אתר של אלפק / צילום: אתר החברה
בשנה האחרונה עברו שוקי האג"ח בעולם רכבת הרים מסחררת. לאחר עלייה דו-ספרתיות במחצית הראשונה של 2019, שהתבטאה בירידה חדה בפרמיית הסיכון הנדרשת על ידי המשקיעים, בחודשים האחרונים נרשמה עלייה במרווחי הסיכון - סוג של תיקון אחרי גל הנפקות אג"ח בדירוג BBB ומעלה.
כנגד זאת, ולמרות ההתפתחויות בכלכלה הגלובלית, מרווחי האג"ח עדיין נמוכים יחסית, מה שבשילוב עם תשואות נמוכות על אג"ח ממשלתיות בעולם הביא גם את התשואות האבסולוטיות על אג"ח קונצרניות בארה"ב קרוב לרמת שפל היסטורית.
סביבה זו מציבה אתגר בפני משקיעים המעוניינים בהשאת תשואה שוטפת "סבירה". בהנחה שהסיטואציה הנוכחית בשווקים אינה הולכת להשתנות מהותית בקרוב, ניתן לדעתנו לשקול אלטרנטיבות השקעה בשווקים מתעוררים שחשופות פחות לתנודתיות השוק. במקסיקו, למשל, ניתן לשקול חשיפה לאג"ח דולרית עם חשיפה מוגבלת לסיכון מטבע מקומי באמצעות חברת Alpek .
Alpek (סימול: ALPEKA) היא חברת בת של אלפא, הנמנית עם קבוצות ההחזקה הגדולות והאיתנות ביותר בשוק המקסיקני. אלפק מהווה את חברת הפטרוכימיה המקסיקנית הגדולה ביותר במונחי היקף מכירות, והשנייה בגודלה בעולם, עם נתח שוק של כ-45% בתחומי הליבה. החברה מייצרת בעיקר מוצרי פוליאסטר ומוצרי כימיה מיוחדים ופלסטיק. אלפק היא חברה ציבורית הנסחרת בבורסה המקסיקנית בשווי שוק של כ-50 מיליארד פזו מקסיקני (כ-2.56 מיליארד דולר).
יציבה יחסית לתחום האנרגיה
אלפק נהנית מפיזור נרחב בפעילותה, הן בהיבט המוצרים והן בהיבט הגיאוגרפי, אם כי חשופה לתנודות במחירי האנרגיה. אלפק מצליחה לאורך זמן להציג יציבות יחסית בהכנסותיה הודות לשווקים בהם היא פועלת, דוגמת שוקי המזון והמשקאות המתאפיינים ביציבות גבוהה יחסית. היופי שבפיזור הנרחב של פעילות החברה אפשר לה להמשיך להציג רווח ותזרים מזומנים חיובי גם בתקופות של משברים בתחום הפטרוכימיקלים (2012-2013) ובשוק האנרגיה (2015-2016).
למרות האופי הדפנסיבי של החברה, שבא לידי ביטוי בחשיפה מוגבלת לסיכונים בכלכלת מקסיקו ובמטבע הפזו המקסיקני, איגרות החוב של אלפק נסחרות בתשואות גבוהות יחסית נוכח חששות המשקיעים מפני האטה בביקושים כתוצאה ממלחמת הסחר הגלובלית.
האיגרת הדולרית של אלפק לטווח של עשר שנים נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-4.15%, מה שמגלם מרווח סיכון של 240 נקודות בסיס מעל העקום הממשלתי של ארה"ב (או כ-80 נ"ב מעל אג"ח ממשלתית דולרית של מדינת מקסיקו). תמחור זה משקף דיסקאונט ביחס לאיגרות חוב מקבילות שהונפקו על ידי חברות כימיה דומות בעלות דירוג אשראי של BBB. מנגד, נדמה כי האיתנות הפיננסית ומאפייני החברה יוצרים כאן הזדמנות השקעה אטרקטיבית.
במשך חמש השנים האחרונות הצליחה אלפק להגדיל את היקף המשלוחים שלה, ואף שמרה על מאזן פיננסי יציב עם דירוג אשראי גבוה יחסית. החברה הציגה הכנסות בסך של 7 מיליארד דולר ב-2018, עם צמיחה שנתית של 17.5%, ו-EBITDA בהיקף של 830 מיליון דולר (מרווח של 11.9% מההכנסות, שיפור שנתי של 460 נ"ב). ב-12 החודשים האחרונים עמדו ההכנסות וה-EBITDA על 7.25 מיליארד דולר ו-944 מיליון דולר בהתאמה, עם היקף מכירות בנפח של 4.73 מיליון טון באותה תקופת זמן.
צפי לגידול בהכנסות, מינוף נמוך
על פי תחזיות החברה, ההכנסות וה-EBITDA בשנת 2019 צפויות לצמוח ב-3.5% וב-11% בהתאמה. תחזית זו נתמכת בין השאר על ידי גידול בהשקעות בארה"ב ובברזיל, שימומנו באופן חלקי על ידי מכירת נכסים, ובכך לתרום כ-110 מיליון דולר ל- EBITDA השנתי.
היציבות בפרופיל הפיננסי של אלפק באה לידי ביטוי בשיעורי מינוף נמוכים יחסית וביכולת החברה לייצר תזרים מזומנים חיובי באופן עקבי. בסוף הרבעון השני של 2019, עמד יחס החוב נטו ל-EBITDA על 2.2, כאשר על סמך תחזיות השוק יחס זה צפוי לרדת ל-1.5 ברבעונים הקרובים עם השלמת עסקת מכירת נכסים שישמשו לצורך הפחתת היקף החוב.
לאורך שנות קיומה השכילה אלפק לייצר מדי שנה תזרים מזומנים חופשי חיובי, כאשר ב-12 החודשים האחרונים ייצרה החברה תזרים מזומנים חופשי של 178 מיליון דולר. גם בשיא משבר הנפט ב-2016 הצליחה אלפק להציג תזרים חיובי ו-EBITDA שכמעט לא נפגע בשל המשבר, למרות החשיפה הגדולה שלה לשוק האנרגיה. תחזיות השוק כרגע הן כי החברה תציג תזרים מזומנים חיובי גם בשנים 2019 ו-2020 (306 מיליון דולר ו-167 מיליון דולר בהתאמה).
כאמור, פעילותה של אלפק במקסיקו אחראית על כ-30% בלבד מסך ההכנסות, בעוד ארה"ב מהווה כ-45% מהמכירות כאשר סך ההכנסות הנקובות במטבע קשה (דולר ואירו) מהוות כ-51% מסך ההכנסות. הפיזור הנרחב שבפעילות החברה מסייע לה להקטין את החשיפה לסיכונים בכלכלה המקומית במקסיקו ובמטבע הפזו המקסיקני, ובכך מהווה להערכתנו אלטרנטיבת השקעה מעניינת עבור משקיעים המעוניינים בחשיפה לשווקים מתעוררים, ולמקסיקו בפרט.
הראל גילאון הוא מנכ"ל משותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל וזאהר זהר הוא אנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם