בהתאם לחלקם היחסי, ובכך למעשה קיזזו את מלוא הירידה במניית EQT.
צעד זה אפשר ל-EQT להקטין את נטל החוב על מאזן החברה וסייע בחיסכון משמעותי בתשלומי הריבית, אם כי גרם להקטנת ה-EBITDA באופן יחסי. כתוצאה, סך התחייבויות החברה ירד ל-5.1 מיליארד דולר, קיטון של כ-40% ביחס לסוף 2017, מה שהביא את יחס המינוף מ-3.5 ל-1.7.
השתלטות עוינת - אבל חיובית
בשבוע שעבר דווח כי משקיעים אקטיביסטים, Rice Brothers, ביצעו השתלטות עוינת על החברה. ניסיון ההשתלטות זכה להצלחה ולתמיכת רוב בעלי מניותיה של EQT במינוי שבעה דירקטורים מטעמם, נוסף על מינוי מנכ"ל חדש. אנו מאמינים כי מדובר בהתפתחות חיובית משמעותית לחברה, שכן המהלך עשוי להוביל להתייעלות תפעולית של כ-30% במבנה ההוצאות, מה שיביא לגידול של 500 מיליון דולר בתזרים המזומנים החופשי בכל שנה, ובכך להציף ערך משמעותי למחזיקי האג"ח באמצעות הקטנת החוב.
חשוב לציין כי חברת EQT סובלת אמנם ממבנה הוצאות מנופח, נוכח כשלים בניהולה, אך נהנית מנזילות חזקה מאוד, שאמורה אף להשתפר עוד יותר תחת ניהולה המקצועי של הקרן האקטביסטית Rice Brothers. הקרן מחזיקה ברקורד מוכח של 12 שנים בתעשיית הגז, ואת המוניטין שלה יצרה לאחר שהקימה את חברת Rice Energy ומכרה אותה ל-EQT בשנת 2017.
בראייה ארוכת-טווח, השקעה באג"ח EQT מגלמת יותר הזדמנויות מאשר סיכונים. בחודשים האחרונים נרשמה עלייה ניכרת במרווחי התשואה לרמות "זבל" של כ-5%, רמה שאינה משקפת את הנתונים הבסיסיים של החברה, ובטווח הקצר עשויה אג"ח EQT ליהנות מהתייצבות בתחזית הדירוג שלה מצד מודי'ס, וכן מהתאוששות במחירי הגז.
הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם