תשואות האג"ח של כצמן זינקו: "לחץ על ג'י סיטי למימוש נכסים משמעותי"

ניירות הערך של קבוצת הנדל"ן המניב ג'י סיטי  (לשעבר גזית גלוב) ספגו בשלושת החודשים האחרונים ירידות שערים חדות, אשר מעידות על פערי תפיסה משמעותיים בין הנהלת החברה, בראשות בעל השליטה והמנכ"ל חיים כצמן, למשקיעים, באשר לשווי האמיתי של נכסיה. מניית ג'י סיטי ירדה בשלושת החודשים האחרונים ב-28% והיא משקפת לחברה שווי של 2.7 מיליארד שקל - כ-45% בלבד מסך ההון העצמי שלה.

● ביום רביעי: גנץ, נתניהו וכל בכירי המשק על במה אחת - כל הפרטים על ועידת ישראל
● בית ההשקעות מור בפניית פרסה אחרי הביקורת: לא יממן את הלימודים לבן של בעל השליטה 
● איבד את הפחד: הציבור ממשיך להגדיל את ההפקדות למסלולי הפנסיה המנייתיים | בדיקת גלובס

גם איגרות החוב של החברה ספגו בתקופה זו ירידות חדות, והתשואות עליהן טיפסו לשיעורים חד-ספרתיים גבוהים. כך למשל, אג"ח י"ב  של ג'י סיטי איבדה כ-8% מערכה בשלושת החודשים האחרונים, ומחירה הנוכחי משקף תשואה שנתית לפדיון של כ-9%, בתוספת הצמדה למדד.

  

לדברי נדב ברקוביץ', אנליסט הנדל"ן של אי.בי.אי בית השקעות, מדובר באירוע דרמטי, ולחברה, המתמקדת בעיקר בתחום המרכזים המסחריים, חוב של כ-8 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח בישראל. "אנחנו במצב שבו קיימים פערים גדולים בין איך שהשוק מתמחר את המניה ובין איך שהחברה מציגה את שווי נכסיה בדוחות הכספיים שלה, ואפילו בין איך שמחזיקי האג"ח מתמחרים אותה", מסביר ברקוביץ'.

ברקוביץ מדגיש, כי ההון העצמי שנגזר משווי נכסי החברה בספרים משקף אפסייד מאוד גבוה ביחס לשווי השוק של החברה. הסיבה לכך, לדבריו, היא שהשוק לא מאמין להון העצמי של החברה, ומתמחר את שווי הנכסים שלה נמוך יותר, כפי שבאירופה נסחרות חברות הנדל"ן המניב במכפיל של כ-0.5 בלבד על ההון העצמי.

בעיקר אמורים הדברים באשר לחברה הבת אטריום, שפועלת במרכז ומזרח אירופה, ושמהווה כ-40% מהפורטפוליו של ג'י סיטי. בתחילת 2022 השלימה גזית גלוב את רכישת החזקות המיעוט באטריום (ששמה שונה מאז לג'י אירופה) תמורת כ-1.4 מיליארד שקל, לאחר שביצעה גיוס הון פרטי של כ-470 מיליון שקל מגופים מוסדיים בישראל.

ברקוביץ' מדגיש, כי אג"ח ג'י סיטי משקפות גם אפשרות לבעיה תזרימית בעתיד, כי הן כבר נסחרות בחלקן מתחת לפארי (ערכן המתואם). למשל, אג"ח ט"ז, הארוכה יותר, נסחרת כיום במחיר המשקף כ-75% בלבד מערך הפארי שלה.

"המסקנה היא שעל החברה מופעל לחץ מכל הכיוונים לבצע מימוש נכסים משמעותי, כדי להוכיח לשוק שההון העצמי שלה הוא אמיתי וחיובי", מדגיש ברקוביץ'. "אם היא תצליח לבצע מימושים שישדרו לשוק שהנכסים שווים את מה שמופיע בספרים, אז הדברים יתוקנו לאט לאט. אבל אם לא יבוצעו מימושים, אז הזמן הוא לא לטובת החברה כרגע".

בהקשר זה יש לציין, כי החברה הבת הציבורית סיטיקון , שמרכזת את פעילותה של ג'י סיטי במדינות הנורדיות, נסחרת עמוק מתחת לשווייה בספרים, ולכן מימוש שלה במחיר השוק ייצור הפסד כספי גדול.

"עד שלא יממשו השוק ימשיך לקנוס אותם"

נכון להיום הפעילות בישראל ובארה"ב מהווה את מנוע הצמיחה והפיתוח העיקרי של הקבוצה לשנים הקרובות, בעוד שהפעילות בברזיל הועמדה על המדף כבר בינואר השנה.

לדעת ברקוביץ', "בארה"ב אפשר יהיה למכור נכסים בשווי הקרוב למחיר בספרים, וכמובן בישראל יש לחברה נכסים טובים במיקומים טובים, שעדיין אפשר לממש אותם, להכניס שותפים, או לבצע כל פעולה אחרת שתייצר נזילות. בנוסף, את הנכסים של אטריום אולי אפשר יהיה לממש, ולהשתמש בתמורה לצורך פירעון אג"ח של אטריום עצמה ולהוריד טיפה מינוף.

