גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

1. הצרות של טבע בהשוואה לבזק: הדומה והשונה

במידה מסוימת, מצבה של בזק מזכיר במשהו את מצבה של טבע. חברה גדולה, שנראתה בלתי מנוצחת לכאורה, נקלעת לסחרור של אירועים שליליים, בין אם כתוצאה מטעויות ניהוליות ובין אם בגלל התפתחויות שליליות בשווקים שלה; המניות מאבדות גובה במהירות - מחיקת ערך של עשרות אחוזים מהשיא, הרגולציה מכבידה ועוינת; ההכנסות, הרווחים והתזרים בתוואי יורד; החברות נאלצות לבצע מחיקות ענק, וסוגיית החוב שנערם לאורך התקופות היותר מוצלחות, צפה ומדאיגה בצדק את המשקיעים. בזק, מונופול בהגדרתו בחלק מתחומי הפעילות שלו, אף עבר להון עצמי שלילי - נורה אדומה ומהבהבת מפני העתיד לבוא.

עד כאן זה נשמע די דומה, המאפיינים נראים אמנם זהים, אבל בכל יש הבדל גדול מאוד: טבע נמצאת במצב הרבה יותר גרוע מבזק. האחרונה לא ביצעה השקעה ממונפת גדולה מאוד על החברה, היא עדיין מציגה תזרים מזומנים די בריא, ודווקא מנקודת השפל הנוכחית שלה, אחרי 70%-75% ירידה מהשיא של החברה שנקבע בתחילת 2016, יש הרבה יותר מקום לאופטימיות. זה לא שאין סיכונים, אבל לבזק יש או-טו-טו בעלי שליטה חדשים, זר ומשקיע מקומי שהצטרף - קרן הפרייבט אקוויטי האמריקאית סרצ'לייט ומשפחת פורר - שראו בנקודת הזמן הזו ובמשבר בחברות ששולטות בחברה, נקודה שממנה אפשר להרוויח. דוד פורר כבר עשה זאת בכלכלית ירושלים - ויש סיכוי מאוד טוב, להערכתי, שהוא יחזור על זה גם בבזק .

2. החוב מעיק ומאתגר, אבל התזרים עדיין בריא

אתחיל עם החוב, כי בסופו של דבר, חוב, בין אם לזמן קצר ובין אם לטווח ארוך, צריך לשרת. ושאלת המפתח, בכל חברה, היא האם היא מסוגלת להחזיר ולשרת את החובות שהיא לקחה על עצמה.

לקבוצת בזק, נכון לדוחות האחרונים של מחצית 2019, יש חוב לזמן קצר של כ-1.6 מיליארד שקל וחוב לטווח ארוך של כ-9.7 מיליארד שקל - ללא ספק, מעמסה כבדה על רקע השווקים העיקריים שבהם פועלת החברה, טלפוניה נייחת ואינטרנט (בזק עצמה), סלולר (פלאפון) וטלוויזיה רב-ערוצית (yes). מנגד, יש לחברה מזומנים ושווי מזומנים בסך 970 מיליון שקל.

בשני התחומים האחרונים, זה לא סוד, המצב לא פשוט והתחרות קשה. כל זה בא לידי ביטוי בתוצאות של כל החברות הפועלות בתחום. פלאפון, למשל, הרוויחה 4 מיליון שקל בלבד במחצית הראשונה של 2019, אבל, וזה אבל גדול, התזרים מפעילות שוטפת שלה נותר חיובי באותה תקופה - כ-330 מיליון שקל, וגם התזרים החופשי חיובי - כ-71 מיליון שקל. כלומר, גם במלחמת המחירים הקשה שיש כבר תקופה ארוכה בסלולר, פלאפון לא מדממת - והיא אף רחוקה מכך.

ב-yes המצב לא מזהיר, אבל עדיין לא קטסטרופלי. הפסד של 77 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2019, תזרים חיובי מפעילות שוטפת של 75 מיליון שקל, אבל תזרים חופשי שלילי של 77 מיליון שקל. החברה אמנם ממשיכה לאבד מנויים, אבל קצב הירידה הואט ברבעון האחרון ומספר מנויי החברה ירד ב-3,000 בלבד ל-565 אלף איש. וחוץ מזה, יש את בזק בינלאומי, שמצליחה לייצר רווחיות של כמה עשרות מיליוני שקלים בודדים בשנה.

