אג"ח / תמונה שאטרסטוק
אחת הטראומות הקשות של המשבר הפיננסי לפני עשור הייתה הצורך להשתמש בכספי משלמי המסים לחילוץ בנקים כושלים. מצב זה נוצר משום שלבנקים לא היה די הון כנגד הסיכונים האדירים שנטלו, ושההון המועט שהיה ברשותם - לא היה איכותי דיו. הדבר התבטא בכך שלא היה ביכולתו של ההון הזה לספוג הפסדים מבלי שאותם בנקים יגיעו לחדלות פירעון ויגרמו נזק עצום לכלכלה, שהמדינות שבהן פעלו ביקשו להימנע ממנו.
הלקח המרכזי שהופק מכך היה הצורך במשטר הון חדש בבנקים. כתוצאה, נוצרה רגולציית באזל III, שדרשה מהבנקים להגדיל באופן משמעותי את היקפי ההון שהם מחזיקים, ולשפר את יכולתו של ההון לספוג הפסדים.
לצורך כך, אחד החידושים המשמעותיים היה יצירת מכשיר היברידי חדש שייחשב חלק מהון הבנק - "קוקו" (Contingent Convertible) - המשלב מאפיינים של חוב עם יכולת ספיגת הפסדים של מכשיר הון. במכשירים אלה, במקרים שבהם הבנק מגיע ל"נקודת אי-קיימות", או שיחסי ההון שלו יורדים לרמות מוגדרות מראש - אז המפקח רשאי למחוק את קרן המכשיר או להמיר אותה למניות.
פיתוח שוק הקוקו בישראל
בתחילת 2016 געש שוק ההון בישראל כאשר הבנקים הנפיקו לראשונה אג"ח קוקו, והמשקיעים נחשפו לראשונה למנגנון ספיגת ההפסדים בהן.
תחת כללי באזל III ישנם שני סוגי קוקו. אולם עד כה, בישראל הונפקו רק אג"ח קוקו רובד 2. אלה מכשירי חוב עם מועד פדיון מוגדר, ללא סיכון אי-תשלום קופונים. הם מומרים למניות, או שהקרן שלהם נמחקת, רק כשהבנק מגיע לרמות נמוכות במיוחד של הון לנכסי סיכון - 5% - או בהחלטת מפקח, שאמורה להתרחש כאשר הבנק מהווה "עסק מת".
בניגוד למצב בארץ, בעולם למעלה מ-80% מהנפקות הקוקו הן של מכשירים המסווגים כרובד 1, הדומה יותר להון. הם נחשבים "הוניים" יותר בשל היותם נצחיים (כלומר ללא מועד פדיון), נחותים מכל המכשירים למעט הון המניות, ומאחר שהם נושאים סיכונים משמעותיים יותר לספיגת הפסדי קרן וגם לביטול קופונים. בהתאם, תשואותיהם גבוהות בהרבה.
מגוון גורמים הביאו לכך שהבנקים הישראליים לא הנפיקו ואינם צפויים להנפיק בעתיד הנראה לעין קוקו רובד 1. על קצה המזלג, נציין שהדבר נובע מכך שהאימוץ המקומי של הוראות באזל 3 דורש רק הון ליבה והון רובד 2. כלומר, בשונה מהעולם, ההוראות אינן כוללות הון רובד 1 נוסף, ולכן אין צורך (ואישור רגולטורי) להנפיקם.
מעולם הבנקאות - גם לביטוח
להערכתנו, בענף הביטוח בישראל המצב עשוי להיות שונה - ולתמוך בהנפקות קוקו ציבוריות ראשונות מסוג הון רובד 1 נוסף (Restricted Tier 1 - RT1), תחת כללי סולבנסי II.
סולבנסי II מסדירה את כללי הלימות ההון בענף הביטוח. היא נכנסה לתוקף באירופה בתחילת 2016, ואומצה בישראל בסופה.
הנפקת מכשירים סופגי הפסדים לחידוש הון על-ידי חברות ביטוח עשויה להישמע מפתיעה - מפני שבשונה מבנקים, בחברות הביטוח סיכוני חדלות הפירעון הם זניחים בטווח הקצר, ומשום שחשיפתן לסיכון נזילות, הגורם המשמעותי ביותר לכשלי בנקים, היא אפסית. זאת, במיוחד בחברות הביטוח הגדולות בישראל, המוטות לביטוחי חיים ולסיכונים ארוכי-טווח.
להמחשה, במשבר הפיננסי חברות ביטוח לא קרסו. החריג לכך הוא AIG, שקריסתה לא נבעה מפעילות ביטוח קלאסית - אלא מכך שהפכה ל"מהמרת", המספקת לבנקים נגזרי אשראי על משכנתאות סאב-פריים. הממשל האמריקאי נאלץ לחלץ את AIG, מפני שקריסתה הייתה מובילה לאפקט דומינו ולקריסת בנקים רבים ש"ביטחו" באמצעותה חשיפות סאב-פריים כושלות בהיקפים עצומים.
המשמעות היא שבקרות משבר, הצורך של חברות ביטוח בחידוש הון דחוף נמוך בהרבה מזה של הבנקים. זהו היבט מפתח בניתוח התשואות הנדרשות והסיכונים במכשירי קוקו, שראוי להביאו בחשבון עת החברות מתכננות מכשירים אלה והמשקיעים מתמחרים אותם.
מאפייני הון חדשניים בביטוח ובישראל
עד עתה, חברות הביטוח בישראל הנפיקו ציבורית רק הון רובד 2. מכשירים אלה כוללים אפשרות לדחות קופונים - אולם בשונה ממכשירי רובד 2 בבנקים הם אינם כוללים מנגנוני ספיגת הפסדי קרן, כך שהם לא מהווים קוקו. עבור החברות הגדולות, מכשירים אלה מונפקים במרווחים נמוכים ביחס לאג"ח ממשלתיות.
לעומתם, מכשירי RT1, הניתנים להנפקה על פי כללי סולבנסי II שאומצו בישראל, דומים למכשירי הקוקו רובד 1 הבנקאיים. להלן עיקריהם.
ראשית, המכשירים נדרשים להיות נחותים לכלל בעלי החוב של חברת הביטוח, לרבות מכשירי הון רובד 2 - ובכירים רק ביחס למניות הרגילות.
שנית, מועד הפירעון של המכשיר נדרש להיות ארוך במיוחד (אך לא נצחי) - לכל הפחות זהה לזה של התחייבויות הביטוח שאינן תלויות תשואה המאוחרות ביותר של חברת הביטוח, או 49 שנים.
לצד מועד הפדיון הארוך, המנפיק רשאי לכלול בתנאי המכשיר אופציית פדיון מוקדם (Call), הניתנת למימוש בחלוף לפחות עשר שנים ממועד ההנפקה, ובכפוף לאישור מראש של המפקח. מבחינת המשקיעים, אופציה זו מאפשרת קיצור משמעותי של המח"מ והפחתת הסיכונים לאורך ציר הזמנים (לצד חשיפתם ל"סיכון הארכה" במקרה שלא תמומש). לכן, חשיבותה רבה לצמצום המרווחים הנדרשים בהנפקה.
שלישית, על המכשיר לכלול מספר מנגנונים לספיגת הפסדים, הן ברמת קרן והן ברמת קופונים. מנגנונים אלה כפופים לשיקול דעת המפקח או החברה (בכפוף לאישור מראש של המפקח).
לעניין סיכון הקרן, קרן המכשיר תימחק או תומר למניות רגילות בהתקיים אחד מאלה: יחס ההון נמוך מהנדרש במשך שלושה חודשים (ההון הנדרש נקבע בהוראות המעבר, ועומד כיום על 70% בלבד, עולה בהדרגה עד 100% ב-2024); או שיחס ההון נמוך מ-75%, והחברה לא ביצעה השלמת הון מיידית; או שקיימת הערת עסק חי בדוחות הכספיים. זהו לב מכשיר הקוקו, הכלי המרכזי לחידוש ושיפור איכות הון הליבה בחברות הביטוח.
לכן, בדומה לקוקו הבנקאיות, גם במכשירים אלה הסיכון המשמעותי ביותר עבור המשקיעים הוא הפסד הקרן.
