נכס של מויניאן בכיכר קולומבוס בניו יורק. בעיגול: ג'וסף מויניאן, בעלי חברת הנדל''ן המסחרי / צילום: אתר החברה
השבוע האחרון סיפק לא פחות משלוש התרעות על מצבן המדאיג של חברות נדל"ן מארה"ב שהנפיקו אג"ח במאות מיליוני שקלים בבורסה בתל אביב. דירוגן של החברות דלשה קפיטל, מויניאן לימיטד ונובל אסטס שונה לרעה בשל התפתחויות שליליות במצבן הפיננסי וקשיים צפויים בהחזרי החוב.
● ההפרשות גדלו, הציבור בורח מהעו"ש ובנק הפועלים מזהיר: "הגידול המהיר בהכנסות מריבית מוצה" | ניתוח
● חברת הבנייה שעקפה את המתחרות בסיבוב והפתיעה עם שווי גבוה במיוחד
אלומה רחבה יותר על מצבן של חברות ה־BVI (שהתאגדו לצורך הנפקת האג"ח באיי הבתולה הבריטיים) מגלה שורה ארוכה של סדרות הנסחרות בתשואת זבל דו־ספרתית, המאיימת להפוך לגל של הסדרי חוב.
בשבוע שעבר חתכה מידרוג את דירוג האשראי של האג"ח מסדרה ב' של דלשה, הפועלת בתחום הנדל"ן המסחרי במנהטן, בשש דרגות לדירוג B3 (מקביל לדירוג B מינוס אצל S&P מעלות). במידרוג הסבירו זאת ב"הערכה בסבירות גבוהה לכשל פירעון" של החברה. לדלשה קפיטל סדרה בודדת (ב') שנסחרת בתל אביב וממנה נותרו לפירעון כ־220 מיליון שקל. החוב מגובה בנכס מסחרי במנהטן ששוויו צנח בשנה החולפת.
לפי מידרוג, "הסבירות להשגת מלוא התמורה מהנכס עד למועד פירעון האג"ח הולכת ופוחתת, כאשר החברה פועלת מול רוח נגדית בדמות אתגרי הסביבה הכלכלית בארה"ב וקשיי המימון לנדל"ן מסחרי שם, המעלים קושי בסגירת עסקאות בלוחות זמנים קצרים. דלשה בוחנת את מכירת הנכס או לחלופין קבלת מימון או הכנסת שותף".
במקרה אחר, הציבה מידרוג ביום חמישי האחרון את הדירוג של חברת מויניאן לימיטד (Baa1, מקביל ל־BBB פלוס) לבחינה עם השלכות שליליות. זאת עקב "היחלשות נזילות החברה, שתלויה במכירת נכסים כדי לעמוד בתשלום האג"ח (מסדרה ב')". התשלום המדובר, כ־334 מיליון שקל, עומד לפירעון ב־30 בדצמבר השנה. במידרוג אומנם ציינו כי ממידע שנמסר מהחברה, היא פועלת במספר ערוצים כדי לעבות את יתרת הנזילות ולהיערך לתשלום המדובר.
עדיין, מידרוג סבורה כי חלה הרעה בסביבה הכלכלית בה פועלת מויניאן, לאור העלייה בשיעורי הריבית שהובילה להאטה בקצב ההשקעות והעסקאות בתחום הנדל"ן המניב למשרדים בארה"ב, לנקיטת גישה שמרנית והגנתית מצד מממנים ולקשיי מימון מחדש מצד בעלי נכסים.
המקרה השלישי נוגע לנובל אסטס, אשר דירוג האשראי שלה הוכנס על ידי S&P מעלות לרשימת מעקב עם השלכות שליליות, "בשל נזילות חלשה למול עומס התחייבויות פיננסיות". נובל עומדת בפני תשלום אג"ח א' באוקטובר הקרוב ותשלום הלוואת מזנין בספטמבר. "בשלב זה אין לחברה מקורות נזילים מספקים לפירעונות אלו ונזילותה חלשה", ציינו במעלות. החברה אומנם הציגה בפני חברת הדירוג דרכים לגשר על פערי המימון, אך במעלות מעריכים כי נותרה אי ודאות לגבי קבלת אותם מקורות כספיים ועיתויים. במעלות הורידו את הדירוג לאג"ח א' של נובל (חוב בהיקף 182 מיליון שקל) בדרגה אחת ל־BBB מינוס.
4 כבר קרסו תוך עשור
מאז שהחלה נהירת חברות הנדל"ן האמריקאיות לגייס חוב זול בבורסה בתל אביב, בעיקר במחצית השנייה של העשור הקודם, קרסו ארבע מהן - אול־יר, סטארווד, ברוקלנד ואורבנקורפ. הצרות הכלכליות שפוקדות את שוק הנדל"ן בארה"ב, לאחר העלאות הריבית החדות בשנה החולפת, מאיימות להוסיף לרשימה הסדרי חוב נוספים. נכון להיום את הקשיים שחווה סקטור חברות ה־BVI ניתן לבחון באמצעות הסיכון שמשתקף מעליית תשואות האג"ח שהנפיקו, שבחלק מהמקרים משקפות חוסר אמון של המשקיעים ביכולתן לעמוד בתשלומי החוב במועד.
