זמן שווה כסף? תחשבו שוב: איך לפעול באג"ח ממשלתיות?

מדד אג"ח ממשלתיות בריבית קבועה בעלות משך חיים ממוצע של 6.36 שנים, המגלם תשואה לפדיון ברוטו של 0.72%, עלה מתחילת 2019 בשיעור מדהים של 8.4%, בעולם שבו ריבית בנק ישראל עומדת על 0.25% בלבד לשנה. בנתונים אלו משקיע פרטי המשלם מסים ועמלות בנקאיות קונבנציונליות המלווה כסף למדינת ישראל לטווח של עשר שנים, מקבל כבר היום תשואה לפידיון שלילית.

שאלת השאלות שצריכה להישאל בעת הנוכחית מבחינת משקיע בחוב ריבוני ארוך טווח של ממשלת ישראל, היא האם פנינו לתשואה נומינלית שלילית בחוב הארוך של הממשלה בעתיד הנראה לעין? אם המשקיע סבור שהתשובה שלילית, אז יש לשמור על משך חיים ממוצע קצר בתיק איגרות החוב ולתור אחר הזדמנויות השקעה באפיקים אלטרנטיביים. אם התשובה שלו חיובית, נכון יהיה עבורו להוסיף ולהחזיק באג"ח בעלות משך חיים ממוצע ארוך, מתוך ציפייה לרווחי הון משמעותיים נוספים כפועל יוצא מהמשך ירידת תשואות עתידית. למי שהמתמטיקה המימונית הזו אינה נהירה לו מספיק, נזכיר כי בשוק איגרות חוב ככל שאתה מחזיק איגרת ארוכה יותר אתה נהנה יותר כאשר הריבית יורדת ומפסיד כשהריבית עולה.

אדגיש כי מצבה הכלכלי של מדינת ישראל טוב, והדבר מקבל ביטוי בשלל אינדיקטורים כלכליים ותחזיות  ביחס לצמיחה, תעסוקה ויציבות מחירים. זאת למרות איומים גוברים ביחס להאטה עתידית חדה בקצב הצמיחה הגלובלי והשפעה הפוטנציאלית של האטה שכזו על הצמיחה והתעסוקה במשק הישראלי.

החריקות הקשות בניהול הגירעון התקציבי בשנה האחרונה היו בעבר הלא כל-כך רחוק גוררים עימם ירידה חדה במחירי האג"ח הממשלתיות, ואולם ההתנהלות הפיסקאלית האחראית בעשור האחרון מאפשרת לשוק האג"ח המקומי לספוג את הריפיון הפיסקאלי הנוכחי, מתוך הנחה כי יתוקן מיד לאחר הקמת ממשלה חדשה.

בהינתן מצבו הטוב של המשק, סביר כי המלווים ידרשו ריביות נמוכות מהותית מבעבר ואולם ויתור על ריבית כלשהי למשך שנים ארוכות נראה כמו לקוח מספר מדע בדיוני ולא מספרי הכלכלה. ולמרות זאת אין להוציא מכלל אפשרות כי אנו מצויים במרחק נגיעה מתרחיש זה, שעד לאחרונה היה כאמור דמיוני. למעשה, נראה כי מדובר כיום בתרחיש המרכזי לפיו פועלים משקיעים מתוחכמים באג"ח ריבוניים.

בגרמניה, בצרפת ובהולנד מרבית עקום התשואות הריבוני כבר נסחר בתשואות נומינליות שליליות. אפילו בספרד, אשר לפני כמה רגעים הייתה במשבר כלכלי חמור, מוכנים המשקיעים להסתפק בתשואות נומינליות שליליות לאורך חלקים גדולים וגדלים בעקום התשואות הריבוני.

התמריצים הקרבים בגוש האירו, שבו צפויה הריבית לשוב ולרדת כבר בשבוע הבא והרחבה הכמותית צפויה להתחדש בחודשים הקרובים, דוחפים עוד ועוד אג"ח ריבוניות אירופאיות עמוק אל מתחת לתשואה של 0% לפדיון.

עולם התשואות הנומינליות השליליות מתקיים גם בשוק החוב הריבוני בשווייץ וביפן והוא אינו נחלתם של המשקיעים בגוש האירו בלבד. מכיוון שהעולם הפיננסי כולו מתנהל על בסיס תמחור יחסי, אזי עבור רבים ההשקעה בחוב ישראלי ריבוני ארוך בתשואה נומינלית חיובית הנקובה במטבע סופר חזק, היא השקעה אטרקטיבית. זאת למרות הראלי הבלתי נתפש במחיר החוב הריבוני של ממשלת ישראל.

יתר על כן, גם בין אותם המשקיעים הסבורים כי מחירי האג"ח הארוכות של ממשלת ישראל משקפים תמחור בועתי יש רבים הסבורים כי הבועה תוסיף ותתנפח, וכך ניתן יהיה לרשום רווחי הון משמעותיים במהלך המשך ירידת התשואות ואז למכור חוב זה למשקיעים אחרים ש"ייתקעו" עם ההפסד לפידיון. הנזילות העצומה של המשקיעים בעולם בכלל וכן בישראל מזרימה עוד ועוד כספים חדשים לאפיקי חוב נושאי תשואה נומינלית שלילית.

השקעה מסוכנת שאינה הולמת את תנאי הבסיס במשק

העמדה העדכנית והמרוככת שמציג נגיד בנק ישראל ביחס לאופק המוניטרי מגבירה את ההסתברות לתשואות נומינליות שליליות בחוב הריבוני של ממשלת ישראל בעתיד הנראה לעין. הנגיד - שהשלים "פליק פלאק" בטון המוניטרי והפך מנץ ליונה בתוך חודשים בודדים מאז נכנס לתפקיד - מכשיר בימים אלו את השטח לאפשרות כי היה ויידרש לבלום את התיסוף המואץ בשקל ולמנוע פגיעה קשה בייצוא ובצמיחה, קיימת אפשרות כי יושקו תמריצים מוניטריים בישראל.

להבנתי, מרווח התמרון של הבנק המרכזי הישראלי בזירה המוניטרית נמוך ביחס לאזורים כלכליים ברי השוואה. זאת בשל העובדה שלמרות מדדי המחירים הנמוכים מהתחזית בחודשיים האחרונים האינפלציה במשק הישראלי אינה אפסית, ובוודאי אינה שלילית, ולפיכך הטון היוני של הבנק המרכזי הוא "טון על-תנאי" אשר ייגזר מסביבת האינפלציה העתידית וציפיות האינפלציה במשק. כל עלייה בסביבת האינפלציה במשק המקומי תגביר את הפגיעות של מחזיקי האג"ח הארוכות ותגנוז בין לילה את הציפיות לריבית בנק ישראל שלילית בישראל ולהרחבה כמותית כחול לבן. 

עולם של ריביות נומינליות שליליות הוא גן עדן ללווים, טובים וגם מסוכנים, ואולם הוא יפמפם מעלה עוד יותר את מחירי הנדל"ן הגואים, וייצר בועות אשראי מסוכנות אשר יגבירו את הצורך של בנק ישראל להזיז את עיניו משער החליפין הנומינלי ולבחון את מכלול התמונה המשקית.

מנהל ההשקעות נדרש לפי גישה זו לאזן בין המציאות בטווח הקצר, שצפויה להביא עמה המשך ירידת תשואות באפיקים הארוכים אל מתחת לאפס אחוזי תשואה, לבין ההפנמה כי תשואות חוב נומינליות שליליות לאורך זמן בתנאי המשק המקומי מהוות השקעה מסוכנת שאינה הולמת את תנאי הבסיס במשק המקומי.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם