חיים כצמן, מנכ"ל גזית גלוב / איל יצהר
לאחרונה דיווחה חברת גזית גלוב לבורסת תל אביב את ההודעה הבאה: הרוב הנדרש לאישור רכישת מניות המיעוט בחברה-הבת אטריום לא הושג, ולפיכך העסקה בטלה. עוד באותו יום פורסמו תחזיות פסימיות לגבי המניה, שלפיהן הרכישה הפוטנציאלית - שלמרבה האכזבה, לא מומשה - הייתה הסיבה המרכזית לעליות השערים שנרשמו באחרונה. בהתאם, כך נאמר, על המשקיעים להתכונן כעת להיפוך מגמה.
אז זהו, שלא כצעקתה - ואם להיות מעט יותר קונקרטי, אני חושב שזוהי דווקא נקודת כניסה נוחה להשקעה.
גזית עוסקת ברכישה, בפיתוח ובניהול של נדל"ן מניב, תוך התמקדות בפלח המרכזים המסחריים. החברה מחזיקה ישירות בנכסים בישראל, בארה"ב ובברזיל, כשהיא פועלת גם בפולין, בצ'כיה ובסקנדינביה - באמצעות החזקה בשתי חברות בורסאיות, אטריום וסיטיקון. בשנים האחרונות, החברה מיישמת אסטרטגיה ברורה של מעבר להחזקה ישירה בנכסים, כשעסקת אטריום היא בגדר לבנה נוספת במדיניות שגובשה.
עכשיו נשאלת השאלה האם יש בעובדה שעסקת אטריום לא צלחה בכדי להסיט את הספינה ממסלולה? ודאי שלא, שהרי סביר להניח שהחברה תנסה לשפר את ההצעה, ואם גם במחיר המשופר זה לא יצלח, אז תעלה לשולחן האפשרות שגזית תמכור את המניות שהיא עצמה מחזיקה.
לא להטוט פיננסי, אלא מהלך כלכלי
על פי לא מעט פרשנויות, הסיבה שגזית גלוב החליטה לממש את החזקותיה הסחירות, היא הרצון "לברוח" מהדיסקאונט שניתן לחברות החזקה מסוגה. זוהי מסקנה שגויה משני טעמים - הראשון עקרוני והשני ספציפי. לגבי המישור הראשון, הרי שאף תעלול פיננסי לא יעלים את הדיסקאונט הרלוונטי, שכן שלושת המרכיבים העומדים בבסיסו יישארו גם לאחר שאטריום תהפוך לחברה פרטית; הוצאות המטה יישארו, מס רווחי הון יירד מרמת החברה לרמת הנכסים, ומגבלת הגמישות הפיננסית לא תוסר - לא ניתן יהיה לרכוש את אטריום לבדה, וכל השקעה בגזית גלוב עדיין תכיל את האחרונה.
לגבי הטעם הספציפי, הרי שכאן העובדות פשוט אינן תואמות למסקנה. למה הכוונה? לכך ששוק ההון המקומי לא קונס את גזית גלוב על היותה חברת החזקה.
אם תביטו במצגת של החברה, תגלו שהיא מייחסת לא מעט יתרונות לעסקת אטריום - רכישת תיק נכסים איכותי ומוכר, פעילות שמרוכזת בשתי המדינות הצומחות באירופה, רמת שעבוד נמוכה, ועוד. המשמעות העסקית ברורה: גזית סבורה כי קיים פוטנציאל השבחה גדול ברכישה.
העניין הוא, מעבר לפוטנציאל ההשבחה, שגזית משוכנעת שגם כיום אטריום נסחרת משמעותית מתחת לשוויה - ולכן היא הייתה מוכנה לרכוש אותה בפרמיה על מחיר המניה. ועדיין, לא מעט מבעלי מניות המיעוט סירבו להצעה, בטענה שהיא נמוכה. כתמיכה, הם מביאים כהשוואה את התמורה שהתקבלה עבור שני מרכזים מסחריים שאטריום לא מכבר מכרה.
משכך, קשה שלא להסיק את המסקנה הבאה; גם גזית וגם בעלי מניות המיעוט משוכנעים שאטריום נסחרת עמוק מתחת לערכה. יתרה מכך, נדמה לי שהמסקנה הזו תקפה גם לגבי סיטיקון - ההחזקה הסחירה השנייה. אז נכון, בשונה מאטריום, לגבי סיטיקון אין "מחיר עסקה", אבל התוצאות שהיא מציגה מובילות לאותה מסקנה - החברה זולה.
איכות הביצועים לא מקבלת ביטוי הולם במחיר המניה
אין צורך לנתח כל החזקה בנפרד, שהרי הפער בין התמחור לביצועים משתקף גם מהדוח המאוחד. תזרים המזומנים של גזית מפעילות שוטפת, FFO, צפוי לעמוד על 585 מיליון שקל בשנת 2019. שווי השוק של החברה נושק לכ-6.3 מיליון שקל - מה שגוזר מכפיל רלוונטי של 10.7, או לחלופין תשואה שנתית של 9.2% על ההשקעה.
ברמת הריביות הנוכחית, זוהי תמורה אטרקטיבית ונדיבה, שהרי כמה חברות נדל"ן מעניקות כיום תשואה כזאת? אז נכון, רמת המינוף של גזית יחסית גבוהה, אבל אין בכך בכדי להצדיק את עומק הקנס על המניה. זאת פשוט נראית לי הגזמה.
שורה תחתונה: תמחור החסר של גזית גלוב נובע מהחזקותיה הסחירות, ולא מעצם היותה חברת החזקה - כך שביום שבו העיוות הבלתי מוסבר בחברות-הבנות ייסגר, המניה של גזית תעלה בהתאמה. אם עסקת אטריום תתבצע, היא בהחלט עשויה לקצר את זמן ההמתנה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.