תמר פטרוליום / צילום: דניאל בר-און
לאחר חודש של ירידות חדות נרשם אתמול (ד') תיקון מסוים במניות הנפט והגז הנסחרות בבורסה בת"א. ניירות הערך של רציו , קבוצת דלק , דלק קידוחים ונאוויטס הובילו את המגמה החיובית, עם עליות של 6%-4%, לאחר חודש שבו איבד המדד הענפי יותר מ-20% על רקע הצניחה במחיר הנפט בעולם, שגברה על רקע התפשטות נגיף הקורונה הסיני.
מי שהמשיכה גם אתמול לפגר מאחור הייתה מניית תמר פטרוליום , המחזיקה 16.75% מהזכויות במאגר הגז תמר. מאז החלה להיסחר בבורסה בשנת 2017, צנחה מניית החברה בכ-70%, במקביל לפיחות חד שחל בשווי נכס הבסיס שלה - מאגר תמר.
במונחי מכפיל רווח היסטורי מניית תמר פטרוליום זולה להפליא: שווי השוק של החברה צנח לאחרונה לכ-460 מיליון שקל, בעוד שהרווח הנקי שהציגה בתשעת החודשים הראשונים של 2019 עמד על כ-340 מיליון שקל. בהנחת רווח שנתי של כ-440 מיליון שקל, נסחרת כיום תמר פטרוליום לפי מכפיל רווח היסטורי של 1-1.1 בלבד.
ואולם, שוק ההון כידוע מתנהל על פי ציפיות ותחזיות, כך שהמכפיל ההיסטורי פחות רלוונטי ומחיר המניה כיום משקף תסריט פסימי לחברה. על כך יכולות להעיד במידה מסוימת גם תשואות הגבוהות יחסית בהן נסחרות שתי סדרות האג"ח שהנפיקה תמר פטרוליום, העומדות על 7.6%-7.8%. עדיין, מדובר בתשואה סבירה בהתחשב ברמת הסיכון והסביבה העסקית של החברה.
ההנפקה שכשלה, המיזוג שנדחה
בחודש שעבר נחלה תמר פטרוליום כישלון צורב כשניסתה, בשוק עולה, לגייס כ-140 מיליון שקל בהנפקת מניות, אך לא הצליחה בכך. בחברה החליטו לדחות את ההנפקה ונימקו את הדחייה ב"תנאי השוק".
המשקיעים המוסדיים חששו כנראה כי תמר פטרוליום תתקשה לעמוד בהתחייבויות האג"ח שלה, העומדות על קרוב ל-4 מיליארד שקל בשנים הקרובות, על רקע התחרות הגוברת בשוק הגז הטבעי והירידה הצפויה במחירו. הכישלון בגיוס הגיע זמן קצר לאחר שהצעת המיזוג של תמר פטרוליום לחברת אלון גז (המחזיקה אף היא זכויות בתמר) נדחתה על ידי דירקטוריון האחרונה.
פעילים בשוק ההון מתמחרים כיום ירידה בכמויות שמאגר תמר יספק בשנים הקרובות, למרות תחילת הייצוא למצרים וירדן, לצד ירידה של עשרות אחוזים במחירי הגז. המחיר הממוצע של גז טבעי שהמאגר סיפק עמד על כ-5.6 דולר ליחידת אנרגיה ברבעון השלישי של 2019 וצפוי ככל הנראה לרדת לאזור ה-4 דולר ליחידה בשנים הקרובות.
כשכריש ולוויתן נוגסים בעוגת ההיצע
עם זאת, הבעיה הגדולה יותר העומדת בפני המאגר היא ככל הנראה האפשרות של צמצום משמעותי בכמויות הגז שהוא מספק. ב-2019 עמדה הצריכה במשק של כ-11.2 מיליארד מטר מעוקב (BCM) גז. בתמר פטרוליום מעריכים (על פי מצגת החברה מנובמבר האחרון) כי הביקושים במשק יקפצו לכ-19 BCM בשנת 2025 ולכ-22 BCM ב-2030, כאשר הגידול צפוי להגיע בעיקר בביקושים של יצרני החשמל הפרטיים, תעשיה ותחבורה.
מאגר תמר, על פי המצגת, צפוי לספק ב-2020 קצת יותר מ-9 BCM, ב-2021 כ-8.5 BCM ולאחר מכן, מדי שנה, כ-8 BCM לשוק המקומי ועוד כ-2.2 BCM ייצוא גז למצרים וירדן בשנים 2022-2025. בשוק ההון ובמשק האנרגיה יש לא מעט אנליסטים ופעילים שמטילים ספק גדול בתחזית הזאת ומעריכים שהכמויות יהיו נמוכות בהרבה.
לצפי לירידה בכמויות ובמחירים יש סיבות מוצקות - כיום יש עודף היצע גדול בשוק המקומי עם כניסת מאגר לוויתן לפעולה בתחילת השנה ובמהלך 2021 והוא עוד צפוי לגדול, כשמאגר כריש של אנרג'יאן יתחיל לספק גז טבעי ללקוחותיו.
במצגות של החברות והשותפויות אמנם ניתן לראות צפי לגידול די רציף בביקושים של המשק המקומי לגז בשנים הקרובות, בין השאר עקב השבתה הדרגתית של תחנות פחמיות ומעבר לייצור חשמל באמצעות גז טבעי ואנרגיות מתחדשות. עם זאת, נראה כי ההנחות שעומדות בבסיס המצגות אופטימיות מדי, על רקע ההתייעלות הגבוהה בתחום הפקת חשמל באמצעות אנרגיה סולארית או רוח בשנים האחרונות, שצפויה להימשך גם בשנים הקרובות.
השיפור בתפוקות של האנרגיות המתחדשות, שהביא לכך שכיום זול יותר להפיק חשמל מאנרגיה סולארית בהשוואה לפחם או גז טבעי, לצד המגמה העולמית של הפחתה בשימוש בדלקים מזהמים, פוגע כמובן בתמחור של חברות ושותפויות האנרגיה המסורתית בארץ ובעולם.
לצד ירידה של עשרות אחוזים במחיר הגז הטבעי, בשוק האירופאי בשבועות האחרונים מורידים כמעט לאפס, נכון להיום, את האפשרות של ייצוא גז ממאגר לוויתן לאירופה. המשמעות - הרבה יותר גז טבעי שיחפש לקוחות בישראל ובסביבתה בשנים הקרובות.
המוסדיים שמפסידים "על הנייר"
תמר פטרוליום, חברה ייעודית שהקימה השותפות דלק קידוחים, הנפיקה את מניותיה לראשונה ביולי 2017, אז גייסה כ-650 מיליון דולר (כ-2.4 מיליארד שקל) בהנפקת אג"ח ועוד 200 מיליון דולר בהנפקת מניות, ששימשו לרכישה של 9.25% מהזכויות במאגר "תמר" מידי דלק קידוחים.
ההנפקה שיקפה שווי של כ-12 מיליארד דולר למאגר תמר, בשעה שכיום הוא מתומחר בפחות מחצי מכך. במרץ 2018 גייסה תמר פטרוליום 560 מיליון דולר נוספים בהנפקת אג"ח, ששימשו לרכישת עוד 7.5% מהזכויות במאגר "תמר", הפעם מידי נובל אנרג'י.
לדלק קידוחים יש כיום החזקה של כ-22% ממניות תמר פטרוליום, החזקה שהשותפות צריכה למכור בדרך כזו או אחרת עד לסוף 2021. לאור הקריסה בערכה של תמר פטרוליום, בשוק נראה כי האפשרויות הסבירה יותר היא חלוקה של מניות תמר פטרוליום כדיבידנד בעין למחזיקי דלק קידוחים (בראשות קבוצת דלק של יצחק תשובה).
סימן שאלה נוסף המרחף מעל מאגר תמר הוא התנהלותה של נובל אנרג'י, המחזיקה ב-25% ממאגר תמר לצד החזקה של 39.7% בלוויתן. לנובל, וגם לדלק קידוחים, המחזיקה ב-45% מהזכויות בלוויתן לצד החזקה ישירה של 22% במאגר תמר, יש אינטרס גדול הרבה יותר לקדם את מאגר לוויתן על פני תמר.
לצד דלק קידוחים, בתמר פטרוליום יש החזקה משמעותית למספר גופים מוסדיים - קופות הגמל של מנורה מבטחים (12.5%), אלטשולר שחם (כ-11.3% עבור קופות הגמל וקרנות הנאמנות של בית ההשקעות), מגדל כ-9.5% והראל עם 6.1%. כולם, כמובן, מופסדים "על הנייר" סכומים לא קטנים על השקעתם במניות החברה.