סן פרנסיסקו. מחירי הדיור כבר ירדו ב־10% מהשיא / צילום: Shutterstock
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מתגורר בארה"ב ומנהל קרן השקעות במטבעות קריפטוגרפיים. כותב הספר A Brief History of Money, ומקליט הפודקאסט KanAmerica.com בטוויטר @ChananSteinhart
מאז אוגוסט 2021 עלתה הריבית על המשכנתאות בארה"ב בכמעט פי שלושה. למשל זו על משכנתה קבועה ל־30 שנה קפצה מכ־2.6% באוגוסט 2021 אל מעל ל־7% באוקטובר 2022. העלייה הדרמטית הזו לא רק הגדילה את ההחזר החודשי על משכנתאות חדשות ב60% ויותר, אלא גם השפיעה על שוק המשכנתאות כולו.
● הונאת הפונזי הגדולה בהיסטוריה באור חדש: 6 פרטים מפתיעים שלמדנו על מיידוף מנטפליקס
● מה קרה לחיסכון שלכם בשנה הגרועה מאז 2008 - ועוד 4 כתבות על המצב בשווקים
לפי איגוד בנקאי המשכנתאות בארה"ב, מספר הבקשות למשכנתאות חדשות שנרשם בשבוע שעבר היה נמוך ב־42% בהשוואה לשנה שעברה והביקוש לחידוש משכנתאות (refinance) נפל ב־87%.
גם לפי חברת אטום מקליפורניה, האוספת נתונים על שוק הנדל"ן האמריקאי, שוק המשכנתאות במפולת. מספר המשכנתאות החדשות שנלקחו ברבעון השלישי של 2022 ירד ב־19% לעומת הרבעון השני של השנה, וב־47% לעומת הרבעון המקביל ב־2021 - הצניחה הגדולה ביותר מזה 21 שנה. גם היקף המשכנתאות צנח ב־46% לעומת אותו רבעון בשנה שעברה - וגם זו הנפילה הגדולה ביותר מאז 2001.
המגמה הזו גררה משבר מיידי בחברות העוסקות בהנפקת המשכנתאות. כמה מהגדולות שבהן כבר פיטרו 50% ויותר מהעובדים. בשבוע שעבר הודיע בנק וולס פארגו, אחד המובילים בשוק המשכנתאות בארה"ב, כי החליט לצמצם משמעותית את כלל פעילותו בתחום. במקום תוכניתו הקודמת להגיע ל־40%־50% מהשוק, הוא יפסיק לחלוטין מתן משכנתאות למי שאינו כבר לקוח של הבנק. בנוסף, הבנק ימכור מיליארדי דולרים מתיק המשכנתאות שלו ויסגור את היחידה שנותנת אשראי לחברות אחרות העוסקות במתן משכנתאות.
משכנתאות או כספומט של 1.2 טריליון דולר
היחלשות שוק המשכנתאות, לא רק תשפיע על ענף הנדל"ן, המהווה כ־16% מהתל"ג בארה"ב, אלא גם על הוצאות הצריכה בכלל.
בארה"ב ישנן כמה סוגי משכנתאות. הראשונה היא משכנתה הנלקחת לשם רכישת בית. סוג אחר הוא משכנתה ממוחזרת (refinance), קרי לקוחות הממחזרים משכנתה קיימת כדי להינות מתנאי ריבית והלוואה טובים יותר. סוג שלישי של משכנתה נלקחת לשם "משיכת הון" (cash־out refinance) שהצטבר בבית בגין עליית ערכו. בסוג האחרון, הלקוחות מנצלים את עליית ערך הנכס כדי לקחת משכנתה חדשה (גדולה יותר מהקיימת אם יש כזו) ומשתמשים בכסף למטרות צריכה שונות. ערך כל הנדל"ן למגורים בארה"ב המאוכלס על ידי בעליו עמד במחצית הראשונה של 2022 על כ־41 טריליון דולר, עלייה של כמעט 50% מאז 2020.
הואיל והריבית על המשכנתאות הייתה בשפל היסטורי, לא יפלא כי רבים באמריקה הפכו את בית המגורים לסוג של כספומט, הן באמצעות משכנתאות מסוג משיכת הון והן כבטוחה לקו אשראי. על פי מחקר של ג'י פי מורגן, אמריקאי ממוצע שלוקח משכנתאות לצורך משיכת הון, מגדיל את המשכנתה הקיימת שלו בכשליש, מאריך את משך הפרעון שלה בעוד כ־6 שנים, ומגדיל את ההחזר החודשי בכ־20%. על פי דוח שפורסם על ידי מחלקת המחקר של בלאק נייט אינק, בשנת 2021 נלקחו בסה"כ משכנתאות בסכום שיא של כ 4.4 טריליון דולר. מהסך הנ"ל 1.7 טריליון שימש לרכישת בתים חדשים, וכ־1.2 טריליון נלקחו כמשיכת הון.
