אשראי צרכני / צילום: Shutterstock
בשנה שעברה עסקנו במדור זה בניתוח השקעה באשראי צרכני בארה"ב באמצעות פלטפורמות Marketplace Lending, כגון לנדינג קלאב ופרוספר. השווינו בין ביצועי הקרנות הישראליות בתחום בשנת 2018, במגוון היבטים הנוגעים לתשואותיהן ולרמות הסיכון בתיקים.
בשבועות האחרונים פרסמו הקרנות את תוצאות 2019, הדומות מאוד לשנה הקודמת: הקרנות של פאגאיה הובילו בתשואות, חלקן בפערים משמעותיים יותר ביחס ל-2018. בראש פאגאיה אופרטוניטי, שהניבה 8%, אחריה פאגאיה אופטימום עם 6.35% וקרן מיטב דש עם 6%. הקרן של IBI הניבה 5.7%, ועקפה השנה את הקרן של הלמן אלדובי, שהשיגה 5.4%.
הדמיון בסדר התוצאות הביא לכך שלא מצאנו הצדקה לפרסם מאמר "מעקב" בנושא ולנתח שוב השפעת פרמטרים כגון מינוף, מח"מ התיק וגיל ההלוואות.
אולם כתבה שפרסם אחד העיתונים הכלכליים אודות ביצועי הקרנות ב-2019 שינתה את דעתנו. בכתבה זו נטען שאחת הקרנות, המניבה תשואה גבוהה יחסית, הינה מסוכנת יותר מאחרות, מאחר שציון ה-FICO הממוצע שלה נמוך יותר, בהפרש של 7 נקודות.
לדעתנו, הדבר עשוי להעיד על חוסר הבנה מסוים בנוגע לדרכים המקובלות להעריך סיכון באשראי צרכני, ובפרט ביחס למדד ה-FICO. לכן, מצאנו לנכון לחדד מספר תובנות על השקעה באשראי צרכני והדרך הראויה לנתחה ולהשוותה לסוגי נכסים אחרים, בימי שגרה ובעתות משבר.
מרווח גבוה מצמצם סיכונים
FICO הינו הפרמטר המקובל ביותר להערכת סיכון האשראי של הלווים בארה"ב. ככל שהדירוג גבוה יותר - כך נחשבים סיכויי חדלות הפירעון של הלווה לנמוכים יותר.
ציון ה-FICO הממוצע של קרנות האשראי הצרכני האמריקאי הפועלות בישראל נע בטווח צר במיוחד, שבין 688 ל-711.
כפי שהסברנו בעבר, משום שציוני ה-FICO מוגדרים בטווח שבין 300 ל-850 - אזי פערים של נקודות בודדות בין ערכי ה-FICO משקפים רמות סיכון אשראי (במונחי FICO) זהות.
לצד זאת, בהלוואות צרכניות, המאופיינות ככלל בריביות גבוהות ובהיעדר ביטחונות, מרווח התשואה ביחס לסיכון הינו הסוגיה המשמעותית ביותר.
מרווח גבוה יוצר כרית נוספת לספיגת הפסדים בעתיד, שכן אלה יאכלו תחילה את המרווח העודף.
לפיכך, המסקנה שלדעתנו ראוי להסיק מביצועי הקרנות הפוכה מזו שצוינה באותה כתבה. קרן שמצליחה להשיא למשקיעיה מרווח גבוה יותר בדירוג FICO דומה - לא רק שמשיגה תשואה עודפת, אלא שגם ניתן להסיק שהתשואה המותאמת שלה לסיכון גבוהה יותר.
מגבלות ה-FICO
לצד האמור, בניתוח הסיכון הגלום בהשקעה בקרנות אשראי צרכני ראוי להכיר גם במגבלות ה-FICO. בעשורים האחרונים הוכיח עצמו מדד ה-FICO כמנבא איכותי לסיכון אשראי. אולם יכולתו לתת מענה שלם לתמחור מדויק של סיכון האשראי בכל סוגי הלווים הינה מוגבלת. בפרט בקצה הנמוך של הספקטרום.
הנימוק העיקרי לכך הוא שציון ה-FICO נקבע לפי חמישה פרמטרים, המבוססים כולם על ביצועי אשראי היסטוריים של לווים. 30% מהציון נקבע ע"י סכום החוב הנוכחי, 10% בהתאם לתמהיל שלו, 35% על היסטוריית התשלומים של הלווה, 15% על אורך ההיסטוריה של הלווה ו-10% בהתייחס לאשראי שברצונו ליטול.
אמנם בחודשים הקרובים צפויה מתודולוגיית חישוב ה-FICO להתעדכן, אך גם לאחר מכן תיוותר חולשתה העיקרית בכך שציונים אלה מתעלמים במפורש מצד ההכנסות וממאפייני מפתח של הלווה, המשפיעים דרמטית על יכולת ההחזר.
בפרט, ציון ה-FICO נקבע בלי שנלקחים בחשבון ההכנסה של הלווה, שיעור החוב ביחס להכנסה והתזרים הפנוי לשירות החוב. כמו כן, לא נלקחים בחשבון המקצוע, זהות המעסיק והיסטוריית ההעסקה.