אבל, לבזק יש את החטיבה הנייחת והאינטרנט, שהיא עדיין ליבת הפעילות המרכזית של החברה ועדיין מניבה לה רווחים ותזרים בריא, למרות השחיקה בהכנסות, למרות השחיקה בשיעורי הרווחיות בגלל התחרות, כולל אותה רפורמת שוק סיטונאי מדוברת. ב-2015 הגיעו ההכנסות של החטיבה הנייחת ליותר מ-4.4 מיליארד שקל, וכעת קצב ההכנסות הרבעוני הוא מעט יותר ממיליארד שקל.

בחטיבה זו יש כמה מוקדי פעילויות עם מגמות סותרות: הטלפוניה הקווית, שמדרך הטבע נשחקת והולכת בהכנסות (מי עוד משתמש בטלפון קווי?); אינטרנט ותשתיות - מקור רווח בולט, שגם בו יש מגמות סותרות; תמסורת, תקשורת נתונים ואחרים עם שחיקה קלה; ושירותי ענן ודיגיטל - פעילות שהתחילה בקטן, אבל מייצרת כבר הכנסות שמתקרבות ל-300 מיליון שקל בשנה, ובהחלט מפצה, גם אם באופן חלקי, על אובדן הכנסות בתחומים אחרים.

3. שוק הנדל"ן הוא גם אופציה לרווחים עתידיים

יש עוד מקור להכנסות ולרווחים של בזק: שוק הנדל"ן.

השנה השלימה בזק את מכירת אחד הנכסים המרכזיים שלה, מתחם "סקיה", ב-511 מיליון שקל, ורשמה רווח הון ברבעון השני של 403 מיליון שקל.

נכון שבזק מכרה כבר כמה נכסים טובים, אבל יש לה עוד די הרבה, אמנם פחות טובים, אבל עדיין בעלי פוטנציאל של רווחי הון. בסך הכל יש לבזק, על פי הדוח השנתי שלה, 312 נכסים, מגרשים בהיקף של 872 אלף מ"ר עם שטח בנוי של 116 אלף מ"ר, רובם נכסים לצרכים תקשורתיים והשאר לצרכים מינהלתיים. 19 נכסים משותפים עם משרד התקשורת ועם חברת דואר ישראל. כל הנכסים רשומים בערכים היסטוריים, ולכן יש כאן פוטנציאל רווח משמעותי.

בזק עצמה מעריכה בתחזית המזומנים שלה שהיא תקבל בשנתיים וחצי הקרובות כ-350 מיליון שקל ממכירת רכוש קבוע. אני מניח שעם כניסת המשקיעים החדשים, גם תהליך זה יקבל תאוצה.

4. התייעלות אגרסיבית: בזק תיפרד ממאות עובדים כל שנה

כשההכנסות מתחילות לרדת, והחברות בקבוצה מתקשות להרוויח, צעדי ייעול הם מתבקשים. בזק התחילה בהם באיחור, אבל ההתייעלות הזאת יצאה לדרך.

במארס האחרון חתמה yes על הסדר קיבוצי עד לסוף 2021, שבו היא תוכל לסיים את העסקתם של עד 325 עובדים. נוסף על כך, ביולי חתמה בזק בינלאומי על הסכם דומה, שבו תוכל החברה לצמצם את העסקתם של עד 325 עובדים (מתוכם 150 קבועים, חלקם במסגרת פרישה מרצון), נוסף על אפשרות לאי-גיוס עובדים במקום עובדים שיסיימו את העסקתם.

בפלאפון המשא ומתן עם העובדים עדיין מתקיים, ובחטיבה הנייחת של בזק יש "טפטוף" של התייעלות מדי שנה, כך שהמגמה ברורה. קבוצת בזק בדרך להתייעל, והתייעלות אגרסיבית - אין לה ברירה. היא עומדת להיפרד ממאות עובדים כל שנה בשנים הקרובות, ואני מניח שעם כניסת בעלי השליטה החדשים לחברה, התהליך הזה אף יואץ.

5. החדשות הרעות ברובן כבר מגולמות

שורה תחתונה: קשה לי לראות עוד חדשות רעות, הן פיננסיות והן רגולטוריות, שימשיכו להכביד על בזק.

התחרות בשוק הסלולר ובשוק הטלוויזיה הרב-ערוצית יכולה בהחלט להמשיך, אבל מפה לא יכול להיות גרוע יותר, רק טוב יותר. צריך להבין: במצב שנוצר כיום, של רווחיות אנורקטית אם בכלל למרבית החברות הפועלות בשוק התקשורת (לבד מבזק), אין מוטיבציה לאיש להחריף עוד יותר את המצב, נהפוך הוא. עליית מחירים כלשהי כתוצאה משיווי משקל חדש בשני התחומים, בתוספת ההתייעלות שהתחילה ב-yes ותתחיל גם בפלאפון, יכולה רק להיטיב עם בזק.

זה נכון שבעתיים ל"יהלום" של החברה, החטיבה הקווית והאינטרנט. בזק תמשיך להישען עליה, כי היא יצרנית המזומנים העיקרית שלה. כל שינוי ברגולציה (וצריך להגיד בפה מלא: זה לא יקרה בקרוב) בנושא ההפרדה המבנית או הסיבים האופטיים יתמוך בחברה לטווח הארוך.

בקיצור, בעלי השליטה החדשים נכנסו לבזק (באמצעות השקעה בחברות מלמעלה) בנקודה נוחה מאוד למשקיעים - בנקודה שבה הכל נראה שחור משחור. בניגוד לטבע, בבזק אפשר לראות את האור בקצה המנהרה. 

הון עצמי שלילי, תחזית מזומנים חיובית

המעבר להון עצמי שלילי מהווה אמנם איתות שלילי לכל חברה, אבל מי שבוחן היטב את המספרים של בזק, מבין דווקא שיש סיבה לאופטימיות.

בזק פרסמה דוח תחזית של תזרים מזומנים לשנתיים וחצי הקרובות, ואף שמדובר בתחזיות, אני מניח שהנהלת בזק היתה שמרנית במיוחד, לאור הרקורד של החברה מול שוקי ההון בזמן האחרון. ובכן, במחצית השנייה של 2019 היא צופה תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של כ-950 מיליון שקל; בשנת 2020 היא צופה תזרים מפעילות שוטפת של כ-1.9 מיליארד שקל; ובשנת 2021 תזרים דומה של קרוב ל-2 מיליארד שקל.

בסך הכל בתחזית המקורות (כלומר, כסף שנכנס לקופה כתוצאה מתזרים שוטף, ממכירת רכוש קבוע או מפירעון פיקדונות שיש לחברה) מול שימושים צפויים (כלומר, כסף שיוצא מהקופה לצורך פירעון הלוואות ואג"ח ותשלומי ריביות, רכישת רכוש קבוע), התמונה חיובית: במחצית השנה הקרובה יהיה עודף של כ-250 מיליון שקל, בשנת 2020 יהיה עודף של כ-870 מיליון שקל ובשנת 2021 יהיה כבר עודף קטן יותר, של כ-180 מיליון שקל.

כמובן שכל ההנחות האלה של החברה מתבססות על רמת התחרות, ההסדרה הרגולטורית ועוד. ואולם, המספרים מדברים בעד עצמם: למרות החוב הגדול, למרות המעבר להון עצמי שלילי, בזק עדיין חברה בריאה. חבוטה מאוד, מאוימת מאוד, מושמצת מאוד - אבל עדיין יש לה בסיס בריא.

למה אין לנו אינטרנט מהיר? תשאלו את הרגולטורים

הרגולציה ורמת התחרות בשוק התקשורת הן, באופן טבעי, גורם מפתח בפעילותן של החברות בשוק, כולל כמובן בזק.

מעולם לא היו לי הרבה דברים לומר על הרגולציה בכלל בישראל, ועל הרגולציה בשוק התקשורת בפרט. יותר משהיא מועילה לצרכנים, היא מזיקה להם. היא מזיקה להם במריחת החלטות על פני שנים, בשינוי החלטות, בניתוק של פקידים מהעולם העסקי. היא גורם מעכב לצמיחה כלכלית, ואת זה אפשר לראות בדוחות שיוצאים מדי שנה על ידי הבנק העולמי.

כל החקירות סביב בזק לא רק הזיקו לה תדמיתית, אלא גם החריפו את הקיפאון הרגולטורי מולה. פקידי משרד התקשורת מבוהלים רק מהמחשבה של לקחת החלטות בנוגע לבזק, פן יבולע להם, כמי שדואגים לאינטרס שלה. זה מצב שאינו יכול להתקיים: יהיו ההחלטות אשר יהיו, והרי שום החלטה היא לא שחור ולבן, החלטות חייבות מתישהו להתקבל ולא להידחות לעולמי עד.

אבל לפחות לפי הדיווחים של משרד התקשורת ניכרת התקדמות, אטית מאוד אמנם, לקראת שתי החלטות רגולטוריות חשובות - וזה ייקח לפחות כמה רבעונים:

ההפרדה המבנית: אותה הפרדה די אנכרוניסטית, שלא מאפשרת לבזק "לתקשר" מעשית עם החברות הבנות שלה, מתגלגלת כבר 8 שנים אצל הרגולטורים, מאז שאושרה למעשה בוועדת חייק. פה, הפחד של משרד התקשורת לקבל החלטה כלשהי גובר על כל שיקול רציונלי, וכצפוי, כל הנושא התגלגל לבית המשפט. בזק הגישה עתירה לבג"ץ נגד משרד התקשורת לביטול לאלתר של ההפרדה המבנית - חרף התנגדויות של בזק, המדינה קיבלה כמה אורכות להגשת תשובתה לעתירה, שהאחרונה שבהן עד ליום חמישי השבוע, אבל כרגיל בישראל, משרד התקשורת ביקש עוד אורכה, והנה כל תורת הרגולציה והמשפטיזציה: עוד ועוד ארכות, עוד ועוד דיונים, עוד ועוד עתירות - ואחרי זה שואלים למה ישראל מפגרת בתשתיות אינטרנט.

אז הנה התשובה למה ישראל מפגרת בתשתיות האינטרנט שלה: סיבים אופטיים. לפי ההדלפות ב"תיק 4000", שלמה פילבר ניסה לקדם את מיזם הסיבים האופטיים באיזשהו הסכם עם בזק. הכיוון היה נכון מאוד, המקום היה מאוד לא נכון (בווילה של שאול אלוביץ). אבל מי שמתעניין במהות, ולא בזוטות ובפולקלור של תקרובות, אז מאז אותה פגישה, ראו זה פלא, הכל תקוע.

צריך להבין: סיבים אופטיים זה אולי ג'יבריש למרבית הציבור, אבל הגדלת מהירויות הגלישה היא ממש לא ג'יבריש לציבור - והגדלת מהירויות הגלישה היא תוצר של פריסת הסיבים האופטיים.

אוקיי, אז למה זה לא מתבצע? אז הנה שוב הרגולציה. בזק אמורה, בגלל הרגולציה, לבצע פריסת סיבים אופטיים אוניברסלית בכל הארץ - מה שאין לו היתכנות עסקית. הכי משתלם זה לחבר סיבים אופטיים למגדלים גבוהים (מה שפרטנר וסלקום מתכוונת לעשות, ואילו הוט כלל לא בעניין) לכן, צריך פשרה כלשהי, שמצד אחד תאפשר קיום של מודל עסקי, ומצד שני תאפשר לציבור מהירויות גלישה גבוהות בצורה משמעותית לציבור. אבל משרד התקשורת היה משותק בזמן האחרון, ורק בחודשים האחרונים התחיל לקיים "שימועים" בנושא, שיקדמו איזשהי פשרה - על פריסה חלקית, על התעריפים ועל שוק סיטוני של הסיבים.

