ויקטור בהר / צילום: ענבל מרמרי
"זה לא הטכנולוגיה וזה לא הבחירות לנשיאות ארה"ב, אנחנו מוכרים לעצמנו סיפורים שמסבירים את העליות בשווקי המניות והאג"ח כשבפועל הסיבה לעליות היא הזרמות הכסף של הבנקים המרכזיים, הריבית האפסית והיעדר אלטרנטיבת השקעה", כך אמר היום (ה') מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים, ויקטור בהר בכנס סגור שערך הבנק ללקוחות חדרי העסקאות שלו.
לדברי בהר "במיתון הנוכחי יש שני אלמנטים ששונים ממיתונים קודמים: אחד, פגיעה מאוד לא הומוגנית בקרב משקי הבית. השני, מדיניות פיצוי מהירה של הממשלות". התוצאה לדבריו היא "החיסכון עולה, הכיסים מתחילים לתפוח". מה מקור הכסף? לפי בהר התשובה היא גירעונות של הממשלה.
לדברי בהר "הממשלות והבנקים המרכזיים למודי ניסיון מהמשבר הפיננסי הגדול, נקטו הפעם בגישה של עדיף לעשות יותר מדי, על פני פחות מדי. התוצאה היא גירעונות תקציביים גדולים. בישראל הגירעון כבר עומד על 10.1% מהתוצר, והוא יגיע השנה ל- 13% מהתוצר. הגירעון בשנה הבאה לא יהיה קטן בהרבה מזו של השנה - נכון שהצמיחה תהיה כנראה גבוהה, בגלל נקודת הייחוס הנמוכה של 2020, אבל ההכנסות ממסים לא ירדו הרבה השנה, ולכן גם לא יעלו משמעותית בשנה הבאה".
בהר הוסף וציין כי "13% מהתוצר הם כ-180 מיליארד שקל, זה סכום גדול שלשווקים לא קל לעכל. האוצר מנפיק חלק גדול מהחוב בחו"ל, כדי לא להכביד על השוק המקומי. עדיין נותר סביב 100 מיליארד שקל לממן בשוק המקומי. אם בוחנים את המחזיקים באג"ח הממשלתית נכון לחודש אוגוסט, לעומת תחילת השנה, ניתן לראות שהמשקיעים המרכזיים בשוק ההון - קרנות הפנסיה והגמל לא הגדילו החזקות, מי שהגדיל החזקות זה בנק ישראל והבנקים המסחריים.
"במקרה של הבנקים המסחריים חלק היה תחליף למק"מ. כלומר, המשקיעים המוסדיים סברו שתשואה של 0.8% נניח עבור 10 שנים אינה מספקת, ולאחרונה אנו רואים את שיפוע העקום הולך ומתחדד. בנק ישראל הודיע על הגדלת מכסות רכישות האג"ח הממשלתיות ל-85 מיליארד שקל, אבל לא בטוח שזה יספיק על מנת לשמור את התשואות נמוכות ברמתן.
אפשר לראות לדוגמה את פער התשואות בין האיגרת הממשלתית ל- 27 שנים לעומת 5 שנים, שהחל לטפס בחודש האחרון והגיע ל- 1.6%. אף אחד לא באמת סבור שהריבית הקצרה הולכת לעלות בשנתיים הקרובות, אבל הסיכון לטווחים הארוכים יותר עלה".
הכסף מגיע בסופו של דבר לשוק המניות
וכיצד משפיעים תהליכי המקרו על האזרח הקטן? לדברי בהר "משקי הבית יכולים לקנות בכסף את החוב של הממשלה, אבל התשואות לא אטרקטיביות, אז הם מעלים סיכון, והכסף מגיע לשוק המניות. המיתון הגדול מזה 90 שנה בארה"ב ומדד ה- S&P בשיא.
"בישראל ובאירופה המדדים ירדו רק ב-10%. מרווחי האג"ח הקונצרניות חזרו כמעט לרמה של טרם המשבר. כשהאלטרנטיבה לכסף היא ריבית אפס, יש תהליך של דיסוננס קוגניטיבי, כולנו משכנעים את עצמנו שאין אלטרנטיבה טובה יותר מהשקעה במניות ונדל"ן.
"אגב, כך היה גם עם הבחירות בארה"ב - ככל שעלה כוחו של ביידן בסקרים האנליסטים אט אט השתכנעו שהדמוקרטים בכלל לא רעים לשוק, ואם אין לדמוקרטים שליטה בסנאט אז זה בכלל טוב. הם היו משתכנעים שהתוצאה טובה לשוק באותה מידה, אם לא ביותר, אם טראמפ היה זוכה בבחירות".
בהר ציין כי בניגוד למשקי בית שבהם איבד אחד מבני הזוג (או אפילו שניהם) את מקום עבודתו "משקי הבית שהמשיכו לעבוד כרגיל הכנסתם כמעט ולא נפגעה, ובקרב האוכלוסייה המבוגרת חלה אפילו עלייה בהכנסה בעקבות המענקים. ההוצאה לצריכה של כל משקי הבית ירדה באופן חד, פשוט כי אפשר לנסוע לחו"ל, לצאת למסעדות וכדומה. התוצאה היא עלייה בשיעור החיסכון בכל המדינות המפותחות".