התוצאה הינה שמתודולוגיית ה-FICO מטה לרעה לווים בעלי היסטוריית אשראי בעייתית שנסיבותיה השתנו, כגון מובטל שהתקשה להחזיר הלוואות אך כעת הינו בעל תעסוקה יציבה ומוסר תשלומים משופר, ואף לווים צעירים או זרים שהיגרו לארה"ב, שטרם הספיקו לצבור היסטוריה מספקת. לא בכדי ל-40 מיליון אמריקאים אין ציון FICO, בעוד שלחלק ניכר מהם כושר השתכרות המביא ליכולת החזר גבוהה.
מנגד, ישנם לווים בעלי היסטוריית אשראי טובה וציון FICO גבוה, אשר כושר ההחזר העתידי שלהם נפגע או צפוי להיפגע. לדוגמה, לווים מבוגרים שאיבדו את עבודתם, והכנסתם צונחת.
משמעות הדברים היא שציון ה-FICO של לווה מסוים עשוי להיות נמוך או גבוה יותר מאשר זה הראוי ביחס לסיכון האמיתי הגלום בו.
לכן, הסתמכות פשטנית על FICO ועל קריטריונים דומים עלולה להביאה לדחייה של לווים "טובים" מסוימים, שהריבית שהם משלמים גבוהה מזו שראוי שישלמו בהינתן רמת הסיכון ה"אמיתית" שלהם, או להיפך. זיהוי מקרים אלה עשוי לאפשר רכישת הלוואות שאמנם נושאות דירוג נמוך יחסית, אך מניבות מרווח גבוה ביחס לסיכון האמיתי הגלום בהן, וכן להימנע מרכישת הלוואות שבהן המרווח אינו מספק. הדבר לא רק משיא תשואה, אלא מצמצם סיכונים, לאור איכות הלווים בפועל והגדלת המרווח ביחס לסיכון, תוך בניית כרית נוספת כאמור.
היכולת לזהות את הלווים הללו השתפרה מהותית עם התרבות הנתונים אודות הלווים, שניתן לגשת אליהם באמצעות פלטפורמות ה-MPL לצורך הערכת כושר ההחזר. על בסיסם, שחקנים בעלי יכולות חיתום משופרות, המכירות בדפוסים אלה ומנצלות אותן, יכולים להניב עודף תשואה.
עמידות למשברים
שאלה חשובה נוספת למשקיעי הקרנות הינה עד כמה שיעורי התשואות שמניבות הקרנות והכשלים בתיקיהן מנבאים את ביצועיהן בעתיד.
בעשור האחרון אנו חווים את מחזור העסקים הארוך בהיסטוריה. המצב משפיע לטובה על ביצועי האשראי הצרכני, ומאפשר גם למתודולוגיות חיתום פחות מתוחכמות להניב תשואה המתקרבת לזו של "תיק השוק". בהתאם, מצטמצמים פערי התשואות למול קרנות בעלות יכולות חיתום מתקדמות יותר, והיכולת להניב "אלפא" מוגבלת. מנגד, בעת משבר כלכלי, להערכתנו סביר שפערי התשואות יגדלו לטובת האחרונות, ככל שהמודלים שברשותן אכן יאפשרו זיהוי מוקדם של השינויים הכלכליים וביצוע התאמות בתמהיל הלווים ובתמחורם.
לצד האמור, להערכתנו סביר שאשראי צרכני יניב למשקיעים תשואות חיוביות גם בתרחיש הרעה כלכלית. הערכה זו נשענת, בין היתר, על ביצועי האשראי הצרכני בעשורים האחרונים. לדוגמה, נתוני התשואות בכרטיסי אשראי בארה"ב, המהווים אומדן טוב לביצועי אשראי צרכני לא מובטח, מלמדים על כך שבכל ה-20 שנה האחרונות התשואות היו חיוביות.
הדבר התקיים גם בשיא המשבר ב-2008, אז התשואות בנטרול כשלים ירדו משיעור ממוצע של 6% ל-2.5% בלבד. זאת, בעוד נכסים מגובים בביטחונות, כגון משכנתאות סאב-פריים והלוואות מגובות נכסי נדל"ן, קרסו והניבו למשקיעיהם הפסדים כבדים.
מכאן נגזרת מסקנה נוספת, המנוגדת לסברה הרווחת. במקרים מסוימים, השקעה בתיקי אשראי מפוזרים היטב, ללא ביטחונות, במרווח גבוה, עשויה להיות בטוחה יותר מהשקעה בתיקי אשראי הנושאים מרווח נמוך ומגובים בביטחונות. הדבר נובע מכך שלעיתים הביטחונות אינם מספקים הגנה אפקטיבית מפני הפסדים ולכן אינם מצדיקים את הפחתת התשואה. זאת, בעיקר במקרים שבהם לביטחונות בתיק מאפיינים דומים, והם מתנהגים בקורלציה גבוהה במשברים - כך ששוויים ונזילותם צונחים במהרה.
להמחשה, תיק אשראי צרכני המניב ריבית של 10% עם שיעור כשלים ממוצע של 3%, יניב תשואה חיובית אף אם הכשלים יוכפלו וישלשו עצמם. ביצועים אלה עשויים להיות עדיפים משמעותית על אלה של תיק אשראי לנדל"ן המשועבד למלווה - המניב תשואה נמוכה יותר במחצית, לפני השפעת כשלים, תוך הסתמכות על ביטחונות שערכם קשור בטבורו לכושר ההחזר של הלווה, ושעלולים לצנוח במשבר כמקשה אחת.
הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם