לאחר מספר שנים שבהן חברות הדירוג נהנו משקט יחסי, לאחרונה הן שוב "עולות על הגריל" , על רקע המפולת בשוק האג"ח הקונצרני בחודשים פברואר ומרץ, שהקפיצה סדרות אג"ח רבות לתשואת "זבל".
● פרשנות: מדוע הפכו חברות הדירוג ל"ילד הכאפות" של השוק.
המודל העסקי של חברות הדירוג המקומיות (S&P מעלות ומידרוג) בנוי כך שהכנסותיהן מגיעות בעיקר מהחברות הציבוריות אותן הן מדרגות. מכאן שהפחתת דירוג למי מלקוחותיהן עלולה לגרום לסיום ההתקשרות בין הצדדים ולפיכך לפגוע בהכנסות וברווחי חברת הדירוג.
המודל הבעייתי של חברות הדירוג המקומיות שוב עלה לכותרות לאחרונה לנוכח קריסת ניירות הערך של קבוצת דלק. בחודש שעבר חתכה מידרוג את דירוג האג"ח של קבוצת דלק ב-14 רמות (לרמה של Ca - אחת מעל הנמוכה ביותר), לנוכח הערכתה כי הקבוצה שבשליטת יצחק תשובה צפויה לכשל פירעון ברמת ודאות גבוהה. זאת באיחור ניכר לאחר שהאג"ח הללו קרסו בשוק, ונסחרו בתשואת זבל דו ותלת ספרתית.
בחברת הדירוג המתחרה S&P מעלות "הסתפקו" במקרה של קבוצת דלק בהורדה מתונה של ארבע דרגות "בלבד" לרמה של BBB מינוס. מדובר בדירוג המקביל לדירוג הנמצא בקבוצת דירוגי ההשקעה (דירוגי חוב איכותיים יותר), אם כי הוא הנמוך ביותר ביניהם.
כשבועיים לאחר מכן הודיעה דלק על הפסקת פעילותה מול מידרוג, מהלך שעלול להרתיע את חברות הדירוג מלבצע בעתיד הפחתות דירוג אגרסיביות כגון אלו, מפחד לאבד לקוחות חשובים.
בשיחה עם "גלובס" מתייחסים בכירי מידרוג - המנכ"ל אבי שטרנשוס ומנהל פעילות הדירוג וראש תחום מוסדות פיננסיים אבי בן נון - לביקורת הקשה שנמתחה לאחרונה על חברות הדירוג בהקשר של קבוצת דלק, למצבם של מגזרים שונים בשוק לנוכח משבר הקורונה והעלייה החדה בתשואות האג"ח ועוד.
אתם מסכימים שיש בעיה במודל שבו החברות המדורגות הן המשלמות עבור הדירוגים שלכם?
שטרנשוס: "לא. אנחנו פועלים בשקיפות מלאה ולטובת המשקיעים ובהתאם למתולוגיות ושיקולים מקצועיים בלבד. אם צריך לחתוך דירוג, אנחנו חותכים. גם אחרי שאנחנו מורידים דירוג, ברוב המקרים החברות ממשיכות לעבוד איתנו, אבל תמיד יש יוצאים מהכלל.
"אנחנו מחויבים לעבוד עם חומות סיניות. לדרג המקצועי שלנו יש את מלוא הסמכות והחופש לקבוע ולשנות דירוג בחופשיות מלאה. אין שום שיקולים מסחריים שמשפיעים על קביעת דירוג וזה לא מעניין מי הגורם שמשלם על הדירוג".
בן נון: "בשנה וחצי האחרונות אנחנו מפרסמים את מטריצות הדירוג שלנו. יש יחסי פיננסיים ברורים ושקיפות מלאה. אם חברה לא תעמוד ביחסים פיננסיים שנקבעו, תהיה הורדת דירוג חד-משמעית".
איך תגיבו לטענה לפיה בדומה למשבר הגדול הקודם ב-2008 נתפסתם לא מוכנים?
שטרנשוס: "לאו דווקא. צריך לזכור שאנחנו מדרגים ועוקבים אחרי החברות במשך מחזורי פעילות שלמים, של כמה שנים בדרך כלל, גם בתקופות טובות יותר וגם בתקופות פחות טובות. מאז פרוץ המשבר ביצענו מיפוי מיידי של כל החברות המדורגות שלנו, שמנו דגש על החברות שנמצאות בחשיפה גדולה למשבר, למשל מלונאות ותיירות, הנדל"ן לסוגיו, חברות אשראי חוץ בנקאי, ביטוח כמובן, ענף הליסינג. אנחנו מדרגים רק חברת ליסינג אחת, אבל פרסמנו סקירה על כל הענף.
