בורסה ייעודית: הזדמנות אמיתית לשינוי חיובי

הכותב הוא עו"ד מסחרי עם התמחות בשוק ההון וברגולציה פיננסית, המייצג מספר קרנות גידור ישראלית

לאחרונה נפגשתי עם יזם מרשים בתחום המזון עם עסק אשר מגלגל מיליוני שקלים בודדים בשנה. הוא שוקל להתרחב לחו"ל ומעבר לאמביציה, כישרון וחזון עליו להצטייד, כמו תמיד, גם כסף. חלופות המימון הקיימות והסטנדרטיות לגיוס הינן מימון בנקאי וחוץ בנקאי וכל מיני קרנות השקעה למיניהן במודל של הלוואה או מודל הוני, וכל זאת תוך העמדת תנאים רבים להעמדת ההון.

שוק ההון יכול להיות חלופה טובה עבור יזם זה ואחרים בהנחה שמדובר בחברות אטרקטיביות. במצב הקיים, ישנן אפשרויות לבצע השקעות פרטיות של עד 35 ניצעים וגיוסים ממשקיעים "כשירים" וכן אפשרות למימון המונים בהיקף של מיליוני שקלים בודדים, וכל זאת ללא חובת פרסום תשקיף. יזמים אשר יהיו מעוניינים לגייס הון ממספר רב יותר של משקיעים ו/או סכומי כסף גדולים יותר, על פי רוב, יצטרכו לפרסם תשקיף הטעון אישור של רשות נ"ע.

ספק אם החלופות הציבוריות הקיימות כיום מתאימות ליזם המזון האמור ולאחרים בסדרי גודל דומים המבקשים לגייס עשרות מיליוני שקלים בודדים מהציבור. הסיבה העיקרית לכך היא שכרגע עלויות ההנפקה, העלויות השוטפות, הממשל התאגידי הנדרש והחשיפות הפליליות והאזרחיות לנושאי משרה עשויות לגרום לוותר על התענוג (לכאורה) ולבחור בחלופות המימון הפרטיות.

שנת 2021 היתה אומנם שנה פורייה ביותר בשוק ההון עם קרוב ל- 100 חברות ציבוריות חדשות, אך נראה בדיעבד שחלק מהחברות האלה הינן בגדר של "חברות חלום", מעולם ההייטק במיוחד, שלא התאימו עדיין לבורסה בת"א וגם ספק אם שנה זאת מעידה על הכלל. בינתיים, תחילת 2022 מעידה על כך שמבול ההנפקות הסתיים ומרבית המגייסות והמועמדות הינן בעיקר החברות הגדולות יחסית.

לאור האמור, נשאלת השאלה האם יש מקום לאפשר פלטפורמות גיוס ציבוריות זולות יותר ונגישות יותר ליזמים קטנים ובינונים. ראוי שפלטפורמה כזאת גם תאפשר מתווה לגיוסים מפוקחים של "השקעות אלטרנטיביות" נוסח קרנות נדל"ן, גידור, P2P וכיו"ב. כך ניתן יהיה לצמצם את הגיוסים הלא מפוקחים ואת תופעות הלוואי והסיכונים שנלווים אליהם (גלובס 20.2.2022) .

בארה"ב למשל ישנה מערכת מסחר טכנית למסחר במניות של חברות פרטיות הקרויה ה-Nasdaq Privet Market. במודל זה, מתאפשר לחברות פרטיות לגייס הון מהציבור בהיקפים מצומצמים והן מקבלות אינדיקציות להאם יש להן עתיד כחברות ציבוריות בהליך ראשוני זה עם דרישות גילוי מצומצמות יחסית. מצד שני, למשקיעים יש נגישות קלה ומהירה יותר לחברות נוספות שהם חושבים שיש להם כדאיות כלכלית תוך הפעלת מבחן של "יזהר הקונה".

בישראל לא הלכו כ"כ רחוק אך לאחרונה פרסם משרד המשפטים הצעת חוק להקמת מספר "בורסות ייעודיות" וזאת תוך חתירה להסרת חסמים לרישוי הבורסות הייעודיות וקביעת מתווה להקלות ברגולציה לתאגידים שייסחרו בהן, והכל תוך שמירה על ענייניו של ציבור המשקיעים ותקינות המסחר.

באווירת הפוסט קורונה, בו המשק חוזר לחיים, נראה כי הבורסות הייעודית עשויות להיות אחד מהקטליזטורים של צמיחת המשק במסגרת של הפגשת קרנות ויזמים בינונים עם משקיעים מהציבור, בעיקר פרטיים, באופן מפוקח. ואולם, בעבר היו יוזמות ברוכות אשר לא צלחו במבחן הזמן, אולי בגלל שלא היו מספיק אטרקטיביות ליזמים ולמשקיעים.

הצעת החוק הינה לפיכך יוזמה מבורכת אך לא ניתנה בה התייחסות פרטנית להקלות שראוי לאמץ אותן לשם הצלחת הרפורמה. נראה שברור כי ההקלות צריכות לכלול הקלות בדרישות הגילוי, הממשל התאגידי הנדרש והוזלת העלויות לחברות המנפיקות. אך לשם הצלחת האסדרה יש לבחון מספר הקלות נוספות.

ראשית, מנגנון ההפצה. כיום רק חתמים בעלי רישיון מרשות נ"ע יכולים להפיץ ניירות ערך בהנפקה לציבור. חתמים אלו מצויים בקשר בעיקר עם המוסדיים. ואולם, לאור כך שהגיוסים בבורסות הייעודיות עתידים להיות בהיקפים קטנים יחסית, דווקא הציבור הפרטי ולא המוסדיים עשויים להוות חלק ניכר מהמשקיעים הפוטנציאלים. לכן יש לשקול בחיוב לאפשר למתווכחים פיננסים מפוקחים נוספים, כמו סוכני ביטוח, יועצים פנסיונים ומשווקי השקעות להשתתף בהליך ההפצה לציבור.

שנית, הקלות למשקיעים. בכדי שהבורסות הייעודיות תהיינה אטרקטיביות גם למשקיעים ראוי לבחון מתן הקלות למשקיעים נוסח מתן הקלות במיסוי והוזלת עמלות המסחר בבורסות הייעודיות, ולו אולי לפחות לתקופת זמן ראשונית.

שלישית, יש לבחון ולהצהיר במפורש כי נקיטה בהליכים פלילים תעשה במקרי קיצון בלבד נוסח שימוש במידע פנים במזיד לשם הפחתת הפחדים של יזמים שאינם מכירים עדיין את שוק ההון.

בסיכומו של דבר, הוספה של בורסות ייעודיות חדשות מעלות שאלות משפטיות ומסחריות שטרם הוכרעו ואשר טעונות ליבון וחשיבה של המחוקק ורשויות האכיפה. הבורסות החדשות הללו יכולות להיות הזדמנות ליזמים רבים לעשות את טבילת האש הראשונה שלהם בשוק ההון באופן הדרגתי ומוצלח עבורם. הבורסות הייעודיות יכולות להיות גם פלטפורמה מתאימה להשקעות של הציבור בהיקפים קטנים יותר. חשוב לספק לשני הצדדים את ההקלות המתאימות שיגרמו לאסדרה להיות מוצלחת.