מדוע שוק הנגזרים בבורסת ת"א דועך ואיך אפשר להציל אותו

הכותב הוא סמנכ"ל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסה לניירות ערך

הדעות והמסקנות המובאות בכתבה הן בבחינת הבעת דעה של הכותב בלבד. אין לראות באמור משום מצג או התחייבות של הבורסה או משום המלצה או עצה בכל הקשור לקבלת החלטת השקעה, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו ובנתוניו של כל אדם 

לאחרונה הודיעה הבורסה על כוונתה להקטין את המכפיל על אופציות במדד ת"א-35  מ-100 ל-50, מהלך שצפוי לאפשר תמחור דיפרנציאלי של אופציה על המדד. נכון, במסגרת המהלך חלק מהמשקיעים ישלמו יותר מהעלות שהם משלמים כיום, אך המטרה המרכזית כאן היא מימון המקורות לעידוד שוק הנגזרים המקומי, הנאבק על עתידו.

האופציות על מדד ת"א-35 הן המוצר המוביל בשוק הנגזרים של בורסת ת"א, וגם הוא מצוי בדעיכה רב-שנתית, המקבלת ביטוי בירידה החדה במספר החשבונות הפעילים, מרמה של למעלה מ-6,000 בשנת 2013 לכ-4,000 חשבונות פעילים אשתקד. זאת, כאשר כמחצית מהמחזור מתבצעת על ידי מערכות מסחר אלגוריתמיות ומספר שחקני נוסטרו בודדים, המרכזים יחד כ-60% מנפח הפעילות בשוק.

המוצר השני הקיים בשוק הנגזרים המקומי הוא אופציות על שקל-דולר, שגם מחזורי המסחר שלהן מתכווצים בהתמדה, ועוברים לשוק הנגזרים הנסחרים מעבר לדלפק (OTC), שם המשקיעים זוכים ליתרונות רגולטוריים רבים, לנזילות עצומה ולגמישות ברמת המוצר.

בניגוד לפעילות המתקיימת במסחר בבורסה, הפעילות מחוץ למסחר (OTC) אינה מפוקחת, וכך מאפשרת לפעילים בשוק הנגזרים להתעלם מקיומו של סיכון צד שני, סיכון שממילא אינו מתקיים כשמדובר במסחר בבורסה. כך גם יכול להתאפשר מצב שבו אין מגבלת פוזיציות בשוק הנגזרים, וזאת בניגוד למצב בשוק הסחיר, שם הרגולטור דואג לתקינות המסחר.

חשוב מכל, כאשר העמלות בשוק ה-OTC גלומות במחיר הן "מוחשכות" (לא ניתן לדעת מה שיעור העמלה מתוך המחיר הכולל), כך שהמוסדי אינו נדרש לשלמן מאמצעיו, והוא יכול להשית זאת על ציבור המשקיעים, זאת בניגוד לעמלה של נגזר סחיר. כך שאין זה פלא ששוק נגזרי השקל-דולר בבורסה נמצא בנסיגה, שלא לומר בסכנת הכחדה.

נוסף על נגזרים על מדד ת"א-35 ועל השקל-דולר, קיימות בבורסה גם אופציות על שקל-אירו, על מדד הבנקים ועל מניות בודדות, אך אלו מרכזים פעילות מינימלית. כמו כן, בישראל 2023 אין שוק חוזים עתידיים, למרות שעד לאחרונה היו רשומים למסחר בבורסה חוזים על מדדי מניות מסוימים, אך הם לא עוררו פעילות.

בבורסות רבות בעולם, שוק הנגזרים מפותח ופורח, והמשקיעים המוסדיים והפרטיים כאחד מבינים היטב את סגולות המוצרים. אבל בשוק ההון המקומי - עצוב לומר - התחום הוא פרסונה נון גרטה. מדובר במוצרים פיננסיים מורכבים, אשר בשימוש לא מקצועי בהם עלולים להביא להפסדים ניכרים למשקיעים.

המפיצים של שוק הנגזרים בישראל הם חברי הבורסה, ואלו לא מנגישים את המוצרים לציבור הרחב, מחשש לפגיעה במוניטין של חבר הבורסה בתרחיש שבו המשקיע ספג הפסדים כבדים. משקיע אשר יחפוץ לסחור בנגזרים בבורסת ת"א ייאלץ לחתום על ערימת מסמכים מרתיעה, וישלם עלויות גבוהות מאוד.

כמה גבוהות? בעוד שהבורסה גובה רק 29 אגורות על אופציה על ת"א-35, התעריפונים של חברי הבורסה ללקוחותיהם נעים בין 2.5 שקלים ל-10 שקלים לאופציה בודדת.