"בכל ענף הדגש העיקרי ששמנו היה על סיכון הנזילות לשנה הקרובה, והיכולת של החברות לגייס מימון במידת הצורך. אין ספק שזו תקופה מאתגרת ולא קלה. ברור שהמשבר הזה לא פשוט ולכן פרסמנו לציבור מספר דוחות רוחב על ענפים שונים".
ובכל זאת, הרבה פעמים אתם מגיבים הרבה אחרי השוק.
בן נון: "בשוק יש גם סיכוני סחירות ונזילות של סדרות האג"ח, כך שאם יש גל פדיונות בקרנות נאמנות למשל, אז יכול להיות שהאג"ח יפלו והתשואות יזנקו לפרק זמן קצר. אנחנו פועלים מול החברות ובודקים אם יש שינוי בנתונים הפונדמנטליים לטווח בינוני וארוך. ברור שאי אפשר להתעלם לגמרי ממה שקורה בשוק, אבל אנחנו מסתכלים לטווח ארוך יותר".
אפרופו קבוצת דלק ובעל השליטה שלה יצחק תשובה, שעליהם אתם מסרבים להתייחס באופן ספציפי, גם במשבר הקודם חברות הדירוג לא התריעו בזמן על קריסה של חברות החזקה, כמו במקרה אי.די.בי.
בן נון: "לחברות ההחזקה אין שליטה אמיתית על תזרימי המזומנים והן בדרך כלל מאוד ממונפות, אז יש להן בעיה מובנית במודל העסקי. ואנחנו מתייחסים לזה במתודולוגיה שלנו. כמו בסקטורים אחרים, גם כאן יש חברות יותר בעייתיות וממונפות, ויש חברות פחות ממונפות שלא ייפגעו אם אחת החברות הבנות תפסיק לשלם להן דיבידנד למשל. חברות ההחזקה זה ענף ברמת סיכון גבוה, ומלכתחילה אנחנו דורשים שם כריות ספיגה יותר גדולות".
"בוחנים את המימון החוץ בנקאי"
מה ההתפתחויות המרכזיות שאתם רואים בשוק מאז פרץ המשבר?
שטרנשוס: "אפשר לראות שמאז חזרנו מחופשת פסח, שוק ההון מאפשר לחברות בדירוגים גבוהים לגייס חוב. יש להן נגישות לשוק והן משפרות את מקורות המימון שלהן לחודשים הקרובים.
"המרווחים שנפתחו בצורה דרמטית במרץ, הצטמצמו במידה ניכרת מאז ועד היום. אמנם בראייה היסטורית החברות משלמות היום יותר ריבית בהנפקות, אבל בראייה ארוכת טווח התשואות בהן מתבצעים הגיוסים עדיין סבירות באופן יחסי.
"אנחנו עושים עכשיו בחינה יותר מעמיקה בחברות שהכנסנו אותן למעקב שלילי, עומדים בקשר רציף עם החברות שאנחנו מסקרים ובהתאם להתפתחויות, נתייחס לדירוגים שלהן בשבועות הקרובים".
בן נון: "צריך להבחין מאוד בין דירוגי האשראי שלנו, המבוססים על ניתוח פונדמנטלי (של העסק עצמו) לטווח בינוני וארוך, לבין התשואות בשוק שהן מאוד תנודתיות. לגבי הדירוגים והתחזיות שלנו, תרחיש הבסיס שלנו התעדכן בצורה דרמטית כלפי מטה עם פרוץ המשבר ובמקביל בדקנו את המתודולוגיות שלנו, שכן זה משבר שפורץ פעם במאה שנה בערך.
"כמובן שבכל ענף יש את החברות הטובות והחזקות יותר ויש חברות חלשות שעלולות לקרוס. כלומר גם אם יש ענף בסיכון גבוה, זה לא אומר שכל החברות בו יקרסו. כרגע הנחת הבסיס שלנו היא שהמשבר יימשך עד סוף יוני ולאחר מכן המשק יחזור לרמת פעילות סבירה.
"כמובן שחברות שצריכות למחזר חוב בחודשים הקרובים והתשואות שלהן מאוד גבוהות, מצבן הרבה יותר קשה מחברות שלא צריכות לגייס בשנה הקרובה. הדירוג עשוי לרדת בעיקר עקב סיכון נזילות. זה הסיכון העיקרי בשלב הזה. המימון החוץ בנקאי זה אחד הענפים שאנחנו בוחנים מקרוב מאוד".
אבל עדיין לא ביצעתם שם הורדות דירוג.
"נכון. אנחנו רוצים לראות איך החברות בענף הזה מתמודדות עם החזרות צ'קים מצד אחד ומהצד השני איך הן מצליחות לגייס כסף".
אתם צופים גל חדש של הסדרי חוב בעקבות המשבר?