לאן הולך כל הכסף הזה? על פי מחקר של הפדרל ריזרב, כשליש מממן שיפוצים בבית הקיים, כשליש הולך להחזר חובות הנושאים ריבית גבוהה יותר או משמשים להשקעה, וכשליש משמש ישירות לצריכה פרטית שאינה קשורה לבית, כמו רכב וחופשות. בפרסום מנובמבר האחרון העריכו כלכלני הבנק הפדרלי כי עליית ערך הבתים, ותחושת העושר ומשיכות ההון הנלוות, הביאו לתוספת צריכה שהייתה אחראית לשליש מעליות המחירים בשנה האחרונה. בהתחשב בעובדה שבשנת 2021 זרמו לכלכלה יותר ב־4 טריליון דולר של משכנתאות למניהן, קל להבין מדוע תהיה לקריסת שוק המשכנתאות בכלל והמשכנתאות ששימשו למשיכת הון בפרט, השפעה משמעותית על הכלכלה גם מעבר לשוק הנדל"ן עצמו.
הקיפאון בשוק הדיור כבר כאן, וזה השלב הבא
שוק הנדל"ן לא משוכלל כמו שוק המניות או האג"ח. אין בו גילוי מחירים רציף, או אחידות וזהות בין המוצרים עצמם. מסיבות אלו, שוק הנדל"ן מגיב באיטיות לשינויים בתנאי המימון.
השלב הראשון הוא קיפאון. הקונים מתאימים את עצמם יחסית במהירות לריבית החדשה, להחזרים החודשיים שהם יכולים להרשות לעצמם, ולמחיר החדש הנגזר ממנו. אך המוכרים שהתרגלו למחיר הישן והגבוה, מסרבים באופן טבעי להשלים עם המחיר החדש. כך ירדו מספר העסקאות במשך 10 חודשים רצופים. בחודש נובמבר 2022, נפל היקף העסקאות ב־7% לעומת החודש שקדם לו, וב־35.4% לעומת נובמבר אשתקד, כך על פי האיגוד הארצי של סוכני הנדל"ן בארה"ב. אפילו שוק הבתים היקרים ביותר, שמחירם מעל 10 מיליון דולר, בניו יורק ובדרום פלורידה חוו נפילות חדות במספר העסקאות. על פי דוח לסוף השנה של חברת סרהאנט, במחצית השנייה של 2022 מספר החוזים שנחתמו לדירות יוקרתיות אלו בניו יורק נפל ב־68%, ובמיאמי בכ־60%.
הירידה בעסקאות משפיעה כמובן גם על שוק הבנייה, שחווה קפיצה גדולה במספר התחלות הבנייה בשנתיים האחרונות בהן זרם הכסף הזול לענף. בחודש מרץ 2022 הגיעו התחלות הבנייה בארה"ב לקצב שנתי של 1.8 מיליון יחידות דיור - שיא שלא נראה משנת 2006. עד נובמבר, המספר הזה צנח ב־20% לכ־1.4 מיליון. גם מספר הבקשות לרישיונות בנייה, המעיד על מה שצפוי לקרות בשוק בעתיד הקרוב, נפל בסוף 2022 ב־11%. על פי הערכת ענקית המשכנתאות, פאני מיי, בשנת 2023 מספר התחלות הבנייה יעמוד על 1.1 מיליון, ירידה של כ־37% מהשיא בתחילת 2022.
גלי ההדף של שבר בשוק הדיור יהיו קשים
השבר בשוק, הקיפאון בעיסקאות, וירידות המחירים שכבר החלו (באיזור סן פרנסיסקו וסיאטל נרשמה ירידה של 10% מהשיא במחירים), מייצרים קשיים נוספים, חלקם אף בלתי צפויים. הכלכלן אור שי, מנהל־שותף בפלקס קפיטל גרופ המתמחה בייזום והשקעות נדל"ן, מסביר כי "נוכח המינוף העצום בשוק הנדל"ן מייצר רגישות גבוהה לעלויות המימון, ולתזרים ההכנסות אצל החייבים.
"עם העלאת הריבית נוצר לחץ על שוק הנדל"ן משני כיוונים: מחד, הבנקים דורשים כי היחס בין הרווח התפעולי הנקי מהנכס, לבין סך החזר החוב השנתי בגינו, לא ירד אל מתחת ל־120% ועד 160%, תלוי בסוג הנכס ורמת הסיכון המיוחסת אליו. (לומר על החזר חוב שנתי של 100 דולר הם מצפים לראות רווח תפעולי נקי שנתי של 120־160 דולר - ח.ש.). במקביל, ההלוואות שניתנו בריבית קבועה ומגיעות לסיומם, מצריכות חידוש בריבית החדשה הגבוהה יותר. ב־36 החודשים הקרובים צפויים מאות מיליארדי דולרים של הלוואות להגיע לפרעון ולהיות מוחלפות. על פי חברת הנתונים CRED כ־162 מיליארד דולר של הלוואות כאלו עומדות לפרעון ב־2023 לבדה, ויצטרכו לחדש את המימון בריבית הגבוהה לעיתים פי שניים או יותר מתנאי ההלוואה המקורית".
