כשהקריפטו מתרסק תפקיד הממשלות הוא לייצב את השוק

גסלביץ' פקין היא מרצה בכירה בפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה, פרופסור למשפט עסקי וטכנולוגיה בבית הספר לעסקים זקלין, באוניברסיטת העיר ניו יורק, ובעלת טור דעה בפורבס, שם היא כותבת על רגולציה פיננסית. קורן הוא פוסט-דוקטורנט בתחום תורת המשחקים בבית הספר למתמטיקה באוניברסיטת תל אביב, ומייעץ לסטארט-אפים ולחברות פיננסים וטכנולוגיה

המערבולת שאחזה לאחרונה בשווקים הפיננסים הגיעה לשיא (או יותר נכון שפל) בשווקי הקריפטו. אחד הגורמים לירידות אלו הינו התרסקותו של מטבע ה-UST, אשר נבנה והוגדר כ"סטייבלקויין", מטבע יציב אשר ערכו מוצמד למשל, לדולר, ולכן אינו תנודתי כמו מטבעות רגילים.

כיצד ניתן לייצב מטבע? בפשטות, אם נרצה שמטבע יהיה שקול לאונקיה של זהב, אנו יכולים להחזיק במרתף אונקייה אחת של זהב עבור כל מטבע. הצמדה מסוג זה הייתה נהוגה בפיאט עד לשנות השבעים. הצמדה מקבילה ניתן למצוא היום בקריפטו במטבעות מגובי-נכסים כגון טת'ר וג'ימיני. כלומר, ניתן להמיר מטבע אחד בדולר אחד. שיטה זו אינה יעילה שכן היא דורשת השבתה של הון אדיר המשמש כרזרבה.

כפוף לביקוש והיצע

ניתן לייצב מטבעות גם דרך מנגנון השוק. מטבע, הינו מוצר כלכלי ולפיכך כפוף לכללי הביקוש וההיצע - אם נקטין את כמותו מחירו יעלה. זהו המנגנון דרכו בנקים מרכזיים שולטים במחיר הכסף והמנגנון אותו מנסים מטבעות יציבים מגובי-אלגוריתם לחקות. למשל, אם ערך המטבע הצמוד לדולר עולה מעל דולר אחד, האלגוריתם משחרר כמות נוספת של מטבעות ולכן מחירם יורד. אם ערך המטבע יורד, אזי האלגוריתם "קונה" את המטבעות וסופג את עודף ההיצע. זהו העיקרון הבסיסי בתכנון מערכת המטבעות טרה-לונה. טרה הינו מטבע יציב הנשען על מטבע אחר שנקרא לונה. כאשר מחיר הטרה עולה מעל דולר, המשתמשים יכולים להמיר לונות לטרות וכך כמות הטרות גדלה ולהיפך. הלונות נסחרות בשוק החופשי. שיטה זו עובדת כל זמן שיש בשוק קונים ומוכרים, וכן שניתן להמיר את המטבע לנכס חיצוני שמחירו חסין לתנועות המחירים בתוך השוק. כלומר, תיאורטית, ניתן לשמור על ההצמדה לדולר כל עוד ללונה יש ביקוש ומחיר חיובי.

בכדי להבטיח ביקוש חיובי ללונה בוצעו שתי פעולות: ראשית, הוחזקו רזרבות ביטקויין. שנית, מחזיקי לונה יכלו לרכוש חוזה חכם המקנה להם כמעט 20 אחוז תשואה. כל עוד שוק הביטקווין התאפיין בעודף ביקוש, האלגוריתם יכל להמיר לונות לביטקוין ולהקטין את כמותן. אולם כאשר שוק הביטקווין ירד, רכישה מאסיבית של לונות הובילה לעודף היצע בשוק הביטקווין ואיתו לירידה נוספת במחיר. בשלב זה, נדרשו יותר ביטקוינים לייצוב המערכת. תהליך זה חזר על עצמו איטרטיבית והחריף את ירידות המחירים בשני השווקים. לחץ מלאכותי נוסף על המערכת נגרם ממערכת ההלוואות אשר בעצמו מהווה הרחבה מוניטרית. סחרור זה הוביל לקריסה של מנגנון ההצמדה, ומחירו של ה-UST עומד כעת על 6 סנט ו לונה מחק 99.9%מערכו .

מקור כשל נוסף הינה ההנחה הסמויה בבסיס האלגוריתם לפיה משתמשים אינם יכולים להשפיע על המחירים. הנחה זו אינה רלבנטית לעולם הקריפטו. לראייה , כ-15.6% מהביטקוינים מוחזקים בכ-100 ארנקים בלבד . יש הגורסים כי ההתרסקות החלה לאחר ששתי חברות פיננסיות גדולות נפטרו מאחזקותיהם ב-לונה - מהלך חוקי שהוביל לעודף היצע, הכניס את המערכת לסחרור, ויצר הפסדי ענק למשקיעים. בניגוד למערכות פיננסיות מסורתיות, כאן אין פיקוח על ריכוזיות המטבע ופגיעותו למהלכים כאלו.

הביקוש למטבעות יציבים הביא לפרץ יצירתיות וחדשנות בתחום הפיננסים אך הגביר סיכונים. קיים טרייד-אוף בין חדשנות מנגנון הייצוב ומורכבותו לבין יכולתו של המשקיע, ואפילו הרגולטור, להעריך את הסיכון הגלום במטבע היציב לכאורה.

לאמוד סיכונים

ההפסדים העצומים הובילו לקריאה להתערבות רגולטורית. רשות ניירות הערך האמריקאית הכריזה שתוסיף עשרות משרות באכיפת קריפטו, והמפקחת הפיננסית של ניו-יורק הודיעה כי תשלש את מצבת כוח האדם המוקדשת לכך. ועם טענות ברקע כי לקריפטו אין ערך של אנשי-עסקים כגון גייטס ובאפט מצד אחד, ורגולטורים כמו לגארד, נשיאת הבנק המרכזי האירופי מצד שני, רק הזמן יגיד האם זה קריסת UST היה רגע ליהמן-ברדרס לשווקי הקריפטו או פשוט גיהוק זמני. כנראה שהאמת איפשהו באמצע. עם זאת, אל לנו להשליך את התינוק עם המים ולהקיא את תעשיית הקריפטו כולה. מוטב להתמקד בבניית כלים שיאפשרו להעריך נכונה את ריכוזיות המערכות ופגיעותן, כך שנוכל לאמוד נכונה את סיכונים.