בן נון: "אנחנו צופים לחץ אשראי על חלק מהחברות המדורגות. זה לא אומר שיהיו המון פשיטות רגל, אבל כנראה שחלק מהדירוגים יזוזו למטה. חברות ממונפות עם בעיית מיחזור הן כמובן החברות הכי מסוכנות. צריך לזכור, אגב, שהרגולטורים השונים פועלים כדי להקל על החברות בענפים המסוכנים והבעייתיים כמו דחיית תשלומים או הנפקת אג"ח עם מח"מ ארוך יותר".
"במשבר הזה הבעיה הגדולה היא נזילות ובמשבר מהסוג הזה שיעורי פשיטת הרגל עולים. במשבר הקודם של 2008, גם בשיא המשבר צריך לזכור שרמת הדיוק של הדירוגים הייתה מאוד גבוהה, משהו כמו 90%. כלומר, רוב החברות שהגיעו לפשיטת רגל בסוף היו מלכתחילה ברמת דירוג מאוד מאוד נמוכה".
צפי לצמיחה שלילית השנה של 6%
כיצד המצב המאקרו כלכלי במדינה צפוי להשתנות להערכתכם?
"תרחיש הבסיס שלנו מעריך שהצמיחה השנה בארץ תהיה שלילית בשיעור של 6% וגם בעולם תהיה צמיחה שלילית מהותית. אבל החל מהרבעון השלישי של 2020 תהיה התאוששות הדרגתית והיא אף עשויה להיות מאוד דרמטית והמשק יחזור לפעילות הדרגתית ובצורה סבירה".
אתם מעריכים שיהיו ענפים שישתנו לתמיד בעקבות המשבר?
שטרנשוס: "נראה ששוק העבודה ישתנה לתמיד. הרבה יותר עובדים יעבדו מהבית. הסיכון של החברות הקטנות והבינוניות עלה משמעותית. בעולמות התיירות והתעופה רמת הסיכון עלתה כמובן משמעותית ואלה ענפים שכנראה ייפגעו בשנים הקרובות. מצד שני, לחברות היותר חזקות ייווצרו הזדמנויות השקעה ורכישה. זה מאוד תלוי בפרופיל הפיננסי של כל חברה".
איך הצניחה במחיר הנפט תשפיע?
בן נון: "חברות המשתייכות לסקטור הנפט והגז כבר סופגות מכה, וכמובן חברות ההחזקה שלמעלה. אבל יש גם חברות אחרות שעלות האנרגיה שלהן במבנה ההוצאות גבוהה יחסית, והן דווקא יכולות להתייעל וליהנות מהמצב".
אתם מזהים בעיה גם בחברות הנדל"ן הזרות שהנפיקו חוב של מיליארדי שקלים בת"א?
שטרנשוס: "אין ספק שברמת התשואות הנוכחית היכולת שלהן להמשיך ולמחזר חובות בשוק ההון הישראלי היא בלתי אפשרית. החברות האלה יצטרכו להתממן בצורה אחרת, אם זה מימוש נכסים או לקיחת הלוואות ממקורות אחרים. כסקטור הן בבעיה יותר גדולה, אבל גם שם אפשר לראות שהשוק עושה הבחנה בין החברות היותר חזקות לחברות היותר בעייתיות".
יש עליכם יותר לחץ מצד החברות המדורגות בימים כאלה?
בן נון: "בכל תקופה דומה לתקופה הזאת, יש כמובן יותר לחץ, אבל השיח שלנו מולן הוא מקצועי ושקוף. אם אנחנו מוציאים טיוטה של דוח דירוג, זה עובר את החברה המסוקרת ויש דיאלוג. אנחנו מקבלים את ההערות שלה ומתייחסים בהתאם, כל מקרה לגופו".
איך לדעתכם ייראה שוק האג"ח הקונצרני בחודשים הקרובים?
שטרנשוס: "כרגע אנחנו נמצאים ברגיעה מבחינת פידיונות הציבור בקרנות הנאמנות, לעומת הבהלה הגדולה שהייתה כאן עד אמצע מרץ. הגופים המוסדיים כמובן ניצלו את המצב ואספו סחורה בחברות איכותיות וחזקות, שהסדרות שלהן נפלו והתשואות קפצו.
"צריך לזכור שהמוסדיים מקבלים כל חודש כמויות אדירות של כסף והם צריכים לחפש מה לעשות איתו. לדעתי יש פה עדיין לא מעט הזדמנויות עבור המוסדיים להשקיע באג"ח של חברות איכותיות בדירוגים גבוהים. אז אם לא יהיה גל שני של משבר קיצוני או ירידות חדות שיגיעו מהעולם, קיימת סבירות די גבוהה שהשוק יתייצב ברמת תשואות שמתאימה למצב הנוכחי, כמובן שתוך בחינה מדוקדקת של כל סדרת אגח וכל מקרה לגופו".