רצפת המסחר בבורסות וול סטריט בניו יורק / צילום: Reuters, ANDREW KELLY
שני נתונים שמגיעים מארצות הברית ממחישים את התמונה המורכבת של הכלכלה העולמית כרגע. מצד אחד, השווקים צבועים באדום. הדאו ג’ונס איבד בשבוע שעבר 2.9%, ורשם בכך שבוע שמיני ברציפות של ירידות. זהו רצף הירידות הארוך ביותר מאז 1923, כמעט מאה שנה (אם כי חשוב לזכור שלמרות כל הירידות, הדאו עדיין רשם תשואה חיובית של כ-9% מאז תחילת 2020). ומהצד השני, הכלכלה עדיין מפגינה חוזק יחסי. מספר דורשי קצבאות האבטלה החדשים (218 אלף בשבוע השני של מאי), נמצא כרגע בשפל של יותר מחמישים שנה - גם אם מספרם עלה בחודשים האחרונים.
במילים אחרות - השווקים יורדים, אבל הם לא משקפים את התמונה המלאה לגבי הכלכלה. ועדיין, המגמה הברורה היא האטה של המשק האמריקאי. זו האטה מכוונת: הפדרל ריזרב מצוי במהלך של העלאת ריבית במטרה להשתלט על האינפלציה, כשהתוצאה המוצהרת והבלתי נמנעת היא האטה - ואולי אפילו מיתון. מה מבין השניים? זו השאלה הגדולה שמעסיקה כרגע את הכלכלנים באמריקה. האם הפד יצליח לבצע מה שנקרא נחיתה רכה, או "סוג של רכה", כפי שניסח זאת יו"ר הפד ג’רום פאוול בשבוע שעבר, מבלי לגרור את אמריקה למיתון. כפי שפאוול מדגיש: זו משימה "מאתגרת".
תשומת הלב מתמקדת בארה"ב, כי היא נותנת את הטון בשווקים ובכלכלה העולמית כולה. אבל היא לא היחידיה שמתמודדת עם אינפלציה והאטה. כך למשל, לפי ההערכות של בלומברג, הכלכלה הסינית תצמח השנה ב-2% בלבד, לאט יותר מכלכלת ארה"ב, שצפויה לצמוח ב-2.8%. בבלומברג מודים שההערכות שלהם לגבי סין פסימיות יחסית לתחזיות אחרות. אבל סין, שעדיין חיה מסגר אל סגר, ללא ספק בהאטה. כך שבניגוד למשל למשבר ב-2008, כשהצמיחה במזרח חיפתה על החולשה בכלכלות במערב, הפעם ההאטה נרחבת יותר.
התאוששות מרשימה, במקביל לאינפלציה
"אז, האם אנחנו בדרך למיתון עולמי?", נשאל בטור שפרסם בשבוע שעבר הכלכלן הנודע ג’ים אוניל, בעברו הכלכלן הראשי של גולדמן זקס, בהמשך שר כלכלי בממשלת בריטניה, והיום חבר בית הלורדים. לפי אוניל, התשובה תלויה לא רק בפד, אלא גם בהנהגה הסינית, ובהחלטות אותן יקבל נשיא רוסיה פוטין.
הגורמים אותם מונה אוניל - ובהם הקורונה בסין והמלחמה באירופה - ממחישים את אחד ההבדלים בין המשבר הזה למשברים קודמים. אם להציג את הדברים באופן מעט פשטני, הרי שבשני העשורים האחרונים המשברים הכלכליים היו בעיקרם משברי אשראי, חוב, ובועות. מהמיתון שהגיע אחרי בועת הדוט.קום בשוק המניות בתחילת שנות האלפיים, דרך התפוצצות בועת הנדל"ן בארה"ב ובאירופה ב-2008, ועד למשבר החובות של מדינות דרום אירופה בתחילת העשור הקודם. אלה לא היו משברים קלים, אבל לקברניטי הכלכלה, ובמיוחד לבנקאים המרכזיים, היו כלים להתמודד איתם.
גם במשבר הנוכחי יש אלמנטים כאלה. בארה"ב במיוחד, די ברור כרגע שהממשל והפדרל ריזרב "חיממו" יתר על המידה את הכלכלה, באמצעות תוכניות סיוע נדיבות, ריביות אפסיות, וים של נזילות שזרם לשווקים. התוצאה הייתה אמנם התאוששות מרשימה במהירות שיא, הישג שאסור להתעלם ממנו, אבל אליה התלוותה גם אינפלציה שלא נראתה 40 שנה. ב-12 החודשים שהסתיימו באפריל, מדד המחירים רשם זינוק של 8.3%.
אבל עכשיו, כשהפד מעלה את הריבית, נראה שהאינפלציה כבר הגיעה לשיא, והביקושים נחלשים. כפי שניסח זאת בסוף השבוע ג’ים בולארד נשיא הפד של סנט לואיס: "הקמעונאים שמאמינים שהם יכולים להעלות מחירים בלי חשש, הולכים לחטוף ‘אגרוף בפרצוף’. הם יגלו שלצרכנים שלהם נגמר הכסף, והם צריכים להחליט מה לקנות". הדינמיקה הזאת, כך הסביר בולארד, תעזור למתן את האינפלציה. ובולארד, שנחשב לדמות "ניצית" יחסית, משוכנע שהפד יצליח להעלות את הריבית ולהשתלט על האינפלציה מבלי להביא את ארה"ב למיתון, או לסטגפלציה, כלומר שילוב של האטה ואינפלציה.
אבל העניין הוא שהביקושים, שבהם הפד שולט דרך העלאות הריבית, הם לא הכל. כפי שהסביר יו"ר הפד ג’רום פאוול לפני שבוע: "מה שאנחנו יכולים לשלוט בו הוא הביקושים. אנחנו לא באמת יכולים לשלוט בהיצע באמצעות המדיניות שלנו. והיצע הוא חלק גדול מהסיפור כאן". כך למשל, חלק מעליות המחירים בארה"ב נובעות ממחסור בשבבים למכוניות, או מעיכובים בנמלים.
"אבל יותר מזה", המשיך פאוול. "יש אירועים גאו-פוליטיים שהולכים לשחק תפקיד מאוד חשוב בכלכלה בשנה הקרובה. כך שיכול להיות שהשאלה האם אנחנו יכולים לבצע נחיתה רכה או לא, למעשה תלויה בגורמים שאנחנו לא יכולים לשלוט בהם".
דברים דומים אפשר היה לשמוע גם מכיוון נגיד הבנק אוף אינגלנד, אנדרו ביילי, שדיבר בשבוע שעבר על ההשפעה ה"אפוקליפטית" שעלולה להיות לזינוק במחירי המזון על עניי העולם. ביילי, שזכה לביקורת מהממשלה על הטון הדרמטי שבו בחר, הסביר גם שהוא נמצא בסיטואציה קשה: הוא חוזה אינפלציה של 10%, אבל הרוב המכריע שלה נובע מגורמים שלא בשליטתו. "80% מעליית היתר באינפלציה נובעת מעלייה במחירי האנרגיה, וממוצרים סחירים" - כלומר כאלה שנסחרים בשווקים העולמיים.
גם ממזרח לתעלה אפשר למצוא הסברים דומים. פאולו ג’נטיליוני, הנציב הכלכלי של האיחוד האירופי, הדגיש בשבוע שעבר את המחיר אותה גובה המלחמה ברוסיה מכלכלת האיחוד, שצפויה לצמוח השנה ב-2.7%, לעומת 4% בתחזיות קודמות. "המלחמה הובילה לזינוק במחירי האנרגיה, ולשיבוש בשרשראות האספקה, כך שהאינפלציה צפויה להישאר גבוהה, למשך זמן ארוך יותר".
