ה"גיים צ'יינג'ר" הפיננסי של ישראל: למי יועיל חוק האיגוח החדש ומהן הסכנות

ביוני האחרון הכריז נגיד בנק ישראל כי פתיחת השוק הישראלי לאיגוח תשנה את חוקי המשחק במערכת הפיננסית המצומצמת והמוגבלת שלנו. לדברי פרופ' אמיר ירון, שדיבר בכנס האגודה הישראלית לכלכלה, "אמרתי מספר פעמים לראש הממשלה ולשר האוצר כי החוק עשוי להיות 'גיים צ'יינג'ר' במערכת הפיננסית בישראל, אבל לצערי החקיקה עדיין לא הושלמה".

● הזדמנויות ההשקעה שיצרה העלאת הריבית האחרונה של הפדרל ריזרב
● הפרויקט השאפתני של סם אלטמן: קריפטו עם טכנולוגיה ביומטרית
● יש לכם 150 אלף דולר פנויים? מנהל ההשקעות ממליץ איך לפזר אותם

השבוע, אחרי שנים ארוכות של קרבות, פרסם משרד המשפטים, בהובלתו של עו"ד מאיר לוין, המשנה ליועצת המשפטית לממשלה (משפט כלכלי), להערות הציבור תזכיר חוק שמקים לראשונה שוק עסקאות איגוח בישראל. עד היום, עסקאות שכאלה קרו רק באופן פרטי, בין גופים מוסדיים. במקביל, אמור משרד האוצר להפיץ תזכיר שיקבע את הסדר המס שיחול על עסקאות האיגוח, ושתכליתו לעודד אותן.

עסקת איגוח היא עסקה שבה מונפקות איגרות חוב שהפירעון שלהן מבוסס על תזרים מזומנים שוטף של גופים פרטיים - כמו משכנתאות, עסקאות בכרטיסי אשראי, הלוואות מסחריות או ליסינג. הבנק מקים למעשה תאגיד ייעודי, ריק ונקי מחובות, ומעביר אליו את הזכויות לקבלת ההחזרים השוטפים - תשלומי משכנתה למשל.

במקביל, התאגיד מגייס ממשקיעים חוב, שהפירעון שלו מבוסס על אותם תשלומים. באופן זה מתאפשרת להם השקעה שהסיכון בה ממוקד למשכנתאות, בלי הסיכון שכרוך בהשקעה כוללת בבנק.

"פינוי הון של הבנקים"

נגיד בנק ישראל ציין, כי "המהלך יסיר חלק מסיכון הריבית מהמערכת הבנקאית, ולכן גם מהצרכן הפיננסי". בין השאר, הוא יאפשר לבנק להציע יותר הלוואות לא צמודות למדד, שיעבירו חלק מהסיכון למשקיעים באותן איגרות חוב.

לדברי ירון, "פיתוח השוק יתרום גם לפיזור סיכונים יעיל יותר, להרחבת אפיקי ההשקעה של המוסדיים בשוק המקומי, לפיתוח שוק האשראי החוץ-בנקאי ולהוזלת מקורות המימון, וכן אפשרות לפינוי הון במערכת הבנקאית, שיוקצה, בין היתר, למימון של עסקים קטנים ובינוניים".

עם זאת, בכל הגופים המוסדיים שאליהם פנינו סירבו להתייחס למידת ההשפעה של קידום עולם האיגוח על הפעילות שלהם ולהשפעה על החוסכים. זאת כיוון שמדובר על תהליך שאורך כבר כשני עשורים ללא התקדמות משמעותית, עם עסקאות בודדות בלבד שהתרחשו עד עכשיו, כך שמוקדם, מבחינתם, להתייחס להשפעות אלה.

בכיר לשעבר בתחום החיסכון באחד מהגופים המוסדיים אומר כי "יש פה נכס לטווח ארוך עם תשואה יציבה שיכול אפילו להוות תחליף לאג"ח המיועדות (אג" שבעבר הנפיקה המדינה לקרנות הפנסיה ובאוקטובר 2022 הוחלפו במנגנון מבטיח תשואה, ר' ו'). זאת מאחר שלטווח ארוך הגופים והחוסכים מחפשים תשואה טובה ויציבה, ותהליך כזה יכול לספק את שני הדברים".

ומה עם הסיכון? "המיקוד העיקרי יהיה תמיד נכס הבסיס, במקרה הזה איכות ההלוואה. אם זה נכס יציב, ובישראל שוק המשכנתאות מאוד יציב, הסיכון לא גדול, ככל שאתה לא מתרחק ממנו, כך שמבחינה זו אני לא רואה סיכון גבוה".

הוא מזכיר כי אחד הגורמים שהצילו את ישראל במשבר הסאב-פריים בשנת 2008 היה העובדה שהשוק הישראלי לא היה מאוגח, כיוון שמוצרי האיגוח לא היו, ועדיין אינם, מפותחים כאן. לעומת ישראל, שוק האיגוח האמריקאי היה מתקדם, ואף יש שיגידו פרוץ, כשאפשר היה אפילו לבצע איגוח על הלוואות מאוגחות, כלומר איגוח על איגוח.

נאסר איגוח על איגוח

כאן נציין כי בתזכיר החוק נאסר באופן מפורש איגוח על איגוח, זאת בדומה לדירקטיבה האירופית שאוסרת איגוח של נכסים מאוגחים למעט במקרים חריגים, ובניגוד למה שהותר בארה"ב.