מתי אפשר יהיה להגיד מזל טוב? נו, לא צריך להגזים, זה ייקח כמה רבעונים. ככה זה: הרגולציה משותקת, הרגולציה מתמהמהת וכולנו משלמים את המחיר. 

מצב הפעילויות השונות בקבוצת בזק (נכון למחצית 2019)

בזק קווי

החטיבה הכי הרווחית של בזק ועמוד התווך של הקבוצה, מורכבת מכמה תחומי פעילות שנמצאים במגמות סותרות, המייצרים הכנסות בקצב של כ-4 מיליארד שקל בשנה ורווחיות של לפחות כמה מאות מיליונים. במחצית הראשונה למשל, ייצרה החטיבה הזו רווחיות תפעולית של כ-900 מיליון שקל, בנטרול רווח חד פעמי ממכירת נדל"ן. החטיבה דאגה לאורך השנים להתייעל בעקביות והוציאה עובדים לפרישה מוקדמת מדי שנה, מה שאיפשר לה לשמור על שיעורי רווחיות יחסית גבוהים.

הטלפוניה הקווית

ייצרה הכנסות של כ-530 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה ונמצאת באופן טבעי בתהליך שחיקה הדרגתי בגלל הירידה בשימוש בטלפוניה קווית. מדי רבעון אפשר לראות את הירידה שנובעת בהכנסה הממוצעת לקו טלפון ומקיטון במצבת הקווים. נכון לדוחות האחרונים לבזק יש כ-1.77 מיליון קווים פעילים, כאשר כל קו מייצר הכנסה חודשית של 49 שקל בממוצע

תשתית ואינטרנט

עוגן מרכזי בחטיבה, שייצר במחצית הראשונה הכנסות של כ-800 מיליון שקל ומציג מגמה של ירידה קלה בהכנסות, שנבעה מקיטון בקווי האינטרנט הקמעונאיים בקיזוז גידול בהכנסה הממוצעת ממנוי קמעונאי, לצד מגמת ירידה בהכנסות משירותי אינטרנט סיטונאי מתחילת שנת 2019. לבזק יש נכון לדוחות האחרונים כ-1.6 מיליון קווי אינטרנט, מתוכם למעלה מ-600 מנויים סיטונאיים (אותה רפורמת "שוק סיטונאי" מפורסמת). כל קו קמעונאי מייצר לבזק 97 שקלים בחודש בממוצע

שוק תקשורת, תקשורת נתונים ואחרים

תחום שמציג שחיקה קלה מאוד ומייצר הכנסות של כ-600 מיליון שקל במחצית השנה

שירותי ענן ודיגיטל

תחום חדש יחסית וצומח בבזק - ייצר הכנסות של כ-140 מיליון שקל במחצית השנה הראשונה. בכך פיצה, אם כי באופן חלקי, על ירידה בהכנסות מתחומי פעילות אחרים בחטיבה

פלאפון

מצליחה לייצר רווחיות מזערית אבל תזרים מזומנים יפה יחסית למצב השוק. בדרך לתהליך התייעלות שיכלול מאות עובדים - תהליך שמצוי עדיין במו"מ עם ועד העובדים. יש לה קרוב ל-2.3 מנויי סלולר (פוסט-פייד ופרי-פייד) שמייצרים לה הכנסה של 64 שקלים לחודש בממוצע

yes ובזק בינלאומי

yes מפסידה ומייצרת תזרימים שליליים. מספר המנויים נשחק אבל קצב השחיקה הואט ברבעון האחרון וירד ב-3,000 בלבד, ל-565 אלף מנויים שמייצרים לה הכנסה חודשית ממוצעת של 198 שקל בחודש, הכנסה שהלכה ונשחקה בשנה האחרונה כתוצאה מהתחרות. החברה הגיעה עם ועד העובדים להסכם על סיום העסקתם של 325 עובדים עד סוף 2021. גם בזק בינלאומי הגיעה להסכם דומה עם העובדים. החברה מצליחה לשמור על רווחיות של כמה עשרות מיליוני שקלים בודדים