מתייחסים לנגזרים כמוצר למוסדיים ושחקני נוסטרו

חברי הבורסה, שהם כאמור מפיצי המוצר לציבור, לא עושים כמעט כלום כדי לתרום להשבחת הידע ולנגישותו למשקיעים בתחום, ולמעשה מפיצים את הנגזרים כמוצר המיועד לגופים המוסדיים ולשחקני נוסטרו בלבד.

מיותר לציין כי הפעלה של שוק הנגזרים דורשת משאבים כספיים עצומים בעולמות המחשוב, המסחר, הסליקה וניהול הסיכונים, ולפיכך בורסות לא מעטות בעולם לא מקיימות שוק כזה.

וכך, שוק הנגזרים העולמי הופך ריכוזי יותר ויותר, וממוקד ברובו בבורסות ענק ובבורסות ייעודיות.

שוק נגזרים בריא הוא שוק היושב על תשתיות טכנולוגיות טובות וגמישות, ויש בו מגוון נגזרים על מוצרים פיננסיים שונים. מוצרים אלו צריכים להיות נזילים, והרכב המשקיעים בשוק צריך להיות מגוון, ולכלול משקיעי נוסטרו, מוסדיים, זרים ופרטיים.

הבורסה שדרגה בחודשים האחרונים את תשתיות שוק הנגזרים, ולראשונה השלימה גיבוש והפעלה של מודל לשיערוך יומי של מחירי הנגזרים, כך שלכל נגזר בשוק המקומי יהיה מחיר כלכלי הוגן בסוף כל יום מסחר, גם אם לא נסחר באותו היום.

שינוי תשתיתי חשוב נוסף שהושלם לאחרונה הוא מעבר ל"שיטת הדלתות", המאפשרת חישוב מדויק יותר של החשיפה לנכס הבסיס, וכן השקת מגבלת פוזיציות חדשה ומרחיבה יותר, שתאפשר לגופים המוסדיים שירצו בכך לזכות בחשיפה גדולה מהותית לשוק המניות המקומי, ובכך גם לתרום לסחירות והנזילות של המניות המקומיות.

מדובר בשני שינויים תשתיתיים מורכבים, אשר שקופים גם לציבור הרחב, אך הם דורשים הון ועבודה רבים כדי לשדרג ולשכלל את שוק הנגזרים, ולאפשר לבורסה להחיות שוק זה, ולהשיק נגזרים חדשים ובראשם את תחום החוזים העתידיים.

התשתית הטכנולוגית של שוק הנגזרים המקומית דורשת השקעות רבות נוספות בעולמות מגוונים, ובהם ייעול מערך הביטחונות של השוק, אולם ללא מודל עסקי יציב וברור, לא נכון יהיה לבצע השקעות ענק שכאלו. לצד שדרוג התשתיות, על הבורסה להשיק נגזרים חדשים ורלוונטיים לקהלים שונים, והיא אכן נערכת לעשות כן.

לשם כך הבורסה בתל אביב חייבת לגבש תוכנית אסטרטגית להחייאת שוק הנגזרים. תשתיות טכנולוגיות, אנושיות ורגולטוריות, וכן מוצרים רלוונטיים - הם תנאי הבסיס לפיתוח שוק פעיל ותוסס, אך ללא הנזלה של הנגזרים החדשים, שוק זה לא יתרומם.

איש אינו רץ לקנות מוצר פיננסי לא נזיל

איש לא חפץ לאכול במסעדה ריקה מאדם, ובדיוק משום כך איש אינו רץ לרכוש מוצר פיננסי לא נזיל, ובצדק. הנזלה של נגזרים פירושה גיוס של ספקי נזילות, או בשמם "עושי שוק", ואלו אינם מספקים נזילות בשוק לא נזיל לשם שמיים; ספקי הנזילות לוקחים סיכון שוק בהנזלת הנגזרים, וכן נדרשים לגייס מקורות מימון ולהשקיע במחשוב ובאנשי מקצוע, ולכן הם דורשים תשלום נכבד עבור שירותיהם.

בישראל ישנו אקוסיסטם מפותח של ספקי נזילות איכותיים, המספקים שירותים לבורסות גלובליות מובילות, והם ישמחו להעמיד את שירותיהם לרשות בורסת ת"א, בהינתן התגמול הראוי.

גביית עמלה דיפרנציאלית בשוק נגזרי ת"א-35 תאפשר לבורסה לממן את הנזלת הנגזרים החדשים ואת ההשקעות הנדרשות בפיתוח שוק זה. מדובר במשאב קריטי לפיתוח שוק נגזרים בריא.

שוק הנגזרים המקומי לא צריך להיות מועדון סגור המשרת רק חבורה קטנה של שחקני נוסטרו מתוחכמים. הוא צריך לפנות גם למנהלי ההשקעות והציבור הרחב, ולפיכך הרפורמות הללו חיוניות מתמיד, ומהוות את נשמת אפו של שוק הון מפותח ובכללו שוק הנגזרים.