"אבל מדובר במהלכים מאתגרים, שיהיה על החברה להוכיח לשוק שהם אפשריים. עד אז תשואות האג"ח של החברה יישארו ברמות הנוכחיות, אם לא גבוהות יותר".

לדעת ברקוביץ', לג'י סיטי יש מספיק מזומן לשנתיים הקרובות לפחות (קרי עד סוף שנת 2024), אבל אין לה את הפריבילגיה לחכות עכשיו כמה שנים כדי להשביח את הפעילות בארה"ב ובישראל, ולא לעשות שם מימושים. "ברור שהם יעדיפו לממש את הפעילות בברזיל בשווי שעושה שכל, אבל הם ניסו בינואר, ומאז המצב רק החמיר מבחינת ריביות ואווירה.

"כך שאני מתקשה לראות כיצד הפעילות הזאת תמומש, ולכן אני פונה לפעילויות שכרגע כן אפשר לממש. בארה"ב שווי הנכסים עומד על כ-3 מיליארד שקל, אז אפשר למכור חלק מהם ולהעלות את הכספים למעלה. בישראל יש נכסים ב-4.5 מיליארד שקל, ככה שיש פה עדיין אפשרויות על השולחן, אבל עד שלא יעשו את זה, השוק ימשיך לקנוס אותם.

"השאלה בסוף היא, האם לחברה יש הון עצמי חיובי או לא. להערכתנו יש עדיין הון עצמי חיובי, כי יש עדיין נכסים טובים בחלק מהמקומות, אבל המצב הנוכחי אומר שהיה צריך לעשות דברים שאולי פעם לא רצו לעשות, כמו מימוש נכסים טובים או מימוש נכסים מתחת לשווי בספרים".

המטרה: למכור עד סוף השנה נכס בכל טריטוריה

בקבוצת ג'י סיטי מודעים לפתיחת המרווחים הגבוהה באג"ח שלה, ופועלים בחודשים האחרונים למימוש נכסים, מתוך מטרה להפחית את המינוף של הקבוצה, שעומד על כ-70%. החברה נמצאת כיום בתהליכי שיווק שונים של שלושה נכסים של אטריום בערים ראשיות באירופה, וכן בשיווק של עוד שלושה נכסים בברזיל, והמטרה היא להשלים עד סוף 2022 מכירה של נכס אחד לפחות בכל טריטוריה.

בכירי הקבוצה עסוקים כיום בעיקר בנושאי הפחתת המינוף והגדלת הנזילות, דרך מציאת עסקאות למימושי נכסים. פרט לכך נקבע יעד להפחתת הוצאות הנהלה וכלליות, שבמסגרתו נסגרו בין השאר משרדי אטריום באמסטרדם ובאי ג'רזי.

במקומם, העבירה אטריום את כל משרדיה לקפריסין, במהלך שאמור להניב חיסכון מהותי של כ-8 מיליון אירו בשנה. אטריום גם אמורה להיכנס למצב של צמצומים בעקבות רכישתה, הן במצבת הנכסים והן בכוח-האדם שלה, מה שיבוא לידי ביטוי בהפחתת עלויות ב-2023.

נכון לסוף יוני 2022 הציגה ג'י סיטי יתרות נזילות של כ-3.9 מיליארד שקל, מתוכן 2.4 מיליארד שקל מזומנים והיתר מסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות. זאת, כאשר סך החוב הפיננסי סולו מורחב (ללא סיטיקון) של הקבוצה עמד בסוף יוני על כ-18.4 מיליארד שקל.

מניית נורסטאר ירדה 35% בשלושה חודשים

יש לציין כי כצמן אינו מחזיק באופן ישיר בג'י סיטי, אלא שולט בה דרך החזקה בחברת ההחזקות הציבורית נורסטאר , שמחזיקה ב-51.5% ממניות ג'י סיטי. לנורסטאר שתי סדרות אג"ח בהיקף כולל של 814 מיליון שקל במונחי ערך התחייבותי מתואם. הסדרה הארוכה מבין השתיים, אג"ח י"ב , בעלת משך חיים ממוצע (מח"מ) של 2.8 שנים, נסחרת לפי תשואה שנתית גבוהה לפדיון של 9.6%, לאחר ירידה של 9% במחירה בשלושת החודשים האחרונים.

מניית נורסטאר איבדה כ-35% מערכה בשלושת החודשים האחרונים, והיא משקפת לחברה שווי של 800 מיליון שקל. מלבד כצמן, החולש על כ-28% ממניות החברה, מחזיקה במניות נורסטאר גם חברת ייזום הנדל"ן ישראל קנדה של ברק רוזן ואסי טוכמאייר, שניסתה להשתלט עליה בתחילת השנה, אך נסוגה מהמהלך לנוכח הירידה החדה במניית החברה (שבה היא מחזיקה כ-22%) שהסבה לה הפסד כבד על הנייר.