"אין ספק שהבעיה הייתה שככל שמתרחקים מנכס הבסיס רמת הסיכון עולה אקספוננציאלית. מצד שני גם התשואות עולות", מציין הגורם.

בכל מקרה, הוא מציין, "צריך לוודא שיהיו מרווחים מספיק גבוהים כדי שהאיגוח יהיה כדאי. כדי לאגח צריך 'לפרנס' שורה של גורמים בדרך, כמו מנפיק או עורכי דין והקמת חברת SPC (חברה נפרדת למטרת מיוחדת). היום, ברמת ריביות יחסית גבוהה ומרווחים גבוהים, זה יכול לעבוד, אבל אם המרווחים יצטמצמו, אי אפשר יהיה לאגח ולצאת מורווחים".

בכיר במערכת הבנקאית אמר כי אם התהליך יעבוד היטב הוא אכן אמור להוריד את גובה הריבית. "משקיע שיש לו תזרים מזומנים משועבד, רמת הסיכון שלו תהיה נמוכה יותר ממה שהוא ראה עד עכשיו, אז הריבית שהוא יבקש תהיה נמוכה יותר".

אחד הסיכונים המרכזיים שהעלו כל המעורבים בדבר, הוא שמוכרי ההלוואות יעבירו הלוואות בסיכון גבוה, ישאירו אצלם הלוואות בטוחות יותר ובכך יגדילו את הסיכון אצל הרוכשים. בכל מקרה, החקיקה המוצעת לא מתירה עסקאות מורכבות ומינוף גבוה.

התזכיר כולל גם דרישות שנוגעות לפיקוח על החברה המנפיקה, ההתנהלות שלה ושומרי הסף המלווים אותה בעת ההנפקה ואחריה, וכן מודגשת בו האחריות שמטילים דיני ניירות הערך על הגופים המנפיקים, כמו גם היכולת לבצע אכיפה במקרה של הפרת הוראות הדין.

מעבר לזה, בבסיס התזכיר מונחת הקביעה שלפיה עסקת איגוח תסווג כעסקת מכר אמיתית. כך, מסבירים במשרד המשפטים, מובטח הניתוק בין הנכסים המועברים לצורכי האיגוח ובין יתר נכסי הגוף המנפיק, והמשקיעים באג"ח אמורים לא להיות חשופים לסיכוני חדלות פירעון.

"עלול לפגוע בפנסיות"

חרף האמור, ישנם מי שבכל זאת חוששים מהשינוי המוצע. גורם ששימש שנים בתפקיד משפטי בכיר במגזר הציבורי מצביע על שורה של קשיים שמעורר הכלי החדש, ועל חשש שהוא יפגע מאוד בציבור החוסכים לפנסיה: "איגוח של משכנתאות בישראל עלול לפגוע בפנסיות שלנו. מודל הפנסיה והגמל בישראל הוא ייחודי, והעמיתים בו נושאים בכל הסיכון. עכשיו מגלגלים עליהם את הסיכונים בתיקי המשכנתאות של בנקים, וכן בהלוואות אחרות שנתנה המערכת הבנקאית. מדוע?".

נוסף על כך, נטען כי דווקא מי שמבקשים לכאורה להושיע אותו באמצעות התזכיר - משקי הבית והעסקים הקטנים - עלולים להיפגע מכניסת הכלי החדש.

"בקורונה למשל, גילינו מצבים שבהם משקי הבית ועסקים קטנים התקשו בפירעון ופנו לבנקים שיסייעו ויקטינו את החוב.

"האם זה יתאפשר גם בעולם האיגוח? ספק אם האג"ח שיונפקו על יסוד זרמי התקבולים מתיקי ההלוואות והמשכנתאות, ומחויבות להיפרע במועדים שנקבעו בהם, יאפשרו התחשבות בחייבים".

בתזכיר החוק פתרו את החשש. "בעסקת איגוח עלול להיווצר כשל שוק כתוצאה מקיום מידע אסימטרי בין היזם ובין ציבור המשקיעים בנוגע לסיכונים הנובעים מהנכסים המגבים.

"הניסיון שנצבר במדינות שונות מצביע על כך שכשל שוק זה הוביל לא אחת לכך שתעודות התחייבות שהוצעו למשקיעים בעסקאות איגוח תומחרו ביתר, תוך שיזמי העסקה מגלגלים חלק בלתי פרופורציונלי מהסיכון אל כתפי המשקיעים.

"כדי לצמצם את החשש מפני כשל שוק זה, הרגולציה בארה"ב ובאירופה קובעת כי על היזם להיות שותף לסיכון המגולגל למחזיקי תעודות ההתחייבות המגובות בנכסים במסגרת עסקת האיגוח, ולהחזיק בשיעור סיכון שלא יפחת מ-5%.

"בהתאם, מוצע לקבוע כי יזם בעסקת איגוח ישמור לאורך כל חיי העסקה חלק מן הסיכון הגלום בנכסים המגבים... מוצע לקבוע שיעור סיכון מינימלי של 5%", נכתב בתזכיר.

שר האוצר, בהסכמת הנגיד, גם יהיה רשאי להגדיל שיעור זה בצו, והרגולטורים יהיו רשאים לקבוע הוראות שיוסיפו או יחמירו על התקנות שיקבע השר.