הבנק של אנגליה. בשבוע שעבר / צילום: Associated Press, Frank Augstein
תערובת רעילה של פוליטיקה, אינפלציה וריבית גבוהה המאיימת על המערכת הפיננסית בבריטניה, שולחת גלי הדף לשווקים בעולם ומדליקה נורות אזהרה במדינות אחרות לגבי הסכנות של התקופה הכלכלית החדשה אליה אנו נכנסים.
קיצוץ המס המפתיע שעשתה הממשלה בבריטניה לפני מעט יותר משבוע גרם למשקיעים לחשוש לגבי האמינות הפיסקלית של המדינה וריסק גם את הליש"ט וגם את שוק האג"ח הממשלתיות בבריטניה.
סופרלטיבים נכתבים בקלות בדיווחים על השוק, אבל התגובות העצבניות בשבוע האחרון היו באמת יוצאות דופן. חוץ מתנודות גדולות בליש"ט, האג"ח המבשילות בעוד 50 שנה, הפסידו שליש מערכן תוך ארבעה ימים. אחר כך הן זינקו בשווי ביותר מרבע ביום אחד, לאחר קניית חירום של אג"ח על ידי בנק אנגליה שנועדה למנוע סחרור של מכירה כפויה על ידי קרנות הפנסיה. לשם הפרספקטיבה, הירידה הגדולה ביותר הקודמת בארבעה ימים הייתה קטנה בחצי מזו האחרונה, והעלייה הגדולה ביותר ביום אחד הייתה של 15%, ושני המקרים היו בעקבות סגרי הקורונה.
לתנודות כל כך גדולות הייתה השפעה ישירה על השווקים בעולם, והן העלו את ערך הדולר ותשואות האג"ח של משרד האוצר האמריקאי ופגעו במחירי מניות וסחורות. השוק הדובי רקע ברגלו על הקרקע. מעמדה של לונדון כמרכז פיננסי חשוב ובסיס למשקיעים בינלאומיים, לצד תפקידו של שער החליפין בין הליש"ט לדולר כצמד המטבעות הנסחרים בעולם, מעניקים לבריטניה השפעה גדולה על השווקים בעולם. אבל קיים גם חשש גדול: אולי בריטניה היא הקנרית במכרה הפחם, שמספקת אזהרה מקדימה על סכנות הניצבות גם בפני שווקים מפותחים אחרים.
לא רק בריטניה
הסכנות גדולות. בטווח הקצר, האם בריטניה היא מקרה מיוחד, או רק הקורבן הראשון של משקיעים המענישים ממשלות פזרניות בעלויות הלוואה גבוהות יותר? בטווח הארוך, האם בריטניה שוב לוקחת לקצה גישה - מדיניות פיסקלית קלה, ובעקבותיה לחץ אינפלציוני רב יותר - שצפויה להפוך ל"נורמלי החדש" החדש?
כדי לטפל בנושאים של הטווח הקצר, בואו נתחיל עם מה שלא הצליח. הטריגר היה קיצוץ המס שמגיע לכ־1.8% מהתמ"ג בשנה, כאשר המרוויחים ממנו הם העשירים. לא מדובר בכל כך הרבה. אבל לקיצוץ הזה הייתה השפעה כל כך גדולה בגלל הרקע הנרחב יותר של ריביות עולות, חוב גדול, האופן הגרוע בו הממשלה הודיעה על הקיצוץ והשחיקה באופן כללי באמינות מוסדות המדינה. רוב הנושאים האלה תופסים, במידה כזו או אחרת, לגבי כל העולם המפותח.
הריביות עלו כמעט בכל מקום, וזה גרם לעצבנות בקרב משקיעים. הלוואה להמרצת הכלכלה בזמן שהאינפלציה דו־ספרתית והבנק המרכזי מעלה ריביות כדי לנסות להאט הכל, מעמידה את המדיניות הפיסקלית והמוניטרית ראש בראש, ומכריחה את בנק אנגליה לעשות אפילו יותר ממה שעשה.
בבריטניה החוב כבר היה אמור לתפוח בגלל סובסידיה של עלויות האנרגיה בגובה כ־150 מיליארד ליש"ט אך השווקים לא הוטרדו מהסובסידיה, בגלל שמדובר בסיוע חד פעמי, שנועד לאזן את הזינוק במחירי אנרגיה בעקבות הפלישה הרוסית לאוקראינה. קיצוצי המיסים וההפסד הנובע מהם בהכנסות הממשלה, לעומת זה, נועדו להיות קבועים, ולכן הדחף למכור. מה שהופך את מצב החוב לגרוע יותר הוא העובדה שבריטניה צריכה ללוות כסף ממדינות זרות, בגלל שהיא מנהלת גירעון תקציבי עצום.