מבחינת הקופונים, חברת הביטוח רשאית לבטל תשלומי ריבית ולדחות תשלומי קרן מבלי שהדבר יפגע בזכותה לשלם בגין מחויבויות אחרות, במקרים הבאים: היעדר רווחים ראויים לחלוקה, יחס הון נמוך מהנדרש, החלטת דירקטוריון בשל חשש מאי-עמידה ביחס ההון או אי-פירעון התחייבויות בכירות יותר, או הוראת המפקח.
קופון שבוטל אינו נצבר ולא ישולם בעתיד - ולכן מקבע הפסד למשקיעים. לפיכך, ביטול קופון נחשב כלי חריף בידי החברה, משמעותי בהרבה מדחייה של תשלומים לפרק זמן מוגבל, שכבר כיום מותרת לחברות הביטוח בהון רובד 2. זהו סיכון חדש בשוק ההון המקומי.
מגוון תועלות לחברות הביטוח
בשונה מבאזל III, סולבנסי II מעניקה תמריץ משמעותי להנפקת קוקו RT1. הסיבה לכך היא שבמסגרתה מכשירים אלה יכולים להוות עד 20% מסך ההון רובד 1 - כחלופה להנפקת הון ליבה, היקר יותר. זהו הבדל משמעותי מהמצב בבנקים בעולם, שבהם הון רובד 1 אינו יכול להחליף הון ליבה, אלא נחשב שכבה נפרדת של הון רובד 1.
לפיכך, חברת ביטוח שתנפיק קוקו RT1 עשויה להוזיל את עלויות המימון המשוקללות הכרוכות בעמידה בדרישות ההון - ופוטנציאלית אף לשחרר הון ליבה לחלוקת דיבידנד.
נימוק נוסף לכדאיות בהנפקת RT1 הוא שלפחות בעת הנוכחית, סביבת הריבית הנמוכה מביאה לכך שביקוש המשקיעים למכשירים נושאי תשואה הוא גבוה - ועשוי לאפשר לגייס אותם במרווחים נמוכים יחסית.
יתרון נוסף הוא שמכשירים אלה מצמצמים את החשיפה לסיכון מימון מחדש, בהיותם מקור הון ארוך-טווח - הנושא קופונים ללא מנגנוני Step-Up (עליית ריבית על המכשיר לאחר תקופה אם המנפיק לא יממש אופציית פירעון מוקדם).
להערכתנו, האתגר המרכזי בביצוע ובתמחור הנפקות קוקו בשוק הביטוח בישראל הוא שהסיכון להתממשות טריגר לאירועים כאלה עשוי להיות גבוה יותר מבענף הבנקאות המקומי. זאת, מאחר שיחסי ההון של חברות הביטוח תחת סולבנסי II תנודתיים בהרבה בהשוואה לבנקים תחת באזל III, בעיקר בשל חשיפתן הגבוהה לסיכוני שוק בתיקי ההשקעות ולשיעור הריבית.
על פניו, לכל חברות הביטוח הישראליות יש עודפי הון משמעותיים ביחס לטריגר להמרה, שבהתחשב בהוראות המעבר עומד כיום על יחס הון של 70% בלבד. כתוצאה, אנו מעריכים שבשנים הקרובות סיכון ההמרה הוא מצומצם. ברם, בהסתכלות לטווח ארוך יותר, המתאים למכשיר קוקו RT1 - משום שחלקן קרובות יחסית לרמת הון של 100% - אנו מעריכים שבשנים הקרובות תידרש צבירת הון נוספת כדי להתרחק מהטריגר שיחול עוד חמש שנים, בסוף תקופת המעבר.
מנגד, אנו מעריכים כי הסיכון להפסד קרן משמעותי למשקיעים בקרות אירוע ניתן לצמצום דרמטי. זאת, באמצעות תכנון מושכל של מכשירים אלה מצד המנפיקות. הדבר עשוי לאפשר להנפיק קוקו RT1 בשוק הביטוח בישראל בסיכון נמוך יחסית ובמרווחים כדאיים - הן מבחינת החברות והן מבחינת המשקיעים. בהיבטים אלה נעסוק בהרחבה במאמר הבא.
הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם