"שחקן חיזוק" לננו דיימנשן: יו"ר רשות ני"ע לשעבר נגד גלולת הרעל של סטרטסיס

חברת מדפסות התלת־ממד הישראלית סטרטסיס הפכה לסחורה חמה: לאחר שדחתה שלוש פעמים הצעות לרכישתה מצד ננו דיימנשן, היא קיבלה בסוף השבוע הצעת רכישה נוספת, הפעם מ־3D Systems האמריקאית, וזאת בזמן שננו דיימנשן פנתה למהלך עוין והגישה הצעת רכש ישירות לבעלי מניות סטרטסיס. במקביל, הנהלת סטרטסיס מקדמת מיזוג עם דסקטופ מטאל האמריקאית, בתקווה כי הדבר ירחיק ממנה את איום ההשתלטות.

ננו דיימנשן מנס ציונה גייסה בתקופת השיא של הטכנולוגיה ב־2020-2021 סכומים גבוהים, כך שכיום יש לה בקופה מעל מיליארד דולר, שנועדו לרכישות. היעד נמצא מעבר לכביש - סטרטסיס מרחובות, שמתמקדת בהדפסות תלת־ממד של פולימרים.

ננו, שכבר בקיץ שעבר הפכה לבעלת עניין בסטרטסיס, מחזיקה ב־14.5% מהמניות, אך לכאורה אינה יכולה להגדיל את ההחזקה משום שסטרטסיס אימצה גלולת רעל - מנגנון להגנה מפני השתלטות. התוכנית קובעת שבמקרה שבעל מניות יגיע להחזקה של 15%, כל שאר בעלי המניות יקבלו זכות לרכוש מניה נוספת עבור כל מניה שבידיהם, במחיר של סנט אחד. התוכנית בתוקף עד סוף יולי.

במסגרת ניסיון ההשתלטות, ננו (באמצעות עוה"ד שלה, נועה הבדלה ועודד הר־אבן ממשרד Sullivan) מנסה לאתגר משפטית את תקפות גלולת הרעל. לצורך זה היא גייסה "שחקן חיזוק" שהגיש לבית המשפט חוות־דעת בנושא - פרופ' זוהר גושן, לשעבר יו"ר רשות ניירות ערך, וכיום פרופסור למשפטים באוניברסיטת קולומביה בניו יורק.

 גושן זוהר / צילום: יונתן בלום

גושן כתב בחוות־דעתו שהדין החל במקרה זה הוא הדין הישראלי (בניגוד לדין בדלאוור, שנחשב לחוק החברות המתקדם ביותר בארה"ב), ולפיו דירקטוריון אינו יכול לאמץ גלולת רעל ללא אישור בעלי המניות. לדבריו, האופן שבו "אימץ" דירקטוריון סטרטסיס את גלולת הרעל שלה, "הוא חסר כל משמעות מבחינת זכויותיהם של בעלי המניות".

גושן מסביר כי "בתמצית, גלולת הרעל היא תוכנית להנפקת זכויות מפלה, שתוצאתה דילול מסיבי של המשתלט אם יעבור את סף הרכישות האסור ללא קבלת אישור הדירקטוריון". הוא מוסיף כי כדי שבעל מניות יהיה כפוף לגלולת הרעל, הוא חייב להסכים לכך, "כיוון שההפליה בהקצאת הזכויות הגלומה בגלולת הרעל מהווה שינוי מהותי בזכויות בעל המניות, הזכאי מכוח החוק ליחס שווה לכלל בעלי המניות האחרים (סעיף 183 לחוק החברות)".

הסכמה יכולה להתקבל על דרך של הסכמה לתנאי תקנון החברה. בחוקי דלאוור, הדירקטוריון יכול לתקן עצמאית את התקנון, וכשהוא מאמץ גלולת רעל הוא יכול "לאמץ אותה לתוך התקנון", אולם בישראל הדירקטוריון לא מוסמך לשנות את התקנון לבדו. מסקנתו של גושן היא כי בשל כך, הוא אינו יכול לאמץ גלולת רעל.

"אף אם נניח שדירקטוריון של חברה ישראלית היה רשאי לשנות את התקנון באופן חד־צדדי, עדיין הוא לא היה יכול לאמץ גלולת רעל בישראל", סבור גושן, "שכן, אפילו בעלי המניות עצמם, המוסמכים לשנות את התקנון, אינם רשאים לקבוע הוראה המפלה בין בעלי מניות לעניין חלוקת דיבידנד". דיבידנד הוא נכס הניתן על־ידי החברה לבעל מניה, ולדבריו גם הקצאות זכויות הן כאלה.

