דמרי, מוזס, לוקסנבורג, ויזל / צילום: כדיה לוי, שלומי יוסף, סיון פארג', איל יצהר
לא לחינם מצלצלים פעמוני אזעקה באזניהם של פעילי שוק ההון המקומי למשמע צירוף המילים "עסקת בעלי עניין". ההיסטוריה של הבורסה בת"א רצופה בעסקאות מסוג זה, שבהן העבירו בעלי שליטה נכסים פרטיים במחיר מופקע לידי החברות הציבוריות שבשליטתם.
הפרנציפ הוא כזה: בעל השליטה מעביר נכס, לעיתים בעייתי, שבו הוא מחזיק 100% מהבעלות, לידי חברה בורסאית שבה הוא מחזיק רק חלק (לעיתים לא גדול) מהמניות. בעסקאות מסוג זה, שלהן נלווית דרך קבע הערכת שווי מחמיאה לפעילות הנמכרת, סופג הציבור את מרב הסיכון. ולא אחת הסיכון אכן התממש, והפך להפסדים כבדים עבור החברה הקולטת.
מספיק להיזכר בעסקת המכירה של חברת התעופה המקרטעת ועתירת החובות ישראייר מידי נוחי דנקנר לקבוצת אי.די.בי שבשליטתו בשנת 2009, עסקה ששחררה את דנקנר מערבויות אישיות של עשרות מיליוני דולרים, ובהמשך הסבה הפסדי עתק לקבוצת אי.די.בי.
נזק גדול אף יותר לבעלי המניות מהציבור גרמה עסקה משנת 2015, שבה מכר איש העסקים שאול אלוביץ' מחצית ממניות חברת הטלוויזיה בלוויין yes שהחזיק, לידי קבוצת התקשורת בזק שבה שלט, תמורת כמיליארד שקל.
בתוך תקופה קצרה נאלצה בזק למחוק את מלוא כספי ההשקעה, לאחר ששווייה של yes התאפס. בד בבד, התגלגלה העסקה לפתחה של רשות ני"ע, שהחלה בחקירה שהיוותה את הבסיס ל"תיק 4000", אשר במסגרתו הוגשו כתבי אישום כנגד אלוביץ' וראש הממשלה לשעבר בנימין נתניהו.
עד לפני כעשור, עסקאות בעלי עניין בבורסה בת"א היו כמעט עניין שבשגרה, וגם אם פה ושם הונף דגל אדום על ידי התקשורת הכלכלית, הן בדרך כלל זכו לאישור האסיפה הכללית. אלא שהביקורת הגוברת נוכח התוצאות העגומות של חלק מאותן עסקאות הובילה את הרגולטורים, ובהם רשות ני"ע, להגביל את יכולתם של בעלי השליטה בחברות לבצע עסקאות שכאלה.
בבסיס השינוי ניצב תיקון 16 לחוק החברות, שאושר בשנת 2011, ובין היתר העלה את רף הרוב הנדרש לאישור עסקאות בעלי עניין, כך שיעמוד על 50% לפחות מבעלי המניות "הבלתי נגועים" מקרב הציבור, לעומת שליש בלבד מהם קודם לכן. נוסף על כך קבע התיקון, כי נדרש אישור מחודש לעסקאות מסוג זה מדי שלוש שנים בכל הנוגע לתנאי שכר, ובטווחי זמן שונים בעסקאות מתגלגלות אחרות.
תיקון 16 אכן הוביל לצמצום ניכר במספר העסקאות עם בעלי השליטה שנעשו בבורסה, והוריד בצורה משמעותית את היקפי התגמולים שביקשו בעלי השליטה לאשר לעצמם ולמקורביהם, נוכח הקשיים שהערימו בדרכם בעלי המניות מקרב הציבור.
שובן של עסקאות בעלי העניין
ואולם, כעשור לאחר אותה חקיקה מגבילה, מתברר כי גם בעולם שאחרי תיקון 16, עסקאות בעלי עניין הן עדיין חלק בלתי נפרד מהבורסה בת"א, ובאחרונה נראה כי אף חלה עלייה בדיווחים על אודות עסקאות מסוג זה.
כך, בתוך חודשים ספורים, דיווחו שלל חברות נסחרות על מהלכים של עסקאות עם בעלי עניין במגוון נרחב של תחומי פעילות - נדל"ן, תעשייה, תיירות, אנרגיה ועוד. זאת, נוסף על אישורי שכר ותגמולים שוטפים עבור שירותים שמעניקים בעלי השליטה לחברות שבידיהם, אשר כאמור נדרשים להיות מאושרים מחדש כל סיום תקופה, כדבר שבשגרה.
מדובר בין היתר בעסקאות לרכישת עשרות דירות בפרויקט יוקרה במרכז תל אביב שבונה חברת אפריקה מגורים על-ידי בעל השליטה בחברה, יעקב לוקסנבורג (לוקסי), בני משפחתו ומקורביו, תמורת סכום מצרפי של יותר מ-120 מיליון שקל (במסגרת מבצעי מכירות מוקדמים שבהם הוענקו "הנחות בשיעורים משתנים ממחיר המחירון"); ובעסקאות לרכישת תחנות כוח בדרום הארץ מידי בעלי עניין, על-ידי החברות משק אנרגיה ונופר אנרג'י (עסקה שבינתיים ירדה מהפרק), בתמורת למאות מיליוני שקלים.
נוסף על כך עומדת בימים אלה על הפרק השקעה אפשרית של 10 מיליון שקל שמקדמת חברת התעופה כנפיים אחזקות , שבשליטת תמי מוזס-בורוביץ', בחברת התיירות מויה, שבבעלות בנה של בעלת השליטה - מסוג העסקאות שהפכו נדירות בשנים האחרונות נוכח ההפסדים הכבדים שהניבו למשקיעים עסקאות בעלי עניין מסוג זה בעבר.
בכל הקשור לעדכוני שכר, הורידה לאחרונה חברת הבנייה דמרי מסדר היום של אסיפת בעלי המניות את תיקון הסכם הניהול מול בעל השליטה יגאל דמרי, כמנכ"ל החברה, בעלות העשויה להגיע ל-16 מיליון שקל בשלוש שנים. זאת "לצורך מיצוי מו"מ עם בעלי המניות". לעומתה האריכה לאחרונה קבוצת הבנייה והתשתיות אשטרום את הסכם שירותי הניהול שהיא מעניקה לחברה הבת אשדר, בעלות דומה לשלוש שנים (כ-17 מיליון שקל).
חשש מ"העברת ערך" מהחברה לבעל השליטה
עסקאות אלה ורבות אחרות המגיעות לפתחן של חברות בורסאיות, בין אם בדרך של אישור אסיפת בעלי המניות ובין אם ללא צורך באותו אישור, עשויות להעיד כי דרכם של בעלי השליטה להשיג את מבוקשם אומנם הפכה מורכבת יותר, אולם במקרים רבים גם ההגבלות הרגולטוריות שהוטלו עליהם אינן מונעות מהם להגיע ליעד.
עו"ד צפנת מזר לייסט, היועצת המשפטית של מחלקת תאגידים ברשות ני"ע, מסייעת לעשות סדר בנושא. לדבריה, "החוק קובע קריטריונים מתי עסקה עם בעל שליטה מחייבת אישור בעלי המניות, ומתי מספיק לאשרה על ידי הדירקטוריון וועדת הביקורת של החברה הציבורית".
עסקה עם בעל שליטה המחייבת אישור אסיפת בעלי המניות ברוב מקרב בעלי מניות המיעוט היא לדבריה עסקה חריגה - כזו שאינה במהלך העסקים הרגיל של חברה או שאינה בתנאי שוק. זוהי עסקה שיש חשש שתגרום "העברת ערך" מהחברה לבעל השליטה, קרי, שהתמורה שיקבל הבעלים עולה על שווי המוצר או השירות שהוא מוכר או רוכש מהחברה שבשליטתו.
עוד מוסיפה מזר לייסט, כי "תיקון 16 לחוק החברות כלל שינויים משמעותיים במנגנוני אישור עסקאות עם בעלי שליטה, כך שהיום מנגנון האישור מחמיר משמעותית מאשר בעבר. יש חובה לדירקטוריון וועדת הביקורת לבדוק שהעסקה היא לטובת החברה, ולבצע הליך מוסדר לקביעת התמורה, ובעסקאות חריגות עם בעל שליטה יש צורך באישור העסקה על ידי רוב מקרב בעלי המניות המיעוט בחברה, אישור הנדרש מחדש מדי תקופה".
האם "תקנת ההקלות" היא פרצה בחוק?
דיווח שפרסמה השבוע חברת מוצרי הפלסטיק פלרם , שבשליטת קיבוץ רמת יוחנן, חשף פן נוסף של עסקאות בעלי עניין. החברה המוערכת, שנסחרת בשווי של 1.3 מיליארד שקל, עדכנה על הסכם פשרה שאישר ביהמ"ש "לטובת סיום הליך לאישור תביעה נגזרת", שבמסגרתו ישלם הקיבוץ לחברה שבשליטתו 14 מיליון שקל, "מבלי שאף צד מודה בטענות משנהו".
הפשרה בפלרם גובשה בעקבות בקשה לאישור תביעה שהגיש אחד מבעלי מניות המיעוט בה, בקשר לתשלומים שהועברו מהחברה לידי הקיבוץ השולט בה, תמורת שירותי כוח האדם שהוא מספק.
מסמכי הפשרה בין התובע והקיבוץ חשפו את אחד מדפוסי הפעולה שאימצו חברות ציבוריות רבות מאז נכנס תיקון 16 לתוקף, של הארכת הסכמים עם בעל שליטה מכוח "תקנת הקלות".
תקנה זו, לטענת המבקש, נוצלה על ידי הקיבוץ שלא כדין, במטרה להאריך את ההסכם למתן שירותי כוח אדם ללא קבלת אישור האסיפה הכללית, בעוד שברמת יוחנן טענו כי "לא נפל כל פסול בהארכת ההסכם מכוח תקנה זו".
האם תקנת ההקלות מהווה פרצה בחוק? מזר לייסט: "קיימת הקלה שקבועה בתקנות, שמאפשרת לחברה להאריך עסקאות חריגות קיימות עם בעלי שליטה באישור ועדת ביקורת ודירקטוריון, וללא אישור באסיפת בעלי המניות.
"לפני מספר שנים, כאשר הרשות ראתה שחברות עשו שימוש נרחב מדי באפשרות זו, הבהרנו שהארכה כזו אפשרית רק פעם אחת - לא ניתן לאשר אותה לתקופות נוספות, אלא רק אם במועד האישור הקודם שלה היא אושרה באסיפה הכללית על ידי בעלי המניות".
עו"ד שלומי מושקוביץ, שייצג את בעל המניות בפלרם יחד עם עו"ד נתי פולינגר, נשמע קצת יותר מסויג. לדבריו, "יש לא מעט עסקאות בעלי עניין שלא מובאות לאישור האסיפה הכללית, למרות שקיימת חובה בדין לעשות כן. חברות ציבוריות עושות שימוש בתקנות ההקלות כדי לחמוק מאישור האסיפה, ואף מסווגות את העסקאות באופן שגוי - כעסקאות לא חריגות - כך שהדבר לא ידרוש אישור".
"אנטרופי הייתה 'צוואר בקבוק' של בעלי השליטה"
מלבד תקנת ההקלות, פרמטר נוסף שהשתנה באחרונה בכל הנוגע לעסקאות בעלי עניין הוא החלטת רשות שוק ההון, הביטוח וחיסכון ארוך הטווח לביצוע ניתוח פנימי בגופים המוסדיים, במקום שימוש בייעוץ חיצוני באסיפות בעלי עניין, שם עד לאחרונה הסתמכו הגופיים המוסדיים באופן כמעט מוחלט על המלצותיה של חברת הייעוץ אנטרופי.
כפי שמסביר פרופסור אהוד קמר מהפקולטה למשפטים ע"ש בוכמן באוניברסיטת תל אביב, "עד לאחרונה אנטרופי הייתה שחקנית משמעותית בהצבעות בקשר לעסקאות בעלי עניין, בעיקר בכל הנוגע לאישורי תגמול.
"משום שהמוסדיים הסתמכו על חברת הייעוץ בהצבעות, אנטרופי היוותה מעין 'צוואר בקבוק' של בעלי השליטה, והם היו חייבים לעבור דרכה בדרך לאישור תנאי העסקתם. ואולם, באחרונה אנטרופי קצת 'יצאה מהמשחק', בעקבות עמדה מסויגת של רשות שוק ההון, שלפיה היא לא מוכנה שהמוסדיים יסתמכו באופן עיוור על המלצות אנטרופי, ויכול להיות שזה כבר משפיע על דפוסי הצבעה".