טכנולוגיה: "כדי שהציבור יקנה צריך סיפור טוב"
בהר הוסיף כי "בכדי שהציבור יקנה מניות בעת משבר צריך גם סיפור טוב, והטכנולוגיה היא הסינדרלה בסיפור שלנו: היא פחות פגיעה לסגרים, ואולי אפילו היא מרוויחה מהמגפה. רוכשים יותר באמזון, צופים בנטפליקס ועושים ועידות בזום. כל הדברים האלו נכונים, אבל מיתון מתמשך יפגע אולי גם בהשקעות ב-CAPEX לדוגמה, וזה כן יכול להשפיע על הטכנולוגיה. כך יוצא שבמיתון החריף אי פעם מדד S&P500 נמצא השבוע בשיא חדש. אז נכון הריביות הנמוכות משפיעות לחיוב על רווחי החברות, אבל הריביות הנמוכות הן תוצאה של המשבר".
האם הנתק בין וול סטריט לכלכלה יכול להחזיק מים? שאל בהר והשיב כי "אני חושב שכן, כי וול סטריט מזמן לא מייצגת את הכלכלה. אין בוול סטריט משקל לעסקים קטנים, מסעדות, חדרי כושר, מדריכי טיולים. מנגד יש שם משקל ענק לחברות הטכנולוגיה. כמו שרואים בגרף חברות כמו אמזון, או אפל עלו בשיעורים חדים והן עיקר הדלק לעליית מחירי המניות.
התרחישים לסוף העליות בשווקים
בהר הציע שני תרחישים אפשריים שיכולים להביא לסיום חגיגת העליות בשווקים. "קודם כל אם מישהו יכבה את האור - כלומר אם הבנקים המרכזיים יחליטו לעצור את הזרמת הכסף. בכדי שזה יקרה האינפלציה צריכה לעלות. הגורם השני שיכול לסיים את המסיבה, זה שהדי-ג'יי יתחיל לשים שירים גרועים, במקרה שלנו זה אומר תפנית שלילית ברווחי החברות, שגם זה לא לגמרי מנותק ממדיניות הריבית האפסית, כי קל יותר להרוויח בעלויות מימון נמוכות".
באשר לשאלת המפתח - מדוע הדפסת הכסף הגדולה ביותר אי פעם אינה מייצרת אינפלציה - השיב בהר כי "אני לא בטוח שאנו יודעים את כל הסיבות לזה, אבל האינפלציה נמוכה כבר הרבה שנים אף שהבנקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה רכשו אג"ח עוד טרם הקורונה. השפיעו כאן תהליכים של גלובליזציה, שיפורים טכנולוגיים, ולדעתי לפחות, יש גם קושי במדידת מחירים בסביבה כלכלית שבה המוצרים והשירותים משתנים כל הזמן. כמו שניתן לראות, יש גם פער בין האינפלציה בארה"ב, באירופה ובישראל. בארה"ב האינפלציה לא כזו נמוכה".
בהר המשיך ואמר כי "אפשר להסתכל על הבנקים המרכזיים ככאלו שמזרימים כסף בצינור מים, הכסף זורם ומגיע להסתעפות הראשונה שהיא האינפלציה. אבל מישהו שם שסתום בהסתעפות הזו, ומונע מהאינפלציה לעלות. המים ממשיכים לזרום להסתעפות הבאה שהיא אינפלציה של מחירי נכסים. כאן אף אחד לא סותם את הצינור, המים מתפרצים מחירי הנכסים עולים. החל ממניות, אג"ח נדל"ן, זה קורה בכל העולם. מילטון פרידמן טען שאינפלציה היא תמיד תופעה מוניטרית, זה עדיין נכון לדעתי, אבל צריך להסתכל על אינפלציה במובן רחב גם של מחירי נכסים".
מה יקרה בהמשך? לדברי בהר, "הכסף ימשיך לזרום בצינור, עד שבשלב מסוים הסתימה הזו החוסמת את האינפלציה לא תעמוד בלחץ. זה לא יקרה בשנה הקרובה, כי עדיין המיתון פה. אבל לדעתי בעוד שנתיים שלוש האינפלציה תחזור לתחום הנורמה של סביב 1.5-2% לשנה.
"אם אנו מסתכלים על עקום האינפלציה הנגזר בשוק ההון היום, הוא עדיין מגלם אינפלציה נמוכה מאוד לאורך זמן, אבל הוא החל לעלות בימים האחרונים לאחר פרסום הצלחת החיסון של פייזר. בטווח הקצר השוק מאמין באינפלציה אפסית, וזה תרחיש אפשרי. צריך לזכור שעד כה מחירי הדיור - שכ"ד - לא הגיבו לעלייה בשיעור האבטלה במשק, וזה עשוי להשתנות. בתרחיש המרכזי אנו עדיין חושבים, שנראה עלייה קלה באינפלציה, בעיקר ביום שבו יוסרו המגבלות על הפעילויות".