יורם נוה, מנכ''ל כלל ביטוח / צילום: כדיה לוי
בשוק ההון היו רבים שחשבו כי רכישת חברת כרטיסי האשראי מקס על ידי חברת הביטוח כלל לא תצא לפועל, בשל המחיר הגבוה שהיא משקפת למקס - 2.47 מיליארד שקל. זאת בשעה שישראכרט, החברה הגדולה בענף כרטיסי האשראי, ספגה מכה קשה מבנק הפועלים שאילץ אותה לחתום על הסכם תפעול חדש, ולהעביר לבנק מדי רבעון 50 מיליון שקל נוספים מעבר לעשרות המיליונים שהיא מעבירה לו מדי חודש, בגין תפעול כרטיסי האשראי הבנקאיים שהוא מנפיק והיא סולקת.
ההסכם התפעול החדש חתך את שווי השוק של ישראכרט והחברה נסחרת בשווי של 2.2 מיליארד שקל, לאחר שהמניה התאוששה מעט מירידה חדה של כ-18% שספגה לאחר פרסומו.
דוחות חברות כרטיסי האשראי שפורסמו בשבוע שעבר חשפו מהפך, כשישראכרט התדרדרה למקום האחרון מבחינת הרווחיות. בעוד ששתי החברות הקטנות יותר - מקס וכאל, הציגו רווחים גדולים יותר, שעמדו ברבעון השני על 66 מיליון שקל ו-81 מיליון שקל, בהתאמה, הציגה ישראכרט רווח של 51 מיליון שקל לאחר התשלום המורחב לבנק הפועלים (בנטרול הוצאות חד פעמיות). גם ברווחי המחצית הראשונה של השנה עברו מקס (118 מיליון שקל) וכאל (161 מיליון) את ישראכרט, שרשמה רווח של 114 מיליון שקל בששת החודשים הראשונים.
יורם נוה, מנכ"ל כלל ביטוח , שדחף את העסקה לרכישתה של מקס, קיבל את פרסום התוצאות בסיפוק רב. נוה הצליח לשכנע את דירקטוריון כלל לאשר את העסקה, ברוב של שישה דירקטורים מול שלושה מתנגדים, שכללו את דוד גרנות, הדירקטור מטעם אלרוב שבשליטת אלפרד אקירוב, בעלת המניות הגדולה בכלל (15%). גרנות הוביל את ההתנגדות בטענה שמדובר ב"עסקה (בודדת) בהיקף השקעה עצום, שגם אינה במהלך העסקים הרגיל", כפי שפורט במכתב שנשלח ליו"ר הדירקטוריון חיים סאמט.
נוה, שגייס את סאמט לצדו, מסביר בשיחה עם גלובס מדוע התעקש על ביצוע העסקה. "לאחר שמקס פרסמה את הדוחות שלה, השוק מתחיל עכשיו לראות את מה שאנחנו ראינו וצפינו - את העובדה שמקס היא החברה שממוצבת הכי טוב בענף; יש לה הנהלה טובה ופוקוס ניהולי טוב. בהחלט ניתן לראות כעת שהמחיר שאנחנו נשלם הוא סביר, כשבנוסף העסקה כוללת גם את הייפ (חברה-אחות של מקס המתמחה בפתרונות תשלום לבתי עסק, ר"ו), שמרוויחה עוד קצת. מקס סיימה את מחצית השנה הראשונה עם רווח של כ-120 מיליון שקל, וכולם מבינים עכשיו את העסקה", משוכנע נוה.
התוצאות עליהן הוא מדבר כוללות את תיק האשראי הצרכני הגדול מבין שלוש החברות, שהסתכם בסוף הרבעון השני בכ-7.5 מיליארד שקל, גידול של 17% מסוף 2021, שייצר הכנסות מריבית בסך 277 מיליון שקל במחצית הראשונה. זאת לצד הכנסות של כ-600 מיליון שקל מפעילות כרטיסי האשראי, בגין מחזור עסקאות בהיקף כ-54 מיליארד שקל. מקס היא עדיין החברה הקטנה בענף בהיקף העסקאות, ובמחצית השנה הראשונה הפערים אף גדלו לעומת המתחרות, אך היא גדלה בקצב גבוה יותר מישראכרט וכאל בעסקאות המתבצעות בכרטיסים החוץ בנקאיים. באלו היא אינה צריכה לחלוק את העמלות עם הבנק, מה שמאפשר לה לצמצם את הפערים בהכנסות מפעילות כרטיסי האשראי.
"לקח זמן עד שהבינו את התמחור של העסקה", אומר נוה. "ניתן לראות כבר עכשיו שמקס גובה ריביות נמוכות בענף, עם תיק איכותי. אני מניח שהערנו את הענף, וכולם מבינים שמטרת העסקה לעודד תחרות באשראי הצרכני".
"המניה כבר מגלמת את ההפרשות, ואין לנו בעיה לגייס כסף"
בניגוד לאופטימיות שמשדרים דוחות מקס, בהנחה שההכנסות בעתיד הקרוב לא ייפגעו מהותית מהתנאים המאקרו כלכליים הצופים ירידה בצריכה וביקוש נמוך יותר להלוואות, דוחותיה הכספיים של כלל ממחישים את התלות שלה בשוקי ההון. אלו ירדו במחצית 2022 בשיעורים ניכרים. כתוצאה מהירידות לא יכלה החברה לגבות דמי ניהול משתנים בגין הפוליסות בהן היא משתתפת ברווחי העמיתים, ובסוף הרבעון השני יתרת דמי הניהול המשתנים שהחברה תימנע מגבייתם עמדה על כ-550 מיליון שקל.
בנוסף, כלל ביצעה הפרשה בסך של כ-627 מיליון שקל (לפני מס) בשל שינוי בחישוב לוחות התמותה, שהובילה להפסד כולל ברבעון השני של 510 מיליון שקל, לעומת רווח של 357 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, ובמחצית הראשונה להפסד של 289 מיליון שקל לעומת רווח של 760 מיליון במחצית המקבילה ב-2021.
עדכון לוחות התמותה, שבגינו צפויות חמש חברות הביטוח הגדולות הפסד מצרפי של כ-1.5 מיליארד שקל ברבעון השני, נעשה על ידי רשות שוק ההון שהעלתה את תוחלת החיים לחישוב המקדמים בקרנות הפנסיה מ-78 שנה ליותר מ-80. המשמעות היא שהקרנות צריכות להפריש סכומים גדולים יותר לוודא שהן יעמדו בהתחייבויותיהן לעמיתים. כלל דיווחה כבר ביולי כי הפרשה זו תביא להפסד של כ-400 מיליון שקל.
כיצד ההפסד בדוחות כלל ישפיע על השלמת העסקה?
נוה: "ההפרשה בגין השינוי בלוחות התמותה היא 'אולד ניוז', ומחיר מניית כלל היום כבר מגלם אותה כי דיווחנו על ההפסד הצפוי. מעבר לכך אין לנו בעיה לגייס כסף. יש לנו 500 מיליון שקל בקופה מההנפקה בינואר ו-400 מיליון בהקצאת מניות לבעלי השליטה במקס (הקרן האמריקאית ורבורג פינקוס ושותפיה הכוללים את מנורה מבטחים ואלייד, ר"ו). יש לנו 200 מיליון שקל עודף בקופה, אז לגייס את הכסף (כדי להשלים ל-1.6 מיליארד, כש-370 מיליון שקל מהיתרה נדחו לתשלום באפריל 2024, ר"ו) זה לא האתגר, אלא לקבל את האישורים הרגולטוריים".
"למשקיע שלא אוהב תנודתיות, עסקת מקס נותנת הרבה ערך"
על פי ההערכות, כלל תקבל את אישור הפיקוח על הבנקים שמפקח על חברות כרטיסי האשראי, אך עשויה להיתקל בקשיים גדולים יותר מול רשות התחרות, בעיקר כשברקע ישנה התנגדות למהלך מצד מנכ"ל משרד האוצר, רם בלינקוב, אף שאין לו סמכות לאשר או לסכל את העסקה. מול רשות שוק ההון, הרגולטור המפקח על כלל, נותרו מספר התאמות קטנות, בין היתר סביב סוכנות הביטוח שמחזיקה מקס.
האם הרבעון שסיכמה כלל מעלה או מפחית את הצורך בעסקת מקס?
"לא צריך לנחש. תראה מה קרה ברבעון השני שבו השווקים התרסקו. חברה כמו כלל שמאוד מושפעת משוק ההון מפסידה כסף, כשבנוסף יש לה סיכונים אקטואריים. גם כשסיימנו את 2021 עם רווח של 1.4 מיליארד שקל, הקפדתי על צניעות ואמרתי שהייתי שמח שהתיקון היה מגיע ברבעון האחרון ולא ב-2022, שבה כל המדדים הם תמונת ראי של השנה שעברה.
"מצד שני, מקס ברבעון שיא מבחינתה. למרות שגם היא בסקטור הפיננסי היא לא מתנהלת בקורלציה לאותם סיכונים כמו כלל, ועוסקת בפעילות שונה. אם אתה משקיע שלא אוהב את התנודתיות, אז עסקת מקס נותנת הרבה ערך, והרבעון השני מסביר בדיוק את הרציונל של העסקה".