הודעה איומה
האופן שבו הממשלה הודיעה על קיצוצי המיסים היה ממש איום. הממשלה החליטה לא להסביר את ההשפעה של קיצוץ המס על מצב התקציב ובמקום זה הדגישה את שאיפתה לחזק את הצמיחה, משהו שטענה שקיצוצי מיסים יעזרו להשיג. כלכלנים ומשקיעים לא הסכימו איתה. רה"מ ליז טראס שתקה ימים ארוכים אחרי התגובה המזעזעת של השוק, ואז ניסתה להטיל את האשמה לצניחה בשווי הנכסים הבריטיים בגורמים עולמיים. הכחשה של מה שכל משקיע רואה באופן ברור שקורה באמת היא לא אסטרטגיה טובה.
מדינות אחרות גם נאבקות בנושאים האלה. בריטניה שנתנה לעולם שיעור למה כדאי להיות זהירים, היא אולי הקנרית, אך הטלטלות בה מהוות אזהרה למדינות אחרות להתייחס לשווקי אג"ח טוב יותר.
התשובה לשאלה בטווח ארוך יותר נראית ברורה: כן, יהיו עוד לחצים אינפלציוניים בכל מקום בעתיד. בריטניה הייתה ה־דוגמא של הסטגנציה העולמית אחרי 2010, כשהצמיחה הייתה איטית למרות שהריביות היו נמוכות מאוד. המדינה נקטה בצעדי צנע שהלכו רחוק יותר מכל מדינה גדולה אחרת כשקיצצה הוצאות וניהלה מדיניות פיסקלית מאוד הדוקה, ובנק אנגליה ניסה לאזן זאת בריביות נמוכות מאוד כדי לתמוך בכלכלה. טראס, שאוהבת להשוות עצמה למרגרט תאצ'ר שקיצצה מיסים, עלולה לבסוף להפוך לדוגמא של הגישה ההפוכה, בגלל שקיצוצי המיסים הלא־מתוכננים שלה מבטיחים לפתוח את הארנק שנים רבות קדימה - ולגרום לריביות הרבה יותר גבוהות.
עד לאחרונה השווקים תמחרו עתיד שבו הריביות בעולם מאוד נמוכות, לאחר חישוב אינפלציה, בדיוק כמו לאחר המיתון של 2008. הלחצים האינפלציוניים אולי גבוהים, אבל המחשבה השלטת הייתה שהם זמניים. זה השתנה באחרונה, כשהתשואות הריאליות לטווח ארוך על אג"ח אמריקאיות המוגנות מהאינפלציה של האוצר זינקו בגלל שמשקיעים הימרו שהלחצים האינפלציוניים יכריחו בנקים מרכזיים לשמור על ריביות גבוהות בעתיד הקרוב. למשקיעים צריך להיות אכפת, אכפת מאוד.
הנורמלי החדש?
חזרה למה שפעם היה מוכר כ"נורמלי החדש" של ריביות מאוד נמוכות משמעותה רווחים גדולים על החזקת אג"ח של משרד האוצר ומניות צמיחה כמו של חברות הטק הגדולות. עתיד של לחץ אינפלציוני וריביות גבוהות יותר מבטיח לפגוע באג"ח של האוצר ובמניות צמיחה, כשכסף מזומן יהיה המרוויח הגדול הכי ברור ומניות "ערך" זולות יצליחו בהשוואה לשאר שוק המניות.
הסיכון האפוקליפטי ביותר הוא שבריטניה היא בסך הכל הקורבן הראשון של הריביות הגבוהות יותר. מחזורי הידוק מדיניות קודמים של הפדרל ריזרב יצרו בעיות פיננסיות. הדוגמה הטובה ביותר היא המשבר העולמי שהחל בהתפוצצות ריביות הסאב־פריים ב־2007, אבל הקריסה של שוק ההלוואות בספטמבר 2019. כשכסף קל נעלם, קורים דברים רעים.
כמה רעים? תמיד קשה לחזות, בגלל שאיננו יודעים מה הסיכונים החבויים שאיננו מודעים להם. הבנקים נמצאים במצב הרבה יותר טוב מאשר ב־2007, אבל בנק המרכזי היה צריך להתערב כדי למנוע בעיות בקרנות פנסיה, שהיו מגודרות לגמרי, סקטור משעממם שאף אחד לא ציפה שיקרוס.
הפרופ' והכלכלן לארי סאמרס אומר שיש קווים מקבילים לתחילת משבר הסאב־פריים. "כשיש תזוזות בקרקע לא תמיד יש רעידות אדמה, אך אין רעידות אדמה ללא תזוזות בקרקע", אמר. "וכעת בהחלט יש תזוזת".
אולי לא יהיו אירועים סייסמיים נוספים, והבעיות של בריטניה יתגלו כלא יותר מרעידת אדמה קלה עם מעט נפגעים. אין באף מקום בדיוק את הבעיות של בריטניה, ואין באף מקום פוליטיקאים שמוכנים להסתכן ככה בלהכעיס את השווקים. אני לא מצפה למשהו בקנה מידה של המשבר הפיננסי, אך הזמנים קשים, הסכנות גוברות, ויפתיע אותי אם נעבור את השנתיים הקרובות בלי עוד משברים מינוריים, וכנראה גם כמה הצלות של הרגע האחרון על ידי בנקים מרכזיים.