אור שי מסביר כי הגידול הדרמטי בהוצאות המימון עלול לערער את היכולת של החברות לעמוד ביחס החזר־הכנסה שדורשים הבנקים. בנוסף, הירידה בתשואה על הנכס, בגין העלייה בהוצאות המימון, מפחיתה את השווי המאזני שלו, מה שמשפיע גם על חברות ציבוריות וערך איגרות החוב המגובות בנכסים. "במחקר שנעשה על ידי TREPP, פלטפורה מרכזית בתחום, נמצא כי אם הריביות על חוב נדלני בממוצע יגיעו ל־7%, כמות ההלוואות הבורסאיות עם יחס רווח החזר־הכנסה נמוך מהנדרש יגיע ל־12.3%, עם קושי גדול במיוחד בתחומי המשרדים והקמעונאות", הוא אומר. "במקביל לעלייה בהוצאות המימון, עלול הרווח התפעולי להפגע גם מצד ההכנסות, ובעיקר אם רמת הפעילות הכלכלית תאט ומחירי השכירות ירדו.
כבר היום לפי חברת הסקרים הפועלת בתחום, קומרשיאל אדג', נכון לנובמבר 2022, ירדו מחירי השכירות למשרדים בארה"ב בממוצע ב־3.1% ביחס ל־2021. הלחץ הכפול, הן מצד יחס החוב להכנסות והן מצד הירידה ברווח התפעולי, יביאו בהדרגה למציאות בה נכסים הרגישים לעלויות החוב או השכירות עלולים להקלע למצוקה פיננסית אמיתית".
לדבריו, ניתן לראות כבר היום סימנים ראשונים למגמות הללו. "בסן פרנסיסקו למשל התפרסם בשבוע שעבר כי חברה בשם ווריטאס, הגדולה בעיר בתחום הנכסים למגורים, כשלה בפרעון התחייבויותיה על הלוואה בסך 448 מיליון דולר. שעה שלחצים כאלו ילכו ויתפשטו בשנת 2023 סביר כי נראה נסיונות לגייס להיפטר מנכסים במחירים נמוכים בהרבה מאלו שהיו בשנת 2021".
למשקיעים כדאי לזכור שאסור להילחם בפד
מאז 2008 אנו חיים בעולם מוזר כמוהו לא היה. מאז הקמת הרפובליקה לפני 250 שנה, ועד 2008 מעולם לא עמדו הריביות באמריקה על אפס או קרוב לשם, וב־60 השנים שקדמו ל־2005 עמדה הריבית הבסיסית (ה־FFR) הממוצעת על קרוב ל־6%. מאז שנוסד הפד, ב־1914, ועד שנת 2005 לא מימן הפד את החוב ממשלתי בסכומים משמעותיים, אבל בתחילת 2023 המימון הזה עמד על 6.2 טריליון דולר. הבנק הפדרלי גם מעולם לא קנה או מימן משכנתאות שהונפקו לתושבים, אבל הוא מתחיל את השנה החדשה עם מימון של כ־2.3 טריליון דולר (כולל יותר מחמישית מהמשכנתאות שניתנו מאז 2020).
לא יהיה מוגזם לומר כי היום אין באמריקה (ובכל העולם) כלכלה חופשית של ממש הבנויה על ייצור, היצע וביקוש, העומדים בפני עצמם ומונעים על ידי הצרכנים והספקים. מאז תחילת המאה הזו ישנו רק גורם אחד המכתיב מחירים, מייצר גאות, מביא לפריחה בבורסה, אך גם יוצר את תקופות המיתון והשפל - זהו הפדרל ריזרב. ברצותו מדפיס ומרחיב, וברצותו מצמצם את היצע הכסף ועימו את הכלכלה והשווקים כולם. עם גיבנת של חוב למשכנתאות בסך של כמעט 20 טריליון דולר לסוף 2022, רק דבר אחד יקבע איך יראה שוק הנדל"ן בשנתיים הבאות. מדיניות הריבית של הפדרל רזרב וכמות הכסף שהם ידפיסו ישירות לשוק הזה באמצעות רכישות למאזן הפדרלי.
לפיכך, כדאי להקשיב היטב למה שהיו"ר פאוול חזר ואמר פעמים רבות, ולאחרונה בכנס בשטוקהולם: "יציבות מחירים היא הבסיס לכל הכלכלה… זה עלול להצריך צעדים שאינם פופולריים שעה שאנו מעלים ריבית במטרה להאט את הכלכלה". דוח התעסוקה של חודש דצמבר, בו דווח על תוספת של 223 אלף משרות פנויות ונפילת מדד הבלתי מועסקים לשפל היסטורי של 3.5%, מלמד כי ההאטה הזו עדיין רחוקה. במאבק בין השווקים, ובעיקר שוק המניות - שמסרבים להאמין לפאוול - לבין הפדרל ריזרב, מוטב לזכור שוב את עצת הזהב למשקיעים של המשקיע האגדי פרופסור מרטין צוויג (1970) "אל תלחמו בפד" - "Don’t fight the Fed".