כיום נסחרות בתל אביב 51 סדרות אג"ח שהנפיקו אותן חברות אמריקאיות - חוב בהיקף כולל של 16.3 מיליארד שקל, המהווה נתח של 4% מסך החוב הקונצרני בבורסה. לפני כשש שנים, בשלהי עידן הריביות האפסיות, השיקה הבורסה את מדד תל בונד גלובל הכולל את האג"ח האמריקאיות בדירוגים הגבוהים. כיום נסחרות בו 23 סדרות והתשואה הגלומה בו עומדת על 10%, גבוהה פי 4 כמעט מתשואה של 2.7% הגלומה במדד תל בונד 20, הכולל את סדרות האג"ח הקונצרניות הגדולות בבורסה.
מבדיקת גלובס עולה כי 17 סדרות אג"ח שהנפיקו חברות BVI נסחרות בתשואה דו־ספרתית (תשואת זבל). מדובר בחוב שהיקפו כ־6 מיליארד שקל, המהווה כ־37% מהאג"ח הנסחרות שהנפיקו חברות הסקטור, וכמחצית מכלל החוב בתשואה דו־ספרתית שנסחר כיום בבורסה בתל אביב.
ברשימת האג"ח "המסוכנות" נכללות גם אלה שהנפיקו דלשה קפיטל, מויניאן ונובל, עם תשואות של 67%, 12% ו־19% בהתאמה, כש"השיאנית" לשלילה היא חברת הרץ פרופרטיס, שסדרה א' שלה - ממנה נותרו לפירעון 328 מיליון שקל, נסחרת כיום בתשואה לפדיון של 104%. בסוף יולי הודיעה החברה על הצעת רכש מבעל השליטה לחלק ניכר מסדרת האג"ח, במחיר נמוך בחצי מהערך המתואם. אלא שבשבוע שעבר בוטלה ההצעה, לאחר שמידרוג ביקשה לבחון אם הצעת הרכש היא למעשה סוג של הסדר חוב בחברה.
עוד ממוקמות בצמרת טבלת התשואות הדו־ספרתיות האיגרות של חברת דה זראסאי, הפועלת בתחום הדיור להשכרה במנהטן. סדרות ג' ו־ה' שלה נסחרות בתשואה לפדיון של 43% ו־14% בהתאמה, ונותרו מהן לפירעון מעל ל־1.2 מיליארד שקל. עוד ניתן למצוא שם אג"ח (א') של חברת ווטרסטון הפועלת בנדל"ן מסחרי, שנסחרות בתשואה של 18%. גם אג"ח של אמ.די.ג'י (ד'), שפועלת בדיור לגיל השלישי, נמצאות בעשירייה עם תשואה של 15%, וכך גם במקרה של אנקור, הפועלת בתחום מרכזי רפואת החירום, שסדרה א' שלה נסחרת בתשואה של 12%.
"גישת האמריקאים שונה"
עו"ד גיא גיסין, מי שייצג בעבר מחזיקי אג"ח בכמה הסדרי חוב של חוב של חברות BVI, טוען כי "הבעיות של הסקטור מתחילות לצאת לאור השמש. הבעיה הכי גדולה מבחינתנו (כמשקיעים בישראל, ח' ש') היא היעדר השליטה מהארץ בחברות האמריקאיות. בסוף אלה אמריקאים שמנהלים פעילות רחוקה מהעין. בנוסף לכך, הגישה הבסיסית של האמריקאים לחובות שונה מזו של הישראלים. עבורם החובות שהם נוטלים הם לרוב הלוואות 'נון־ריקורס' (שבהן הביטחון היחיד להלוואה הוא הנכס עצמו, ח' ש'). קרי, בתפיסתם, חוב לא חייבים להחזיר, ואם זה לא מסתדר - מחזירים את הנכס לגורם המממן ולא קורה לך כלום. זה לא כל כך מתאים למנטליות הישראלית".
מה צריכים לעשות מחזיקי האג"ח?
גיסין: "קודם כל, צריכים להיערך מספיק מוקדם ולהציב פיקוח ולדרוש מהחברות בקרה. צריך לעשות את זה ברגע שהתשואות בבורסה מצביעות על כך שיש סיכון מוגבר. כמו שהיה במקרה של סטארווד (חברת קניונים שקרסה עם חוב של כמיליארד שקל למחזיקי האג"ח, ח' ש').
לדברי גורם מוסדי בכיר, "המימון מחדש בארה"ב הפך לקשה ביותר. אנחנו רואים את זה לא רק בחברות שמשקיעות במשרדים במנהטן, אלא בכל סוגי הנכסים. הבנקים שם רוצים להקטין חשיפה לנדל"ן, בין היתר משום שקיבלו הוראה מהבנק הפדרלי לעשות כך. בארה"ב כבר חוששים ליציבות הבנקים בגלל מה שקורה לענף הנדל"ן".
אותו מוסדי מציע לבדוק גם מה קורה עם השקעות המוסדיים מישראל בנדל"ן בארה"ב שהתגברו בשנים האחרונות: "צריך לעצור ולשאול: מה קרה איתם? כרגע זה קבור במאזנים ואנחנו לא יודעים".