גושן מפרט טיעונים נוספים ובסופם מגיע למסקנה כי "לאור העובדה שקיימים הסדרים בחוק החברות, הן לעניין הגנה על בעלי מניות מפני פגיעה בזכותם לשוויון והן לעניין הצעת רכש המוצעת לבעלי המניות, לא ניתן, ואף אין זה רצוי, לאמץ את הדין של דלאוור בכל הקשור לגלולת הרעל, בשל השוני במערכות הדינים ובתשתית הפסיקתית".

טיעון בעייתי עבור חברות ישראליות בוול סטריט

גושן הוא לא היו"ר לשעבר של רשות ני"ע הראשון שמספק חוות־דעת משפטית בהליך שנוגע לחברות ישראליות שנסחרות בארה"ב. אשתקד עשה זאת פרופ' שמואל האוזר, שסיפק לחברת האב סקיוריטי חוות־דעת התומכת בבקשתה למחוק את מניותיה ממסחר בת"א, מיד עם השלמת מיזוגה ל־SPAC בנאסד"ק. בית המשפט אכן אישר זאת והאב נמחקה ממסחר, אך בלי קשר היא מציגה תשואה מאכזבת למשקיעים בנאסד"ק.

מן הסתם, לסטרטסיס חוות־דעת משפטיות שונות משל ננו דיימנשן, ויש להניח שאחד הטיעונים שיעלה מהצד שלה הוא כי קביעה שלפיה חברה ישראלית הנסחרת בוול סטריט אינה יכולה לאמץ גלולת רעל, תעמיד את החברות הישראליות בנחיתות לעומת חברות אחרות שנסחרות בארה"ב. עניין אחר הוא התמיכה שקיבלו חברי הדירקטוריון של סטרטסיס בבחירתם מחדש לכהונה נוספת לאחר אימוץ גלולת הרעל - מה שעשוי, אולי, להתפרש כאינדיקציה לתמיכה בתוכנית והבנה של נחיצותה.

נזכיר, שגם ננו דיימנשן עצמה אימצה תוכנית דומה במקרה שבעל מניות או קבוצת מניות תגיע להחזקה של 10% מננו (זאת על רקע ניסיונות מצד בעלי מניות אקטיביסטיים להביא לשינוי בהרכב הדירקטוריון שלה).

קרדיט סוויס: לדחות הצעת הרכש וגם המיזוג

הצעת הרכש שהגישה ננו דיימנשן לבעלי המניות של סטרטסיס נוקבת במחיר של 18 דולר במזומן למניית סטרטסיס, ובסך הכול כ־1.2 מיליארד דולר. ננו מבקשת להגיע להחזקה של 53%-55% ממניות סטרטסיס, כלומר עליה לרכוש עוד 38.5%-40.5% מהמניות. 3D Systems מציעה עסקה מעורבת של מזומן ומניות - 7.5 דולר במזומן ועוד 1.2507 מניות 3D Systems עבור כל מניית סטרטסיס.

בעת ההצעה המחיר למניית סטרטסיס היה 17.92 דולר, כלומר נמוך מעט מזה שהציעה ננו דיימנשן, אך מניית 3D Systems קפצה לאחר ההודעה וכעת המחיר בעסקה למניית סטרטסיס הוא כ־19.11 דולר, כלומר כ־1.3 מיליארד דולר בסך הכול (אם כי המחיר יוסיף להשתנות בהתאם למחיר מניית 3D Systems).

מניית סטרטסיס עלתה בעקבות ההצעה מ־3D Systems ושווי החברה בנאסד"ק הוא 1.09 מיליארד דולר - עלייה של 37% מתחילת השנה. אך ביחס למחיר השיא שלה ב־2021 מדובר בירידה של 70%.

בקרדיט סוויס מעריכים שכפי שהדירקטוריון כבר דחה הצעה ב־20.05 דולר מננו דיימנשן במזומן באפריל, סביר שידחה גם את הצעת 3D Systems בטענה שהיא מעריכה בחסר את סטרטסיס. האנליסטים בקרדיט סוויס סבורים שבעלי המניות של סטרטסיס צריכים לדחות את הצעת הרכש מננו דיימנשן, אך מציינים שגם המיזוג שעליו דיווחה לאחרונה סטרטסיס עם דסקטופ מטאל (עסקת מניות שתיצור חברה בשווי של כ־1.8 מיליארד דולר) לא התקבל היטב בשוק, ומוסיף עוד סיכון.