הדוגמה הראשונה לפרקטיקה החדשה בשוק ההון, בכל הנוגע לחבילות תגמול בעידן שלאחר הסדרת רשות שוק ההון בקשר להמלצות אנטרופי, הגיעה לפני חודשים ספורים, מכיוונם של בית ההשקעות אלטשולר שחם וחברת ריטיילורס , שבשליטת קבוצת האופנה פוקס.
לקראת הנפקתה בבורסה של ריטיילורס, המאגדת את פעילות מותגי הספורט של פוקס , ביקשה החברה להעניק ליו"ר שלה, הראל ויזל, חבילת מניות חסומות כחלק מהטבה שהיקפה צפוי היה להגיע לכ-15 מיליון שקל.
אולם, ההתנגדות לכך מצידו של אלטשולר שחם, המחזיק בכ-14% ממניות פוקס, אילצה את החברה להסיר מסדר היום של האסיפה את הנושא, משום שהבינה שתתקשה להשיג את הרוב הדרוש לאישור ההטבה.
מי שייצג את אלטשולר שחם מול אנשי פוקס בהחלטה להתנגד להטבה החריגה לויזל, הדמות הדומיננטית בעסקיה של פוקס, היה יועץ חיצוני לבית ההשקעות, רו"ח ארז ברק, בעוד שאנטרופי המליצה לקראת האסיפה לתמוך בהענקת חבילת התגמול לויזל, למרות שאינה תואמת למדיניות התגמול של פוקס.
מאז אישרו בעלי המניות של פוקס את תנאי העסקת ירדן ויזל, בתו של הראל ויזל, כמנהלת מסחרית בחברה בת, וכן את תנאי כהונת ראש המטה וסמנכ"ל פיתוח עסקי של פוקס, מייקי בן ארי - האחרון שלא בהתאם למדיניות התגמול של החברה.
אז למרות תיקון 16, בעלי שליטה עדיין יכולים לבצע עסקאות בעלי עניין כראות עיניהם? קמר: "תיקון 16 בלם את ההשתוללות בתגמול בעלי שליטה וקרוביהם ובעסקאות חריגות של בעלי שליטה. עד אליו שכר בעלי השליטה בחברות בבורסה היה באינפלציה אין סופית, ועסקאות חריגות של בעלי שליטה עברו בקלות. יחד עם זאת, גם תיקון 16 לא מונע מבעלי השליטה לבצע עסקאות, אלא רק מאריך להם את הדרך".
לדבריו, "למחוקק יש שתי אפשרויות - להערים קשיים על ימין ועל שמאל, או להחליט שאי אפשר לבצע עסקאות בעלי שליטה. כיום החוק בישראל מאפשר ביצוע עסקאות כאלה, אבל מעמיד לרשות הגופים המוסדיים ובעלי מניות המיעוט האחרים אמצעי לחסום אותן. הרבה תלוי בבעלי המניות. אם בעלי מניות המיעוט לא ינצלו את התחמושת שלהם, הכלי שהפקידו בידם לא יעזור".
מושקוביץ מוסיף, כי "על פניו, קיימות גם כיום לא מעט עסקאות בעלי עניין. בעלי השליטה ממשיכים לחלוב את החברות הציבוריות על חשבון בעלי המניות מן המיעוט, ופרמיית השליטה נובעת, בין היתר, מהיכולת להפיק תועלות אלו לכיסם של בעלי השליטה".
לדבריו, "היום עסקאות בעלי עניין הפכו ליותר מתוחכמות, ובעלי השליטה יודעים לתפור אותן באופן מתוחכם, בין אם על ידי עורכי דין המתמחים בתחום התאגידי, בין אם על ידי מינוי ועדות ובין אם על ידי קבלת ייעוץ מראש ממומחים כלכליים בעלי שם, באופן שלבעלי המניות מן המיעוט קשה להבחין בכך שמדובר בעסקאות שאינן לטובת החברה. אבל בסופו של יום, ניצול לרעה של כוח השליטה היה תמיד וימשיך להיות בעיה יסודית בתחום התאגידים".