אירופה, שנשענת במידה לא מבוטלת על אספקת גז, נפט ותבואות מרוסיה ואוקראינה, מרגישה היטב את השפעת המלחמה. אבל היא לא צד פסיבי בעניין: עליות המחירים נובעות בין היתר מההחלטה של אירופה והמערב לתמוך באוקראינה אל מול הפלישה הרוסית, וגם מהמאמצים האירופיים להיגמל מהתלות באנרגיה הרוסית. במילים אחרות, המכה לכלכלה היא מחיר שאירופה מקבלת על עצמה במודע, טרייד אוף שנובע משיקולים אסטרטגיים ומוסריים.
גם בסין אפשר לזהות טרייד אוף, דילמה שהעסיקה את כלל העולם ב-2020, ממשיכה להעסיק את בייג’ינג גם היום. המערב הגיע לשלב בו הוא יכול להסיר את מגבלות הקורונה (אולי יותר מדי), תודות לקמפיין החיסונים. אבל מדיניות אפס הקורונה שלה, גם לנוכח זני האומיקרון, אומרת שהמשטר צריך לבחור בין השתלטות על המגיפה לבין המשך הפעילות הכלכלית. והתוצאה היא האטה של הכלכלה.
"סיכונים משמעותיים לכלכלה העולמית"
המציאות של אינפלציה מזנקת, שקשורה לשיבושים בצד ה"היצע" שלחה את הכלכלנים והפרשנים בעולם לאנלוגיה מתבקשת: שנות ה-70, שבהן הזינוק במחירי הנפט עקב האמברגו של מדינות ערב הביא לסטגפלציה, שילוב של האטה כלכלית ועלייה במחירים. בזמנו, זה נגמר ב"הלם וולקר" - העלאת ריביות דרסטית של פול וולקר, יו"ר הפדרל ריזרב, שריסקה את האינפלציה ושלחה את ארה"ב למיתון. הפעם זו המלחמה באוקראינה, שכבר הביאה לזינוק במחירי החיטה, התירס, הנפט, והגז הטבעי באירופה.
אבל האם אנחנו נמצאים בסטגפלציה בנוסח שנות השבעים? לא בהכרח, כך לפי ה-BIS, הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים. בסקירה שפרסם השבוע, קובע הבנק: "מחירי סחורות גבוהים ותנודתיים מציבים סיכונים משמעותיים עבור הכלכלה העולמית" - אבל מוסיף שתרחיש של חזרה לסטגפלציה של שנות השבעים הוא "לא סביר".
על פניו, מסבירים כלכלני ה-BIS, האירועים האחרונים נראים אפילו יותר משבשים מאשר בשנות ה-70. אם אז עליות המחירים התרכזו בשוקי הנפט, היום מדובר במחירי האנרגיה, החקלאות, הסחורות והמתכות. אבל מצד שני, עליות המחירים בשנות השבעים היו קיצוניות יותר: ב-1973, מחרי הנפט הוכפל בתוך שבוע. עד כה, מחירי הנפט עלו ב-50% מתחילת 2022, ובמונחים ריאליים (בקיזוז אינפלציה), הם עדיין נמוכים בהשוואה לתחילת העשור הקודם.
במקביל, אנחנו נכנסנו למשבר הנוכחי עם אינפלציה נמוכה יחסית, בשונה ממשבר הנפט, לו קדמה עלייה ממושכת באינפלציה. התוצאה היא שהאינפלציה עדיין לא ‘התקבעה’ באותה מידה בשיקולים של החברות ומשקי הבית. בנוסף, הכלכלה היום תלויה פחות באנרגיה, ובמיוחד בנפט, ולכן גם מושפעת פחות מעליית המחירים. ולקינוח, הבנקים המרכזיים הם היום מוסדות חזקים הרבה יותר בהשוואה לשנות ה-70 - ויש להם כלים שיאפשרו להם לנווט במצב הנוכחי בהצלחה גדולה יותר. אבל בסופו של דבר, קובעים ב-BIS: האמינות של הבנקים המרכזיים תלויה בפעולות שלהם" - והיא עלולה להישחק אם יאפשרו לאינפלציה להימשך זמן רב מדי.