ג'רום פאוול, יו"ר הפדרל ריזרב / צילום: Jacquelyn Martin, Associated Press
פעם, לא כל כך מזמן, חשבו כל המומחים הכלכליים כי הרחבה כמותית של בנקים מרכזיים, שבמסגרתה הם רוכשים אג"ח ממשלתיות בשוק המשני על מנת להוריד את עלות מימון החוב הממשלתי, היא מהלך נועז, השמור רק לאירועים כלכליים קיצונים. התפיסה המסורתית הייתה כי הבנק המרכזי קובע את הריבית קצרת הטווח, ואילו המשקיעים הם אלה שקובעים את עלות המימון של החוב הארוך של הממשלות על בסיס הנחות אינפלציה, גירעון והתחייבויות.
במרוצת השנים צברו מדינות רבות בעולם חובות גדולים ביחס לתוצר הלאומי הגולמי שלהן, והמשקיעים התחילו לדרוש פיצוי בדמות מרווח סיכון גבוה על הסיכון הכרוך במימון מדינות אלה לטווחים ארוכים. התייקרות עלות המימון לטווחים ארוכים באופן חד ייקרה באופן ישיר את עלות המימון של הממשלה והיוותה עול תקציבי נוסף, ייצרה מחנק אשראי גובר בפירמות והניבה הפסדים למערכת הפיננסית העמוסה בחוב זה. במציאות זו, לא היה מנוס ממניפולציה אגרסיבית של תשואות החוב הארוכות כדי להפחית את עלות המימון הארוכה ולהביא לרגיעה בשווקים הפיננסיים.
החשש הגדול של מתנגדי ההרחבה הכמותית הייתה כי זו תביא עמה עלייה חדה באינפלציה. ואולם, האינפלציה במדינות שבהן נעשה שימוש בהרחבה כמותית, לא הרימה ראש - ואפילו דעכה - מסיבות מגוונות. העובדה שהאינפלציה לא הרימה ראש הגדילה את הנועזות של הבנקים המרכזיים במשבר הקורונה, והביאה אותם לנקוט צעדים הלקוחים פחות מספרי הכלכלה ויותר מספרי המדע הבדיוני.
הפדרל ריזרב אמנם ניסה אשתקד להקטין את היקף האג"ח הממשלתיות שהחזיק על מאזניו, וזה ירד בכ- 700 מיליארד דולר בשלהי 2019 לרמה של 3.8 טריליון דולר, במקביל לניסיון לנרמל את הריבית בארה"ב, אבל הניסיון התפרק לרסיסים. היקף המאזן הנוכחי של הפד הוא כ- 6.2 טריליון דולר, לאחר שבתוך כארבעה שבועות רכש הפד אג"ח בהיקף מצרפי של 1.7 טריליון דולר.
משבר הקורונה עשוי להביא את מאזניו של הפד לרמה דמיונית של 9-10 טריליון דולר, בזמן שערב המשבר הפיננסי הגדול של 2008 עמד מאזן הפד על כ-700 מיליארד דולר בלבד, ובשיא המשבר הזה עמד המאזן על 4.5 טריליון דולר. היקף המאזן הנוכחי של הפד מהווה כרבע מכל התוצר של ארה"ב, והוא צפוי כאמור להמשיך ולגדול.
באביב 2020, הרחבה כמותית שבמסגרתה רוכשים הבנקים המרכזיים אג"ח ממשלתיות, היא כלי מוניטרי קונבנציונלי, שבו נעשה שימוש בהיקפים עצומים.
באחרונה לקח הפד את נשק ההרחבה הכמותית למקום קיצוני, ולצד רכישות ענק של חוב ממשלתי אמריקאי, הוא התחיל לראשונה בתולדותיו לרכוש אג"ח קונצרניות בדירוגים מגוונים, כולל אג"ח של חברות בדירוג חוב נמוך, או בשפת שוק "אגח זבל", תחת הגדרה של "כוכבים נופלים" - כלומר, כאלה שהיו בדירוג השקעה ערב המשבר הנוכחי. באופן כזה, מבצע הפד מניפולציה ברישיון לא רק של מבנה עקום התשואות הממשלתי ותשואות החוב הממשלתיות, אלא על מרווח הסיכון הקונצרני בהיקפים גדולים.
מצחיק לחשוב שעד לא מזמן דקלמנו כי ארסנל הכלים של הבנקים המרכזיים התרוקן, וכי במשבר הכלכלי הבא, שמתרחש בימים אלה, לא יהיו להם כלים. יום-יום אנו למדים על כלים פיננסים דמיוניים שמופעלים על ידי הבנקים המרכזיים.
מחסנית הדולרים של הפד בלתי מוגבלת
במציאות הכלכלית המתהווה, אנו לא רחוקים מהיום שבו הפד יבצע, אם יידרש לכך, הרחבה כמותית בשוק המניות, וינסה לקבוע את רמתו הרצויה של שוק זה, בלי קשר ישיר למצב הכלכלה הריאלית ולרווחי החברות. מחסנית הדולרים של הפד היא בלתי מוגבלת, ומעטים מהמשקיעים יעזו לתפוס פוזיציה הפוכה מזו של הפד, אם הוא יסמן את המניפולציה של שוק המניות כיעד פומבי. העובדה שגם הבנק המרכזי האירופי (ECB) והבנק המרכזי היפני נוקטים פחות או יותר אותן שיטות, מקטינה את הסיכון לקריסת הדולר ולמעבר למטבעות חלופיים.
הצעדים הרדיקליים שמבצעים הבנקים המרכזיים, עשויים לא להסתיים ברכישת נכסי סיכון בשוק הפתוח, אלא לסלול את הדרך למימון ישיר של גירעונות ממשלתיים על ידי הדפסת כסף והעברתו להקטנת הגירעון הלאומי ומימון פעילות הממשלה. ניצנים לפעילות כזו בוואריציות כאלה ואחרות כבר ניתן לראות כיום, שהרי הבנק המרכזי של יפן רוכש כל שנה אג"ח בהיקף של הגירעון הממשלתי השוטף. ואולם, שימוש מאסיבי באפשרות זו היא נשק יום הדין של הבנקים המרכזיים. מימון ישיר של הממשלות באמצעות הדפסת כסף בלתי מבוקרת צפוי להחזיר את האינפלציה, ואפילו היפר-אינפלציה, מבית הקברות - ולאיים על הכלכלה העולמית עם מחלה מסוכנת וישנה, שבה נלחמו הבנקים המרכזיים מעצם תפקידם המרכזי.
הבנקים המרכזיים משתמשים בנשק מוניטרי גרעיני כדי לפתור בעיות נזילות ולהגן על המערכת הפיננסית ממחיקות אשראי. ואולם, מטרת-העל היא לייצר מצג של שליטה במציאות הכלכלית, שתביא להתייצבות באמון המשקיעים בפד ככל יכול ובחוסנה של הכלכלה. אם הבנקים המרכזיים ישיגו את מטרתם, הרגיעה בשווקים תחזיר את הטרייד הכי מפואר של השנים האחרונות - טרייד האין-אלטרנטיבה, שבו המשקיעים רוכשים נכסי סיכון במחירים גבוהים, מהסיבה שלא קיימת אלטרנטיבת השקעות בסיכון נמוך המניבה תשואות סבירות.
עליות השערים בנכסי סיכון, כפועל יוצא מצעדי הבנקים המרכזיים והממשלות המבצעות מצדן הרחבות פיסקאליות נועזות, הן מתכון מעולה לבנייה של תיאוריות כלכליות, שלפיהן עליות במחיר נכסי הסיכון מנבאות התאוששות מהירה בסגנון V, וכי אינן מבטאות בהכרח מניפולציה גסה של מחירי הנכסים הפיננסיים על ידי הבנקים המרכזיים. על פי תפיסה זו, התוצר הלאומי של שנת 2021 יהיה בקרוב התוצר של 2019, והעולם ישוב לצמוח בקצב של 2%-3% בשנה. על פי גישה זו, החברות יאבדו שנת רווחים אחת או שתיים, והמשקיעים יעשו אתחול מחדש של המדידה ויתמחרו התאוששות עתידית.
הבנק המרכזי, בתפקיד מציל הכלכלה העולמית, יקנה זמן עבור כל הפירמות ואזרחי העולם ויעמיס לקרבו כל סחורה רקובה או חצי-רקובה בעתיד הנראה לעין - וכך ירכוש זמן עבור העסקים והאזרחים לשקם את מצבם הכלכלי, למחזר חובות ולבסוף לפרוע את החובות לבנק המרכזי. הנזק מפשיטות הרגל שיתרחשו על גבי המאזן של הפד, ימוזער על ידי רווחי ההון מרכישות החוב האחרות.
אנו מצויים בעיצומם של ימים שבהם הקלישאה "אופציית ההגנה של הפד", שבבסיסה עומדת האמונה של המשקיעים כי הפד יגן על עליהם מכל ירידות שערים ניכרות, עומדת בפני אחד המבחנים הגדולים בהיסטוריה - ולנו לא נותר אלא לאחל לפד בהצלחה, כי כישלון שלו יביא מפולת כלכלית עולמית.
הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.